華泰證券2017中期策略會于6月20日至21日在杭州正式舉辦，本次活動的主題為“監(jiān)管重塑價值重估”，華泰聯(lián)合證券董事長劉曉丹在大會上發(fā)表了演講。

　　以下為演講全文：

　　今天的主題是關于一級市場對二級市場的影響，演講題目我想了很久，未來一段時間我判斷A股將經(jīng)歷證券化管制帶來的紅利逐漸消失的痛苦過程。多年以來，A股市場總被吐槽和批評。其實一個很重要、很核心的問題，是我們A股市場在過去二十年中，一直享受著證券化管制帶來的紅利，但這個紅利是不可能永遠持續(xù)的。我們論壇的主題是監(jiān)管帶來的價值重估，我們看到各個監(jiān)管機構近年來新的舉措頻出，的確對整個估值體系發(fā)生了較大影響。

　　資本市場自去年以來一個非常重要的變化，就是IPO發(fā)行的常態(tài)化，也是目前市場爭議的一個焦點。雖然它不是一個政策法規(guī)，但是一個事實上會從根本改變未來資本市場生態(tài)的動作。市場上這幾天一直在討論，到底該不該停發(fā)IPO，到底該以IPO為主，還是以并購重組為主，我們應該跳出爭論來，先回答一些基本問題。

　　首先

　　我們回到資本市場的基本功能。教科書上講得很簡單，價值發(fā)現(xiàn)、實現(xiàn)資源配置。說白了是把錢給到最需要的，最具成長性的企業(yè)和人，所謂優(yōu)化資源配置。一旦出現(xiàn)資源的錯配，錢給了不該給的人，企業(yè)也做不大，投資者可能會賠錢。通過這樣一個方式來實現(xiàn)整個資本市場的優(yōu)勝劣汰和產(chǎn)業(yè)的升級，從而服務實體經(jīng)濟。

　　而資源配置的主要手段之一是IPO和退市，這也是資本市場基礎的進口和出口的制度；進入市場以后，并購重組其實是一個更高層次的資源配置手段。這二者并不是對立的。一定程度上是遞進的關系：也就是說IPO的快慢，以及IPO審核理念的把握，決定了并購市場一定程度的變化，但也不是絕對的。有觀點認為因為政策影響，并購活動活躍度最近一年大幅減弱，但其實基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購一直在做，只是基于單純證券化目的的并購少了，圍繞所謂市值管理目的，而不管產(chǎn)業(yè)協(xié)同把未上市資產(chǎn)變成上市資產(chǎn)這樣的并購邏輯少了。

　　IPO節(jié)奏加快，標的會考慮獨立去IPO證券化而非出售；IPO耗時拉長，市場上標的又會增加。再過十年、二十年，A股的并購市場可能和美國并購市場一樣，很少看到所謂借殼上市、大股東注資。但一定會看到亞馬遜收購有機食品超市這樣的案子，背后驅動是產(chǎn)業(yè)競爭的邏輯，而不是以證券化為目的?？傊?，IPO和并購重組二者共同構成了資本市場資源配置的基礎性制度，互為補充，不存在以誰為主的問題。

　　其次

　　我們探討一下監(jiān)管者的使命究竟是什么。全世界監(jiān)管的使命都是保護中小投資者的利益，保證市場公開、公平、公正。但是我們常陷入一個誤區(qū)，保護中小投資者的利益不意味著保賺錢，也不是保指數(shù)一定必漲。它事實上是保障投資者有公平的知情權，而萬一出現(xiàn)了權利受到侵害的情形，事后會有充分的司法救濟。在成熟市場，股東訴訟機制非常發(fā)達，證券監(jiān)管部門有一定司法權力，而我們的證券監(jiān)管部門現(xiàn)在只有只有行政處罰權。很多人不明白出現(xiàn)一個財務造假，為什么只罰幾十萬？因為《證券法》規(guī)定了只能罰幾十萬。我們的一個政府部門擋在前面，承載了全市場關于投資者保護的使命， “被罵”在所難免，但其實對他們也是很不公平的。

　　另外，新興市場的監(jiān)管還有一個很重要的使命，即基礎制度建設、推動市場發(fā)展。大家可能都看過《偉大的博弈》這本書，重現(xiàn)了美國300多年華爾街演變和資本市場的歷史?？墒悄阆胂胫袊媾R的挑戰(zhàn)，要用短短時間走完人家上百年的路。我最近國際業(yè)務出差較多，經(jīng)常和華爾街的一些主流的機構交流，隨著交流的深入，愈發(fā)覺得很多現(xiàn)象是源于發(fā)展階段的不同。我們今天正在經(jīng)歷事情，可能很多曾在美國都經(jīng)歷過。包括從以散戶為主的結構，到散戶逐步退出，市場走向機構化的過程，還包括老鼠倉、操縱市場。中國的資本市場發(fā)展速度太快了，可能只用很短的時間要走完人家上百年的歷程，在劇烈的變化過程中，必然有成熟的和不成熟的特點混雜在一起，導致我們目前面臨非常復雜的監(jiān)管環(huán)境。

　　再次

　　我們來看看資本市場在當下這個時點到底應該做些什么？很多在座的人可能都看過這張美股和A股前十大市值公司對比的圖，不知各位作何感想，我還是挺感慨的。我們對比了07年和17年，美股和A股市場前十大市值公司名單。可以看到，十年前，美股市場和我們基本上差不多，以金融股和能源為主，而現(xiàn)在基本是科技股的天下。A股07年的十大公司里還有交運和港口，到今天十大市值全部是銀行、保險和能源，再加一個茅臺。這說明什么？說明現(xiàn)在A股反映的經(jīng)濟格局和美股十年前所反映的是差不多的。而今天美股已充分反映了過去十年驅動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最重要的因素——技術變革。成熟資本市場反映實體經(jīng)濟是有一定的領先性，會提前反應。

　　我們希望看到的是，整個中國經(jīng)濟，無論是消費升級，制造業(yè)轉型升級也好，還是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術帶來產(chǎn)業(yè)變革也好，資本市場能一定程度上反映經(jīng)濟結構的調整和變化。

