天達(dá)環(huán)保的業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴浙江省內(nèi)，而此次募投項(xiàng)目卻有大半瞄準(zhǔn)外地市場，這對于外地市場基礎(chǔ)甚為孱弱的天達(dá)環(huán)保來說，不啻為一場“豪賭”　　該公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴浙江省內(nèi)，而此次募投項(xiàng)目卻有大半瞄準(zhǔn)外地市場，這對于外地市場基礎(chǔ)甚為孱弱的天達(dá)環(huán)保來說，不啻為一場“豪賭”

　　證監(jiān)會網(wǎng)站日前公開披露了浙江天達(dá)環(huán)保股份有限公司(下稱“天達(dá)環(huán)?！?招股書，該公司有望在主板實(shí)現(xiàn)上市。

　　招股書顯示，天達(dá)環(huán)保股擬公開發(fā)行不超過5335萬股，同時公司控股股東興源投資將公開發(fā)售不超過990萬股股份。發(fā)行后，該公司總股本不超過21335萬股，此次所需募集資金累計(jì)約為10.58億元。

　　一切看上去很美。但《投資時報》記者采訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，天達(dá)環(huán)保業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴于浙江省內(nèi)，2013年大半數(shù)子公司利潤下滑，業(yè)務(wù)拓展能力不足；而天達(dá)環(huán)保此次募投項(xiàng)目卻有大半瞄準(zhǔn)外地市場，這對于外地市場基礎(chǔ)甚為孱弱的天達(dá)環(huán)保來說，不啻為一場“豪賭”。

　　嚴(yán)重依賴浙江

　　天達(dá)環(huán)保主營業(yè)務(wù)為向燃煤電廠提供固體廢棄物無害化處理，并綜合利用固體廢棄物制造建材等，產(chǎn)品包括水泥摻合劑、混凝土添加劑、加氣混凝土砌塊和水泥緩凝劑，及為燃煤電廠脫硫劑加工服務(wù)。

　　該公司實(shí)際控制人為浙能集團(tuán)，其間接持股比例高達(dá)97%?？毓晒蓶|興源投資則直接持有公司92%的股權(quán)。浙能集團(tuán)是浙江省國資委旗下的全資子公司，而興源投資則為浙能集團(tuán)的全資子公司。

　　未來若發(fā)行成功，浙能集團(tuán)持股比例將降為70.24%，興源投資持股比例則降為66.62%。不過，浙能集團(tuán)仍為實(shí)際控制人，興源投資則處于絕對控股地位，將通過間接或直接行使表決權(quán)對公司的各種經(jīng)營決策進(jìn)行控制。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如此狀況將存在實(shí)際控制人和控股股東利用其控制地位侵害中小股東利益的風(fēng)險。

　　另外，《投資時報》記者發(fā)現(xiàn)，看起來天達(dá)環(huán)保規(guī)模龐大，其擁有分公司5家、控股子公司13家等，業(yè)務(wù)遍布浙江、安徽、寧夏、新疆和山西等地。但事實(shí)上，該公司市場規(guī)模并未有其宣稱的那么大，以浙江省為主的華東市場仍占絕對主導(dǎo)地位。

　　2012至2014年度，天達(dá)環(huán)保在華東(主要為浙江省)銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入總額的比重分別為95.72%、94.91%和94.14%。由于公司的水泥摻合劑、混凝土添加劑和加氣混凝土砌塊等產(chǎn)品具有較為明顯的的區(qū)域性特征，以浙江為中心的華東市場社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，其固定資產(chǎn)投資增速較快，“禁實(shí)”、“限粘”等產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施力度較強(qiáng)，整個銷售環(huán)境相對成熟。

　　安徽市場則受益于其大客戶淮浙煤電，利潤額達(dá)281.31萬元，但不可忽視的是，淮浙煤電是浙江能源集團(tuán)與安徽淮南礦業(yè)集團(tuán)共同發(fā)起成立的，是天達(dá)環(huán)保名副其實(shí)的“關(guān)聯(lián)公司”。此外，天達(dá)環(huán)保招股書中宣稱公司不再為淮浙煤電提供固體廢棄物無害化處理，使得天達(dá)環(huán)保依靠關(guān)聯(lián)交易維持的安徽市場將告失守。

　　據(jù)招股書顯示，2012年、2013年、2014年天達(dá)環(huán)保關(guān)聯(lián)交易金額占主營業(yè)務(wù)收入比例為10.00%、9.06%和9.33%，關(guān)聯(lián)交易金額占主營業(yè)務(wù)成本比例為21.30%、21.10%和19.27%。其中脫硫劑加工收入全部來自關(guān)聯(lián)方。

　　至于寧夏、新疆和山西市場，2013年天達(dá)環(huán)保在上述區(qū)域的利潤總額相加不過38.25萬元。未來要想打破倚重華東市場的局面，想必很難一蹴而就。

