減持新規(guī)倒逼私募回歸本源 Pre-IPO基金告別虛假繁榮？

　　易妍君

　　證監(jiān)會日前出臺的減持新規(guī)，從減持?jǐn)?shù)量、減持方式以及信息披露等方面對上市公司股東的減持股份行為作出要求。減持公司IPO前股份、上市公司非公開發(fā)行股份的行為被納入監(jiān)管范圍后，新規(guī)帶來的收緊效應(yīng)也蔓延至私募股權(quán)投資，Pre-IPO基金短期內(nèi)或面臨退出難題。

　　6月2日，證監(jiān)會緊急發(fā)布的監(jiān)管問答，明確了關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期安排及適用該政策的創(chuàng)業(yè)投資基金的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

　　基巖資本副總裁黃明麒在接受《中國經(jīng)營報》記者采訪時表示，監(jiān)管層出臺減持新規(guī)，主要是為了讓A股市場更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從行業(yè)看，新規(guī)落地以及創(chuàng)投基金的認(rèn)定可以倒逼PE(私募基金)投資機(jī)構(gòu)真正回歸到“投資要判斷企業(yè)的成長性和發(fā)展”這一本源。

　　鎖定期延長，投資前移

　　證監(jiān)會指出，此次修改減持制度是在充分總結(jié)前期經(jīng)驗，并保持現(xiàn)行持股鎖定期、減持?jǐn)?shù)量比例規(guī)范等相關(guān)制度不變的基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)踐中出現(xiàn)的新情況新問題，對現(xiàn)行減持制度作進(jìn)一步的調(diào)整和完善。

　　華南區(qū)一位私募人士認(rèn)為，過去兩三年，上市公司的大股東、董監(jiān)高等高管，為了實(shí)現(xiàn)減持各盡其能，甚至通過辭職、大宗交易等方式規(guī)避監(jiān)管，減持新規(guī)部分地堵住了不合理的減持方式。

　　記者注意到，新規(guī)增加了對股東減持IPO、定增前股份的減持限制，鎖定期滿后，減持?jǐn)?shù)量必須符合交易所比例限制。同時，新增合并計算要求。

　　不可否認(rèn)的是，減持新規(guī)對定增市場的影響最為明顯?！岸ㄔ鲈镜钠谙逓橐荒甑揭荒臧耄珳p持新規(guī)把時間延長了至少半年至一年，其風(fēng)險不確定性就更高。”黃明麒分析。

　　上述私募人士告訴記者，此前再融資新規(guī)出臺后，定增市場遇冷，已有私募機(jī)構(gòu)在內(nèi)部明確，不參與定增項目。減持新規(guī)出來以后，更是確定完全不做定增。

　　好買基金研究中心有關(guān)人士向記者指出：“未來，定增產(chǎn)品更需要著重于企業(yè)的內(nèi)生性增長，而不再是通過財務(wù)投資或并購重組獲取天然的套利空間，這也符合當(dāng)前監(jiān)管希望資金‘脫虛向?qū)崱拇蠓较??！?/p>

　　其次，Pre-IPO基金也受到較大影響?！皽p持新規(guī)對Pre-IPO基金的減持時間，至少延遲了一年左右，對其退出影響比較大。”黃明麒表示。

　　好買基金有關(guān)人士則認(rèn)為，很多長周期股權(quán)產(chǎn)品在項目退出時，本就采取鎖定期結(jié)束后兩年內(nèi)每年分批減持的策略，現(xiàn)在新規(guī)出來后，只不過是將原來的分批減持計劃明確按照分季度減持，整體影響可控。

　　“受新規(guī)影響最大的是那些投資標(biāo)成本較高、質(zhì)地一般，單純博IPO一、二級市場估值差價套利的股權(quán)基金?！?/p>

　　黃明麒強(qiáng)調(diào)，目前來看，鎖定期安排對存量基金的惠及面比較窄。如若政策一直延續(xù)、執(zhí)行下去，有穩(wěn)定的預(yù)期，預(yù)計未來很多PE機(jī)構(gòu)會根據(jù)政策進(jìn)行調(diào)整，由此惠及面將不斷擴(kuò)大。