　　我們市場當前的主要問題在哪里？經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，市場已具雛形和相對牢固的基礎，但目前最大的問題是整個資本市場的資源配置效率不高甚至錯配。例如，這樣一種錯配，使得我們錯過了整整一代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。好多人會暢想假如騰訊在A股上市會是怎樣的盛況，我曾開玩笑，若是騰訊在A股上市，基于我們這樣的配置效率，騰訊能不能長成為今天的騰訊，恐怕是另外一個話題了！

　　“ 那么問題的根源是什么？一個關鍵的原因在于，我們的市場并不是沒有發(fā)揮市場化配置的作用，但我們依然過度地依賴行政之手在配置資源，因此證券管制紅利消除的過程中也會帶來較大的陣痛。其實市場之所以能高效率的配置資源，也是因為資本是逐利的，是高度流動的。資本的”逐利“，應該被看作一個中性詞。如果資本違法違規(guī)了，需要堅決去打擊；但如果是在基于對價值的判斷并在符合法律規(guī)則的框架下追逐利潤，這是資本的本能。正是因為有了資本這樣的本能，才會有高效、活躍的資本市場?！?/p>

　　其實我們的監(jiān)管機構也非常的不容易。要論市場準入的嚴苛程度，A股已經(jīng)是全世界最嚴的市場之一，我們長期處于一種在入口處 “抓壞人”的邏輯，就導致很多核準標準的出臺，寧可錯殺一千，也不放過一個。很多人說A股假公司多，我是不同意的。A股可能上市了很多缺乏持續(xù)成長性的平庸的公司，但我們監(jiān)管所織下的“天羅地網(wǎng)”，嚴格的核查制度和手段，想讓造假公司上市是很不容易的。不過幾千家中出那么一家兩家是有可能的。

　　目前我們看到的監(jiān)管舉措，無論是IPO的常態(tài)化，還是從嚴監(jiān)管，其實都是為了推動這個入口、出口管制，存在非理性高估值等現(xiàn)象的市場慢慢回歸理性而做的努力。這樣痛楚的過程一定要去經(jīng)歷的。

　　然而，回望A股市場過去的發(fā)展歷史中，改革往往會反復陷入“死循環(huán)”。以IPO暫停為例，我的從業(yè)生涯中曾看到無數(shù)次這樣的爭辯。2012年那一輪新股發(fā)行體制改革，曾出現(xiàn)新股發(fā)行失敗的現(xiàn)象，在座各位可能都經(jīng)歷過那個階段。它先放開了發(fā)行端的價格，但到最后一刻沒有堅持，又倒退回去。

　　這兩天香港有件大新聞，港交所推出了一系列新政策，其中一個非常重要的突破是擬允許AB股的架構。香港曾因為對同股同權的堅持而錯過了阿里巴巴，香港科技股板塊只有騰訊一家在支撐著。AB股架構對于創(chuàng)新型企業(yè)非常的重要，有助于創(chuàng)始人在股權對應的經(jīng)濟利益被稀釋后仍然能持有高比例的投票權，有益于維持控制權。在美股有這樣的設計安排，但在中國講究絕對的同股同權，不允許。這看似是一個細節(jié)的制度安排，但其實是體現(xiàn)市場對代表新經(jīng)濟的創(chuàng)新型企業(yè)在制度上的包容性。

　　所以，當別人已經(jīng)在討論要不要吸納科技企業(yè)上市，要不要和其他市場競爭搶奪優(yōu)質上市資源時，我們還在討論IPO要不要暫停，問題的討論根本不在同一個層面。這樣的爭論讓我感到焦慮，類似的討論曾經(jīng)看得太多了，只不過每次跳出來的人不一樣而已，問題卻沒有改變過。

　　要真正推動資本市場承載經(jīng)濟轉型的使命，需要從增量和存量兩個方面入手。增量是通過IPO制度的合理引導，為市場引入新的活水；存量則是通過并購重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型升級和優(yōu)勝劣汰。

　　話說回來，IPO暫停真的能夠救市嗎？用數(shù)據(jù)來說話，我們統(tǒng)計了九次IPO暫停和重啟后大盤走勢，兩者是沒有相關性的。曾經(jīng)那么多藍籌上市，也是在大牛市當中完成的，而一次次市場下跌就暫停IPO，其實將整個市場基礎的預期制度徹底破壞了，導致很多公司遠走他鄉(xiāng)。

　　我和很多新興產(chǎn)業(yè)的公司經(jīng)常交流，很多人對于選擇回到本土市場還是去美股市場，非常糾結。其實出于業(yè)務發(fā)展考慮，企業(yè)更傾向于留在A股市場，最終企業(yè)被迫出走，也是因為覺得IPO關關停停，政策不確定性高，沒有辦法的選擇。

　　我們的IPO政策很大程度會受輿論的裹挾。事實上，新股破發(fā)甚至發(fā)行失敗，才是新股IPO改革的成功標志之一。站在一級市場的角度，大量的次新股破發(fā)，以及新股發(fā)行市盈率在23倍可能也發(fā)不出去的時候，這個市場才是調整到位了。當然這個過程將是結構性的調整，不是所有的企業(yè)都會面臨估值的下行壓力。真正有優(yōu)秀業(yè)績支撐、有成長性的公司，估值也還會維持在較高水平；但沒有業(yè)績亮點、沒有成長性的公司，估值會繼續(xù)向下。

　　我們內部做了統(tǒng)計，大家看到左邊是A股和港股上市公司在不同分位下成交量的占比，右邊是近期A股30億市值以下公司數(shù)量的變化。前段時間因為我們堅持IPO常態(tài)化發(fā)行，已經(jīng)出現(xiàn)了比較好的跡象。

　　一方面末位的公司流動性在下降，成交量占比很低。許多公司大家看雖然股價還撐在那兒，但事實上沒有多大成交量了。盡管A股80%的散戶結構，平均流動性強于港股，但相比于從前，流動性也在變差。伴隨著IPO“進口”的常態(tài)化，新增的上市公司越來越多，資金分流，市場會出現(xiàn)越來越多的“僵尸股”，意味著市場化主導的淘汰機制在慢慢形成。