　　財務(wù)風(fēng)險的點(diǎn)點(diǎn)滴滴

　　天達(dá)環(huán)保過度依賴浙江本省市場的后果已經(jīng)顯現(xiàn)。2013年，該公司營業(yè)收入和凈利潤增幅分別下降至1.56%和3.73%，13家控股子公司，只有5家實(shí)現(xiàn)利潤增長。2014年，天達(dá)環(huán)保營收和凈利潤增幅又分別繼續(xù)下挫至-5.5%、-15.36%。

　　目前，天達(dá)環(huán)保從燃煤電廠取得原材料粉煤灰的價格一直在上漲，這直接導(dǎo)致成本增加；另一方面，建材產(chǎn)品在建筑過程中用量大，單位運(yùn)輸成本較高，在市場中有替代產(chǎn)品，導(dǎo)致產(chǎn)品運(yùn)輸半徑較短。

　　“天達(dá)環(huán)保所處的建材行業(yè)，目前原材料成本上漲和產(chǎn)品運(yùn)輸半徑狹窄的問題突出，公司未來增速受限，業(yè)績出現(xiàn)大幅增長的可能性較低。因此公司市盈率的估值不會太高?！睒I(yè)內(nèi)一不具名分析師對記者表示。

　　同時，該公司存貨余額逐年增加也非一個利好消息。據(jù)招股書顯示，2012年末、2013年末和2014年末，公司存貨余額分別為918.04萬元、1179.15萬元和1259.27萬元，占流動資產(chǎn)比例分別為2.31%、2.70%和2.60%。存貨余額增速較快的主要原因是該公司近年關(guān)停了租賃加氣砌塊生產(chǎn)線，并加大了自有加氣混凝土砌塊生產(chǎn)線的投入加氣砌塊業(yè)務(wù)的拓展力度。

　　雖然天達(dá)環(huán)保存貨周轉(zhuǎn)情況良好，2012年度、2013年度和2014年度公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為27.96次、22.23次和19.89次，但如果未來出現(xiàn)建筑市場萎縮或新類型的墻體建材推廣使用，天達(dá)環(huán)保加氣混凝土砌塊產(chǎn)品的銷售可能減緩甚至停滯，從而對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

　　此外，該公司還存在應(yīng)收賬款風(fēng)險。2012年末、2013年末和2014年末，該公司應(yīng)收賬款余額分別為2868.06萬元、3074.16萬元和2864.22萬元。該公司招股書顯示，大部分應(yīng)收賬款賬齡在一年以內(nèi)，截至2014年12月31日，賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額占94.16%。

　　未來若宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步緊縮，下游客戶的資金面進(jìn)一步惡化，可能使得公司的部分應(yīng)收賬款無法回收，從而對公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力造成不利影響。

　　煤渣磚的命運(yùn)陰晴不定

　　在產(chǎn)品方面，天達(dá)環(huán)保主要是利用電廠固體廢棄物粉煤灰，“直接使用并加工成粉煤灰加氣混凝土砌塊”。

　　“加氣混凝土產(chǎn)品說白了就是‘煤渣磚’，用電廠廢棄的粉煤灰做主料。粉煤灰是電廠的副產(chǎn)品，如果處理不當(dāng)會有輻射等副作用。”蘇南一位業(yè)內(nèi)人士對記者表示。

　　他認(rèn)為，煤渣磚是電廠廢棄物的二次開發(fā)利用，對于普通住宅用戶而言其危害較小。但在加氣混凝土業(yè)內(nèi)，很多企業(yè)都偏向用石英砂來生產(chǎn)。從市場趨勢來看，“上海、南京等東部城市已經(jīng)慢慢淘汰煤渣磚了?！?/p>

　　盡管如此，天達(dá)環(huán)保仍將募集10.58億元資金主要用于“寧夏天達(dá)青銅峽燃煤發(fā)電機(jī)組固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目”、“寧海天達(dá)電廠固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目”、“新疆天達(dá)阿克蘇加氣混凝土砌塊二期工程項(xiàng)目”和“研發(fā)中心項(xiàng)目”。

　　上述項(xiàng)目建成后，該公司將新增年產(chǎn)加氣混凝土砌塊60萬立方米、加氣混凝土制品40萬立方米、蒸壓粉煤灰磚3億塊、建筑用干粉砂漿20萬噸、紙面石膏板3000萬平方米、石膏砌塊10 萬立方米的產(chǎn)能。

　　雖然這些項(xiàng)目經(jīng)過嚴(yán)密論證，但工程進(jìn)度和產(chǎn)品市場開拓是否順利則存在不確定性。毛利率方面，水泥摻合劑、混凝土添加劑分別對應(yīng)毛利率72.25%和86.72%；加氣混凝土砌塊則為30.85%，毛利率不足前兩者的一半。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司固定資產(chǎn)規(guī)模較新增固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用預(yù)計(jì)每年達(dá)5483.91萬元，相當(dāng)于2013年公司利潤總額3.1億元的17.66%。但短期內(nèi)新增固定資產(chǎn)折舊將很大程度上影響公司利潤，同時未來市場環(huán)境、技術(shù)發(fā)展等方面可能會發(fā)生重大不利變化，使公司新增產(chǎn)不能獲得預(yù)期的市場銷售規(guī)模。