　　減持新規(guī)實(shí)施之后，除了定增業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)較大萎縮，私募業(yè)務(wù)的調(diào)整方向或?qū)?投資階段)前移?！叭绻煌耙频脑挘赡芫蜎]辦法賺錢了?！秉S明麒預(yù)計。

　　前述私募人士也表示，公司剛收到一個政府引導(dǎo)基金的通知，該政府引導(dǎo)基金已經(jīng)從以前的“投資成熟企業(yè)”，轉(zhuǎn)化為明確“要投成立5年內(nèi)的企業(yè)，要扶持中小企業(yè)”。

　　從定增轉(zhuǎn)向Pre-IPO

　　與定增遇冷相反，減持新規(guī)之前的一段時間里，Pre-IPO基金相當(dāng)火爆。這也意味著，有不少基金要針對減持新規(guī)而做出調(diào)整。

　　因為做Pre-IPO業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其管理規(guī)模會增長比較快，新規(guī)會對基金規(guī)模增長產(chǎn)生影響，這也意味著短期內(nèi)，這類公司利潤會受到一定影響，如果不做出改變，將來難以生存。

　　據(jù)媒體報道，有不少深圳的私募基金最近已經(jīng)改變策略，對A股定增項目敬而遠(yuǎn)之，反而開始到處尋找優(yōu)質(zhì)的擬IPO項目，準(zhǔn)備“重倉”殺入。

　　“隨著IPO審批逐步加快，很多新三板企業(yè)都籌備退市轉(zhuǎn)板。“黃明麒估計市場上的私募基金中，大概有百分之五六十的基金都在做Pre-IPO這個階段的企業(yè)?！?/p>

　　不過，“Pre-IPO只是虛假繁榮，因為市場并沒有這么大的體量。”黃明麒分析，“因為IPO節(jié)奏加快了，導(dǎo)致上市預(yù)期增大。而且國內(nèi)一二級市場之間，存在較大的價差。但這只是階段性的，不可持續(xù)，所以我判斷這是‘虛假繁榮’?！?/p>

　　此前，九鼎投資董事長蔡雷在2017清華五道口全球金融論壇上也作出論斷：“未來五年中，Pre-IPO投資已經(jīng)不是主流?！?/p>

　　與此同時，黃明麒指出，新規(guī)主要影響的是目前的存量基金。因為存量基金是按當(dāng)時的情況來設(shè)置基金的成熟期和退出期?！叭缃裨谕顺鲅舆t一年到一年半的情況下，原本合同到期后，仍要兌付給LP(有限合伙人)，因而部分存量基金可能會出現(xiàn)流動性問題?！?/p>

　　上述私募人士還透露，目前Pre-IPO項目資產(chǎn)端的價格虛高。一些有想象空間的項目，甚至?xí)龅?0倍PE，這樣就演變成，投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)只要有機(jī)會IPO就會投。從長期來說，不利于創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展?！胺催^來，一級市場的企業(yè)主，對自身的要價也提高了，導(dǎo)致他們沒法安心做實(shí)業(yè)，只把上市作為終點(diǎn)?！?/p>

　　黃明麒預(yù)計，未來Pre-IPO投資基金的數(shù)量和規(guī)模都會有所下降?！霸谛乱?guī)倒逼之下，一級市場的項目價格會理性回歸。”

　　在此背景下，具有海外退出途徑的基金優(yōu)勢更大，不僅能在國內(nèi)退出，也可以在海外退出。

　　以基巖資本為例，主要以中概股到美國納斯達(dá)克上市為主，大概占公司業(yè)務(wù)的80%以上，也包括國內(nèi)的Pre-IPO項目。

　　新規(guī)對我們反而是利好。未來更多中小企業(yè)可能會選擇海外上市。有海外退出路徑的基金公司優(yōu)勢顯著。 ：