　　另一方面“殼”資源公司的估值大幅下降。為什么在A股“殼”會有高價值？就是因為IPO管制帶來的，但現(xiàn)在“殼”資源在迅速貶值。我記得剛入行的時候，買一個“殼”是5億市值，后來隔幾年變成了10億，到后來20億市值的都算是小“殼”?，F(xiàn)在市值跌到30億左右的，都是潛在的“殼”公司，離最低點還有空間。

　　另外一個市場上的爭議是，若只放IPO不退市，市場只進不出，會導致垃圾股泛濫。我也借此機會說一說對退市的理解。

　　退市其實是有兩類退市，一類是因為不符合上市條件，或造假違規(guī)等被強制退市，另一類是主動退市。后者在美股市場中占主要部分。主動的退市，要么自己發(fā)起私有化退市，要么因為上市公司之間的合并被并掉。其背后的驅動因素往往是認為市場對企業(yè)的估值低估了公司的真實價值，或衡量了上市的成本收益后成本過高不劃算的。其實退市是一個漸進呈現(xiàn)的過程，即便是在美國，股東的訴訟機制那么發(fā)達的情況下，也不是單靠監(jiān)管機構“一刀切”，不是把大量公司通過強制手段去退市，而主要是漸進的，市場化逐步淘汰的過程。

　　在美股，上市是一個要權衡擇機的中性行為，而不是像我們這樣亟不可待的千軍萬馬擠獨木橋。舉例來說，我們華泰在美國收的一家公司，若按照A股的標準早就可以上市了，但和美國CEO討論，他會說太早了，還沒有展現(xiàn)最好的成長趨勢，還沒到最佳時刻和規(guī)模，是沒有辦法體現(xiàn)上市的意義的。國內很多企業(yè)為什么拼了命一定要盡早上市？除了產(chǎn)業(yè)的原因，還有就是因為看到上市后有很多其他利益可賺，大小非可以減持。最近我勸IPO客戶最多的一句話是：“你想清楚了，你能支撐未來的成長嗎？”如果不能支撐，單憑一年三五千萬的利潤，上市之后會“生不如死”。因為如果A股IPO堅持常態(tài)化的話，一定會逐步走到類似美股市場的情況，一支股票如果沒有流動性，沒有業(yè)績的支持，就會淪為市場上沒有人關注的“僵尸股”。既不能融資，也沒法并購，沒有標的愿意被你并購。

　　還有一組數(shù)據(jù)，可以展現(xiàn)IPO常態(tài)化發(fā)行后帶來的市場變化。我們一直在關心幾個指標，就是新股發(fā)行首日到漲停板打開的天數(shù)，還有就是次新股價格的走勢。我們現(xiàn)在新股發(fā)行限定在23倍市盈率，但老實說很多公司23倍發(fā)行其實賣貴了，同時對于很多公司來講23倍又少了，這個定價機制并沒有發(fā)揮市場化配置的功能，但市場的篩選作用正在后端逐步體現(xiàn)出來。

　　這樣的趨勢繼續(xù)下去會發(fā)生什么？我們的市場還遠沒到最艱難、最困難的時候。從某種意義上來講，我希望市場走到這樣一個拐點，就是新股不敗的神話被打破，出現(xiàn)新股破發(fā)或者發(fā)行失敗的現(xiàn)象，這將意味著證券化管制的紅利徹底消失。我經(jīng)常提醒我們ECM團隊，每次新股發(fā)行剩余一些余股的包銷，一定要關注新股漲停板的天數(shù)，很可能有一天包銷了，卻真虧在手里了，那就意味著這個市場真的見底了。

　　證券化管制紅利消失后的市場并不可怕，它將促使市場回到產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯上來。企業(yè)上市的主要目的是為了尋求產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在激烈的市場競爭中取得更多、更有效的資本支持。而一旦回到產(chǎn)業(yè)的邏輯，并購市場也會變得更加理性。

　　很多人說證監(jiān)會最近開始鼓勵并購了，我覺得其實證監(jiān)會從來沒有不鼓勵并購，去年出臺的一些規(guī)定，是針對過去幾年并購重組市場過于火爆、非理性成分的糾偏，監(jiān)管對于戰(zhàn)略清晰、產(chǎn)業(yè)邏輯的并購向來是支持的。我們公司上半年財務顧問收入同比其實增加了。對于專業(yè)的投資者，或者中介機構來講，更希望市場是理性的，而不希望出現(xiàn)那么多胡亂報高價，沒有想清楚為什么要買公司，買完了又不能整合的案例。

　　所以，并購重組這個主題是基于產(chǎn)業(yè)邏輯的，永遠不會消亡。美國百年的并購歷史經(jīng)歷了數(shù)次浪潮，塑造了現(xiàn)在全球最富競爭力的產(chǎn)業(yè)格局，說明并購實際上是產(chǎn)業(yè)競爭的一種最高級形態(tài)。很多人批評說中國的并購帶來的商譽很大，蘊藏風險，但其實合理的商譽管理一定是一個真正產(chǎn)業(yè)整合者必須學會的功課。并購并不一定能成功，很多企業(yè)倒在了并購的路上。但鼓勵并購就是鼓勵競爭，對于整個產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展是有好處的。在美國，關于并購的立法中起關鍵作用的是反壟斷法。過分的并購會形成壟斷，妨礙了自由競爭。我們經(jīng)常比喻并購為婚姻，買者自負。資本市場的并購，監(jiān)管要關注另外一個核心點的是交易信息的充分披露。

　　我們的并購市場的確還處在這樣一個初級的階段，但隨著市場的發(fā)展成熟，我們看到很多客戶都越來越理性。步入新階段的并購市場，將真正關注協(xié)同效應和業(yè)績、企業(yè)價值的提升，而不是以所謂市值管理提升股價為目的。未來一定會出現(xiàn)越來越多的公司通過內生和外延兩種方式共同成長，這是企業(yè)走路的兩條腿，缺一不可。

　　我們不用羨慕國外有亞馬遜收購Wholefoods的并購、有互聯(lián)網(wǎng)巨頭的并購，我覺得中國終歸也會走到這個階段。如果看我們的私募股權市場上并購所呈現(xiàn)的邏輯，跟美股沒有什么區(qū)別。

　　總之，長期證券化管制帶來的紅利，會因為IPO發(fā)行的常態(tài)化，逐步被消除，這個過程將是相對漫長的，市場也會經(jīng)歷短期的陣痛，面對各種雜音，但這都是必經(jīng)的過程。對于監(jiān)管來講，對于我們市場參與者來講，大家都要看清楚這個方向。

　　很多人問我，怎么看目前這一輪資本市場的監(jiān)管舉措？

　　第一，真心希望監(jiān)管機構能夠扛住壓力，保持方向感和定力，堅持IPO發(fā)行常態(tài)化，進一步推進市場化的變革。

　　首先，IPO方面，除了常態(tài)化發(fā)行，能不能考慮適當放開價格端的管制，讓市場力量幫助做一些篩選，而不是蘿卜白菜都賣23倍，同時進一步優(yōu)化審核理念，遴選出代表未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)。也許有人會質疑說我們是既得利益者，是靠承銷保薦業(yè)務的投行。但事實上，在證券市場這么多年，沒有人會比我們這樣的參與者更希望這個市場長線看好。我們并不太關心短期內一單兩單IPO項目帶來的收益，更希望這個市場能夠發(fā)展得足夠健康，足夠好。

　　其次，并購重組方面，證監(jiān)會從來都沒有反對過產(chǎn)業(yè)性、戰(zhàn)略性的并購。對于內幕交易、操縱市場，這是全世界證券市場都面臨的挑戰(zhàn)，就是要嚴厲打擊，想都不用想。在鼓勵基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購的同時加大懲戒力度，都是必須的，應當同步的行為。不能說因為我們某些制度方面建設還沒有到位就因噎廢食。抓壞人和往市場里不斷的放人，完全是不矛盾的。不能等著把市場壞人都抓干凈了，再把門打開放人，不能讓市場的發(fā)展停滯甚至倒退。

　　再次，除了逐步建立市場化的退市機制，也要加強法制建設，用“嚴刑峻法”更好地保護投資者的利益。

　　第二，漸進式改革是可以接受的，但也要深度理解市場、敬畏市場，不在政策方向上無常的“左右搖擺”，避免改革在“陰溝里翻船”。

　　我周圍也有很多同學朋友來找我推薦股票，我都會說你別炒了，買基金吧，交給專業(yè)的公募或私募去做，散戶大部分是炒不贏的。投資者的機構化一定會是一個漫長的過程。我曾看過一篇文章形容港股市場為“在薄情的市場里，我們深情的活著”。我開玩笑說，回到我們有跌停板，沒有個股做空，天天進行財務核查，虧了可以罵娘、拉橫幅，監(jiān)管父愛如山的A股市場里，我們是“在溫情的市場里，癡情的活著”。

　　我們要對監(jiān)管有足夠的寬容和理解，但從另一個角度，監(jiān)管也要理解和敬畏這個市場，改革到了深水區(qū)，魔鬼在細節(jié)處。

　　很多人問23倍市盈率咋來的，我本人親歷過23倍的產(chǎn)生。背后也有很多故事，從股災以后，也出現(xiàn)了一些令人擔憂的趨勢，即為了臨時性問題出臺很多政策。這些政策在出臺當時，基于特定的市場情況是可以理解的，但后來就沒有再去及時評估和調整，結果導致監(jiān)管的壁壘越壘越高，市場的成本越來越多。

　　要在細節(jié)處深入理解和懂得這個市場是非常重要的，什么是懂得？是懂得它的歷史，懂得它的現(xiàn)在，也看得到它的未來。什么是學習國外？不是知道美國今天是什么樣子，而是要知道美國300年走過來的歷程。曾經(jīng)有哪些驅動要素和今天我們的市場是一致的、可比的，哪些是不同的？這樣才能做有意義的借鑒和改革。我看到有人拿A股的市場情況對比美國現(xiàn)在的情況，這是不合理的，也對監(jiān)管提出了太高的要求。

　　還有一個要避免的現(xiàn)象是，一夜之間，政策從東走到西。為什么要強調看清方向，只有看清方向，才會跳出無謂的爭論，會明白在哪個關鍵點為了安撫投資者，安撫市場去做妥協(xié)，但不會做方向性的逆轉。比如，對IPO做節(jié)奏的調整是可以理解的，但是一旦暫停，就一夜回到了解放前。

　　最后，在這個自媒體時代，人人都是媒體，監(jiān)管也變成了和這個喧囂時代的群體博弈，這給監(jiān)管帶來了新的壓力和挑戰(zhàn)。專業(yè)的聲音終歸是不夠的，少數(shù)人能正確地理解，絕大部分人卻不能。

　　因此呼吁在座各位，希望你們在發(fā)出聲音的時候，能多一點理性，少一點謾罵。在這個市場誰都不容易，中介機構不容易，監(jiān)管機構不容易，投資者不容易，當然經(jīng)濟學家也不容易。所以在這樣一個大家都不容易的時代，我們希望市場各方能夠站在更高的高度，站在中國資本市場推動經(jīng)濟轉型升級的高度，來建設性地討論問題，而不是互相指責和對罵。倘若如此，我們的資本市場一定會越來越好。

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　　華泰劉曉丹：注冊制是A股的成人禮

　　1、為什么說資本市場的改革關乎經(jīng)濟轉型的成?。?/p>

　　2、新股發(fā)行改革的馬車為什么總摔倒在小陰溝里？

　　3、如何才能跳出資本市場改革的死循環(huán)？

　　核心觀點摘要：

　　1)資本市場成功的核心標準應該是，其能否通過資源的高效配置，孕育出一批又一批偉大的企業(yè)；而不是指數(shù)漲到了多少點、股票市值占GDP的多少。而資本市場實現(xiàn)資源配置的基礎制度，是“進口”和“出口”制度，也就是IPO和退市制度；更高層次的資源配置制度，則是再融資和并購。

　　2)牛市高價發(fā)行、熊市發(fā)行窗口易關閉本身的確是成熟資本市場的游戲規(guī)則，理應是市場自然選擇的“果”，而我們卻一直把它當做了“因”，試圖用行政手段來開關閥門，以致暫停IPO成了救市必吃的補藥。

　　3)如果說節(jié)奏管控有時是對現(xiàn)實的妥協(xié)，那價格管控則是最致命的倒退。以扭曲價格的方式讓利給二級市場的場內投資者，好比“給哭鬧的小孩吃鴉片”，有百害而無一利，并且讓市場所有參與主體，失去了價值判斷的意愿和能力，本質上來看，對投資者也是更大的傷害。

　　4)在我們這個不成熟的市場，監(jiān)管被輿論綁架，經(jīng)常的現(xiàn)象就是為防止長草，索性連禾苗都一起除掉。

　　5)注冊制實質上有三個層面的問題，誰來審，審什么，發(fā)行價格和節(jié)奏是否市場化。前兩者依賴《證券法》的修改，而這僅僅標志著注冊制的開啟而已；市場所關心的發(fā)行條件修改，如是否要求盈利等，并不是這輪注冊制改革的難點。發(fā)行節(jié)奏和價格能否市場化并非由修法來決定，卻恰恰是注冊制改革最終能否成功的關鍵點。

　　6)注冊制實施后，若繼續(xù)管控發(fā)行價格、調整供給節(jié)奏，試圖找到平衡點后，再放開管制。等于再次重復使用行政調控的閥門，與二級市場漲跌博弈。但過去20年改革的實踐已經(jīng)證明，這個平衡點是找不到的，結果大概率會重蹈覆轍。

　　以下為劉曉丹《注冊制是A股的成人禮》全文：

　　一場前所未有的股災，在全民動員下暫時穩(wěn)住了。市場的反思主要集中在股市融資杠桿、金融衍生品的監(jiān)管等交易制度層面探討上；鮮有人關注到資本市場同樣重要的資源配置功能，已被“非常時期的特殊政策”再次限制。二級市場交易制度的完善，固然是災后重建的重要內容，IPO、退市、并購重組和再融資等基礎制度的建設也是重中之重，因為這才是回歸資本市場本源，也是建立真正長牛的基礎——將資本配置給優(yōu)質的企業(yè)，促進企業(yè)成長，再反哺股東，讓A股股東也能分享如BAT這樣偉大企業(yè)的成長。

　　一、資本市場的改革，已關乎經(jīng)濟轉型成?。?

　　我國資本市場的誕生，并非市場化的產(chǎn)物，因此在相當長的一段時間內，“股市是經(jīng)濟的晴雨表”命題并不成立。當時資本市場雖為改革的一塊試驗田，并未能發(fā)揮對實體經(jīng)濟的資源配置功能。

　　直到股權分置改革解決了“全流通”問題，催生了06、07年的大牛市，以國企為代表的藍籌公司得以集中上市，形成了如今的大藍籌市場；中小板、尤其創(chuàng)業(yè)板的推出使得一批優(yōu)秀的民營企業(yè)借力資本市場成長壯大，資本市場的作用和意義才逐步體現(xiàn)。然而，相比于銀行主導的間接融資體系，資本市場的直接融資規(guī)模仍然很小。

　　如今國家經(jīng)濟面臨轉型升級，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術也開始滲透到各行各業(yè)，萬眾創(chuàng)新的局面，迫切需要一個高度有效的資本市場，來完成資源高效配置。資本市場對于企業(yè)創(chuàng)新的包容程度、資源配置的效率直接決定了能否培育出偉大的企業(yè)，而這關系到國家經(jīng)濟轉型的成敗。

　　由于A股投資者的構成以散戶為主，保護中小投資者利益一直是“父愛式”行政管制最正當?shù)睦碛?。無論是IPO、還是再融資，我們都實行嚴格的“核準制”，而長期管制所導致的資源錯配和配置效率低下是目前資本市場最大的問題。

　　一方面，大量的資金涌入資本市場尋找投資出口；另一方面，實體經(jīng)濟中大量優(yōu)秀的企業(yè)，渴求卻又無法從資本市場獲得支持。以互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為代表的大批優(yōu)秀企業(yè)遠走他鄉(xiāng)，形成海外市場的“中國概念股”，而A股一批沒有基本面支撐的垃圾公司股價卻一飛沖天。

　　資本市場成功的核心標準應該是，其能否通過資源的高效配置，孕育出一批又一批偉大的企業(yè)；而不是指數(shù)漲到了多少點、股票市值占GDP的多少。因此，未來改革的關鍵，是能否通過市場“看不見的手”，將資金高效率地配置給最優(yōu)秀的企業(yè)，實現(xiàn)騰籠換鳥、新陳代謝。

　　而資本市場實現(xiàn)資源配置的基礎制度，是“進口”和“出口”制度，也就是IPO和退市制度；更高層次的資源配置制度，則是再融資和并購。成熟市場的“進出口”是由市場自我選擇，這本身就是“優(yōu)勝劣汰”的過程，比如美股市場也有發(fā)行的窗口期，但窗口期是由市場、而非行政監(jiān)管決定的；再融資和并購則完全交由董事會及股東大會決定，履行信息披露的義務即可，除某些關系到投資者平等權益的特殊安排需要征詢監(jiān)管機構意見，不存在任何前置行政審批。

　　這些基礎制度的設計安排，直接決定了，資源能否正確配置、以及配置過程是否效率。貌似簡單的道理，在我國資本市場改革的“新興加轉軌”階段，卻一直舉步維艱，甚至一次次突圍又一次次回到原點。

　　二、新股發(fā)行改革的馬車為什么總摔倒在小陰溝里？

　　新股發(fā)行體制改革二十年兜兜轉轉，始終未能走出死胡同，每到市場低迷之際，暫停IPO的呼聲就會一浪勝過一浪。我們不能簡單將此理解為非常時期的矯枉過正之舉，實際上，因為中國資本市場特殊的發(fā)展環(huán)境，一些錯誤的邏輯卻一直被當作普適真理。在自媒體發(fā)達的時代，這些錯誤邏輯，又能在轉瞬之間化身輿論暴力，綁架決策者，束縛住資本市場前進的步伐。

　　這一次，新股發(fā)行暫緩作為救市法寶再次被祭出，甚至開創(chuàng)了到賬募集資金被要求退回的先例，再融資也從06年以來首次被暫緩，年初寫入政府工作報告的注冊制改革再度蒙上陰影。

　　1)“供需論”導致新股發(fā)行體制改革，陷入死循環(huán)。

　　一直以來，在新股發(fā)行方面有個“理論”：就是股票供給的加大就會導致市場的下跌，因而市場一跌，暫停IPO的呼聲便甚囂塵上。牛市高價發(fā)行、熊市發(fā)行窗口易關閉本身的確是成熟資本市場的游戲規(guī)則，理應是市場自然選擇的“果”，而我們卻一直把它當做了“因”，試圖用行政手段來開關閥門，以致暫停IPO成了救市必吃的補藥。

　　這種“因果倒置”是在與日益變化的市場抗衡，人為調整供需無法成功，導致多年來新股發(fā)行體制改革始終未能如愿。好比今年牛市進行之中，本想加大供給，消化排隊的IPO企業(yè)，未料及市場風云突變再次讓計劃落空。

　　事實上，新股發(fā)行體制改革，一定要經(jīng)歷熊市的新股發(fā)行失敗，才能實現(xiàn)市場的窗口調節(jié)功能?！靶鹿刹粩　钡纳裨捯蝗詹黄茰纾母锞鸵蝗詹凰愠晒Α?9年開啟的新股發(fā)行體制改革，是離成功最近的一次。當時已有大量新股破發(fā)，打新資金逐漸減少，出現(xiàn)詢價對象不足導致發(fā)行失敗的現(xiàn)象。但此時也正是市場最低迷的時候，暫停IPO再次成為場內投資者想要吃的大補丸。盡管每次補藥吃下去，都未能起到救市的作用，但不妨礙下次市場低迷時，大家還哭著喊著要吃補藥。

　　每一次IPO的暫停都會付出更大的改革成本，不僅再一次承認和強化部分投資者這種錯誤的邏輯，同時讓整個資本市場資源配置功能隨之喪失，無法形成穩(wěn)定的市場化行為預期，因此也無法吸引更多優(yōu)秀的企業(yè)。沒有好企業(yè)持續(xù)進入的資本市場，很快就會淪為“搶籌碼”的賭博游戲場，遑論對實體經(jīng)濟的資源配置作用。

　　除了人為開關閥門，“價格管控”和“節(jié)奏管控”也是行政調整供需的主要手段。歷史上，我們曾經(jīng)歷過額度制、通道制、保薦簽字制等節(jié)奏管控的模式，也曾試過20倍市盈率定價發(fā)行和放開發(fā)行定價。如果說節(jié)奏管控有時是對現(xiàn)實的妥協(xié)，那價格管控則是最致命的倒退，因為對于自愿買賣成交的市場來說，價格是供求關系最重要的決定要素。

　　價格調控，直接顛覆了市場化交易的基礎。就像10元的蘿卜和1000元的人參，在價格調控的機制下，都定價1元，蘿卜、人參上市后均直線上漲。而連續(xù)的漲停板，淹沒了投資人對估值的理性判斷，讓很多投資者追板殺入，蘿卜也要往人參價漲。一方面，價格的失真引發(fā)二級市場的賭徒心理，也反過來導致企業(yè)價值判斷和行為的扭曲。另一方面，低價發(fā)行的無風險收益，帶來了A股市場極為壯觀的打新資金現(xiàn)象，每一批的新股發(fā)行日都導致資金面格外吃緊。最終，打新成為市場“博傻”和“抽大獎”的游戲。以扭曲價格的方式讓利給二級市場的場內投資者，好比“給哭鬧的小孩吃鴉片”，有百害而無一利，并且讓市場所有參與主體，失去了價值判斷的意愿和能力，本質上來看，對投資者也是更大的傷害。

　　發(fā)行價格回歸本源，市場交易遵循基本的游戲規(guī)則，讓企業(yè)能夠得到足夠的資金，為很多優(yōu)秀的企業(yè)儲備了未來發(fā)展所需的彈藥，企業(yè)發(fā)展好了，才能真正回饋投資者。創(chuàng)業(yè)板有一批公司，正是利用上市時的超募資金，不斷投資和并購一路成長起來。盡管一定程度上也出現(xiàn)了部分資源錯配，有些公司的資金使用效率沒有達到預期，但這也是市場競爭和選擇的結果，會通過市場來糾偏和教育投資者。換句話說，把錢給企業(yè)就是把錢給需要發(fā)展的實體經(jīng)濟。從社會整體效益來看，遠好過用抽獎方式讓渡給二級市場，所謂保護中小投資者，本質上淪為“搶籌碼”的游戲。

　　同時，在由行政管制向市場化轉軌的過程中，考慮到現(xiàn)實狀況，多年排隊企業(yè)的積壓和市場的承受力，在發(fā)行節(jié)奏上循序漸進，也是一種可行的方案。但試圖調控市場預期的做法往往是失靈的。牛市每月50家企業(yè)新股發(fā)行市場都不會覺得多，熊市一家也嫌多。事實上，給予企業(yè)靈活的發(fā)行窗口，而非齊步走，會減少市場對此的集體聚焦和博彩資金的集體狂歡。

　　正是多年來深入人心的“供需論”錯誤邏輯，再加上行政管制面對千變萬化市場的反應遲緩，導致了新股發(fā)行體制改革錯過了一個又一個很好的窗口期。如今再次回到原點，越積越多的排隊企業(yè)和如驚弓之鳥般的二級市場，都使得接下來發(fā)行體制改革的成本更加巨大。

　　2)“圈錢論”引發(fā)資源配置效率低下。

　　在成熟市場，公司上市會把握兩個時機：一個是市場最好的時候，另一個則是自身價值最大化的時候，而目的只有一個，即盡可能少地稀釋股份以獲取盡可能多的資金。換句話說，圈到更多的錢。這本是無可厚非的事情。但在A股市場，歷史上曾有很多公司巨額融資，但實際上并沒有高效地使用這些資金，投資者也沒有得到應有的回報，因此防止公司圈錢，也成為我們制度設計的一個重要考量前提。

　　然而實際上，在成熟市場也無法保證資源全部正確地配置，從市場融資但并沒有給投資者帶來很好回報的公司，最終也會被投資者所拋棄，“優(yōu)勝劣汰”是市場的自然法則，也是投資者必須承擔的風險。但在A股，基于對投資者的保護，為了防止公司圈錢，我們一方面執(zhí)行嚴格的再融資審批制度，同時也對IPO和再融資募集資金的使用進行嚴格、機械的監(jiān)管。超募其實是個偽命題，在動態(tài)的市場競爭環(huán)境中，讓企業(yè)提前幾年精準的匡算自己要投資的資金量，的確是削足適履，有違商業(yè)競爭邏輯。成熟市場只是對此做大致的披露，需要募集的資金金額及投向由董事會和股東大會自主決定。

　　目前市場主流的再融資方式是非公開發(fā)行，向不超過10名機構投資者發(fā)行，是否投資完全由投資者自己掌握，市場低迷時已出現(xiàn)很多因為價格倒掛無法完成發(fā)行的案例，這便是市場化的選擇。但嚴格的審批對于企業(yè)來講，有可能會失去寶貴的發(fā)行窗口期，而對于募集資金機械式的監(jiān)管則已完全無法適應企業(yè)競爭和發(fā)展的需要。

　　隨著經(jīng)濟轉型加速和競爭加劇，很多公司很難找到可以新建的明確募投項目，更多的資金將投向未來的產(chǎn)業(yè)并購和投資，但往往沒有具體投資項目的募資很容易被界定為“惡意圈錢”，會嚴格限制一定比例補充流動資金，對于創(chuàng)業(yè)板的公司甚至人為設定負債率來界定企業(yè)是否能夠公開融資，這些對募集資金嚴格、機械的監(jiān)管直接導致了資源的錯配和配置效率的低下。

　　三、如何才能跳出資本市場改革的死循環(huán)？

　　1)注冊制改革成功的標志：發(fā)行價格和節(jié)奏市場化。

　　注冊制實質上有三個層面的問題，誰來審，審什么，發(fā)行價格和節(jié)奏是否市場化。前兩者依賴《證券法》的修改，而這僅僅標志著注冊制的開啟而已；市場所關心的發(fā)行條件修改，如是否要求盈利等，并不是這輪注冊制改革的難點。發(fā)行節(jié)奏和價格能否市場化并非由修法來決定，卻恰恰是注冊制改革最終能否成功的關鍵點。若不能實現(xiàn)發(fā)行定價和節(jié)奏的市場化，推向市場的注冊制也是偽注冊制。

　　注冊制實施后，若繼續(xù)價格管控、調整供需，等于再次重復用行政調控閥門與二級市場漲跌博弈，試圖找到平衡點再放開價格管制?？蛇^去20年改革的實踐證明，這個平衡點是找不到的，最后的結果是重蹈覆轍。

　　經(jīng)過這么多年的改革實踐，改革已經(jīng)進入深水區(qū)，是否理解、敬畏和尊重市場也直接決定了改革的成敗。市場是聰明且逐利的，政策上的細微疏漏都會被市場無限放大，而輿論綁架下帶來的慌亂，常常又導致病急亂開藥，因此改革一次次栽倒在小陰溝中。奧賽康事件就是一個典型的案例。老股出售制度被貪婪的市場放大，引發(fā)民怨沸騰，導致老股出售、券商配售權等新制度全面叫停，最終結果是重回價格管制，以致再次錯過了新股發(fā)行改革的良好窗口期。

　　IPO暫緩帶來的堰塞湖，成為注冊制改革最大的攔路虎。若等《證券法》修改完畢再啟動IPO，隨著積壓企業(yè)的增多，只會給市場帶來更大的恐慌和心理沖擊。因此，待市場企穩(wěn)后，需要盡快重啟IPO并且放開定價的管制。逐步加大市場新股供給的同時，給予企業(yè)發(fā)行窗口的選擇，讓二級市場打新不再是“一本萬利”的生意。市場新股發(fā)行困難的時候，也往往是市場最低迷的時候，能否承受改革的陣痛也考驗監(jiān)管的定力和擔當。新股發(fā)行失敗的出現(xiàn)，以及發(fā)行市盈率的逐步走低，將改變千軍萬馬走獨木橋的局面，很多沒有成長性的公司可能選擇被并購而非IPO.

　　此外，再融資也應該由市場自主調節(jié)。企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要，選擇合適的時機融資，是股東自治的應有之義。雖然不能保證每一個公司都能高效率地配置資金，但相比于行政管制來決定企業(yè)融資的金額以及配置的方向，顯然股東和董事會的自主決定，更能適應市場競爭的需要。上市后再融資的效率以及是否市場化，也是資本市場能否吸引優(yōu)秀公司的重要因素之一。

　　2)上市、退市難導致的借殼，“宜疏不宜堵”

　　退市制度，是資本市場的出口，是資本市場基礎制度的重要內容。雖然我們的退市制度一再嚴格，歷史上也有少量的公司完成退市，但基于特殊的投資者結構和國情，每一個瀕臨退市的公司，都會受到來自地方政府、中小投資者各方的高度關注，退市難度和壓力空前，甚至經(jīng)常出現(xiàn)各方集體動員重組救“殼”的行為。新股發(fā)行制度門檻很高，同時又關關停停，使得A股誕生出全世界資本市場最貴的借殼游戲。目前資本市場，即使最小的“殼”也有20-30億的市值，對于借殼方而言權益被稀釋程度非常高，但為盡早登陸資本市場，很多企業(yè)寧愿承擔巨額的買殼成本。

　　而借殼上市，往往可以使殼公司一夜之間烏雞變鳳凰，巨大利益下滋生操縱市場、內幕交易等不法行為，市場炒殼之風興起。為此，監(jiān)管對于借殼上市做了嚴格的定義，要求比照IPO審核，并且限定創(chuàng)業(yè)板公司不得借殼。但伴隨著IPO的暫?；蚍啪?，借殼成為快速登陸二級市場的第一選擇，監(jiān)管的審慎和二級市場的熱度形成了鮮明對比；催生很多另類創(chuàng)新以類借殼的方式回避監(jiān)管，甚至變相實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的借殼，給監(jiān)管帶來了很大難度。

　　其實借殼上市作為IPO的一個補充，在成熟市場尤其是香港市場也有不少案例。A股過去也有很多優(yōu)秀的公司通過借殼的方式上市，對促進資本市場的新陳代謝也發(fā)揮了很大作用。殼資源在A股市場被惡炒的本質原因，還是新股發(fā)行體制扭曲，核心解決方案是理順上市通道。若新股上市通道順暢，需求減少，“殼”價格自然會下降，借殼上市的活動也自然會減少。

　　進一步講，殼價格的下降，會使得新股上市的利益沖動變小，企業(yè)需要真正站在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯來論證自己是否該上市，而不是謀求資本運作炒殼等利益。同時源源不斷的新股，也將降低地方政府等相關利益主體的保殼壓力，為嚴格執(zhí)行退市制度創(chuàng)造良好環(huán)境。

　　至于內幕交易、操縱市場等行為應當嚴格查處，但此類違規(guī)行為不是借殼上市專屬，除草并不應該把禾苗連根拔起，而在我們這個不成熟的市場，監(jiān)管被輿論綁架，經(jīng)常的現(xiàn)象就是為防止長草，索性連禾苗都一起除掉。

　　因此，不必將借殼上市視為洪水猛獸，監(jiān)管政策也是宜疏不宜堵。若能在比照IPO嚴格信息披露的前提下，針對目前資本市場的現(xiàn)狀，放寬并購重組的協(xié)商定價，降低殼資源的成本，甚至放開創(chuàng)業(yè)板的借殼，以杜絕創(chuàng)業(yè)板各類變相借殼的行為，在注冊制改革前途未卜，IPO堰塞湖高企，退市壓力巨大的情況下，倒是實現(xiàn)資本市場新陳代謝、優(yōu)勝劣汰的一種有效途徑。

　　3)鼓勵并購，引領資本市場的新陳代謝、涅槃重生

　　并購是資本市場更高層次的資源配置制度，也是企業(yè)競爭的最慘烈的戰(zhàn)場，最考驗企業(yè)家的智慧和能力，鼓勵并購其實就是鼓勵競爭。最近15年，美國市場的上市公司比高峰時減少了一半，除了退市，另一個非常重要的原因就是并購，不少企業(yè)通過被并購的方式退市。美國在并購監(jiān)管中一個非常重要的法律是反壟斷，至于交易定價、整合等交由公司管理層和股東大會來決定，只需在公開市場履行信息披露的義務。

　　并購是極其高風險的投資行為，大量的并購交易是不成功的，雖然失敗的交易對個體是災難性的，但對于行業(yè)格局的形成和重塑則是有益的。真正偉大的企業(yè)大都經(jīng)過一系列并購而成。正是秉承鼓勵并購就是鼓勵競爭這樣的理念，歷經(jīng)百年并購浪潮的洗禮，才形成了美國極具彈性和競爭力的產(chǎn)業(yè)格局。

　　對于中國企業(yè)而言，大部分剛剛開始嘗試走向外延擴張這條路。需要大量或失敗或成功的交易歷煉自己的整合能力。過去兩年，由于管制的放松和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，資本市場的并購活動如火如荼。一部分先行者，尤其是創(chuàng)業(yè)板的公司，用一系列的并購行為完成了對市場的啟蒙，同時也出現(xiàn)了部分為炒作市值而進行的交易；而后一類公司，對賭無法實現(xiàn)、整合達不到預期等現(xiàn)象陸續(xù)出現(xiàn)，這對市場和上市公司都是深刻的風險教育，讓很多后來者的并購更為理性。

　　過去幾年，資本市場的制度紅利之一，體現(xiàn)在并購管制的放松上，最重要的是理念的變化，履行信息披露的義務，對交易定價等不做實質性判斷，買者自負，同時審核效率的提升，極大地減少的交易的不確定性。

　　綜觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，技術變革和監(jiān)管變革是影響產(chǎn)業(yè)競爭格局最重要的兩大因素，也是催生一波波并購浪潮的主要驅動力量。而如今，這兩個重要的驅動要素同時作用于中國。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的技術變革開始滲透到各行各業(yè)，簡政放權，不斷推進的各項改革也成為推動并購整合的重要力量。資本市場能夠為并購提供便捷定價和支付工具，將成為并購整合的主戰(zhàn)場。

　　若注冊制順利實施，在經(jīng)歷一波IPO上市高峰后，我們會看到越來越多的公司并購成長，甚至是兩個上市公司之間的合并。即使在現(xiàn)階段，IPO受阻，我們也會看到很多公司通過并購或被并購的方式登陸資本市場。毫無疑問，并購將成為資本市場新陳代謝的重要手段，雖然會有大量的公司在并購整合中被淘汰，但也終將成就王者，這些產(chǎn)業(yè)調整和整合會引領中國資本市場涅槃重生。

　　相較于美國百年并購歷史，中國的并購市場剛剛開始，國家的宏觀政策無一不鼓勵并購重組，但每一單交易的完成常常涉及到工商、稅務、證券、外資、國資等多個部門的監(jiān)管，舉步維艱。因此對于并購的鼓勵不應僅僅局限于宏觀口號的支持，每一個微觀管制的松綁直接決定了交易的成敗。

　　打破地方保護藩籬、改革稅制、放松定價……每一個微觀處的破局都任重道遠。但每一個細微處的變革，都會激發(fā)市場無限活力。并購制度和再融資制度的全面優(yōu)化，將成為市場存量優(yōu)化的重要方式，一定程度上也會緩解新股發(fā)行體制改革給市場帶來的陣痛。

　　結語

　　伴隨注冊制的改革和一系列制度的優(yōu)化，應該進一步加大對虛假披露等監(jiān)管和查處力度，完善股東訴訟賠償機制，不斷優(yōu)化投資者的結構，建立買者自負的文化。讓資本市場回到資源配置的本源，走出被指數(shù)綁架的怪圈，讓越來越多的優(yōu)秀企業(yè)回到A股，同時讓投資者分享到這些優(yōu)秀公司的成長。注冊制改革也終將成為中國資本市場的成人禮。