■本報記者 李文

　　在五年時間里，我國新股發(fā)行制度不斷改革，相繼實施了詢價制度改革、取消新股申購預(yù)先繳款制度、允許中小投資者參與網(wǎng)下詢價配售等一系列頗具亮點的舉措，此前備受詬病的“三高”現(xiàn)象明顯消退。

　　在此期間，證券機構(gòu)逐漸回歸金融專業(yè)服務(wù)的本質(zhì)，更多的中小投資者參與到一級市場、分享到新股紅利。

　　取消新股申購預(yù)繳款制度

　　 “存款大搬家”現(xiàn)象消失

　　30多歲的小姜已有十多年的股市投資經(jīng)歷，卻還是一位打新“新手”。

　　“從大學(xué)期間就接觸股市，雖然摸爬滾打多年，但是在2016年之前，我從來沒有中過新股?！毙〗嬖V記者，他身邊的親友們在前些年幾乎沒有打中新股的。

　　“2015年股市大跌時，我虧損最多時虧了百分之五十，對回本已經(jīng)失去希望，更別說賺錢了。但對打新還是沒有放棄，2015年底打新新規(guī)實施后，我繼續(xù)堅持打新。2016年5月底，打中了人生中第一只新股。當時中簽1000股三棵樹，股價15.94元。中簽后一直持有，開板后在接近114元的高位賣出，賺了將近10萬元，也算是彌補了我在2015年的損失吧?！?/p>

　　正是小姜提到的2015年打新新規(guī)，開啟了“全民打新時代”，打新市場不再是機構(gòu)的專場。新規(guī)取消了新股申購預(yù)繳款制度，一方面，可以大幅減少投資者打新所需的資金量，只需按照市值配售去申報，中了簽再繳款；另一方面，也緩解了新股發(fā)行前全市場的資金壓力，改變了“巨資存款搬家”現(xiàn)象。

　　個人投資者參與網(wǎng)下詢價

　　 最大收獲是“知情權(quán)”

　　2012年以來，多項改革舉措直指詢價制度，五年的時間里，新股定價市場發(fā)生了重大變化。

　　詢價制度改革的根本目的是降低一二級市場的差價。在此前的機制下，保薦機構(gòu)與發(fā)行人的利益相互捆綁，為了實現(xiàn)自身利益的最大化，保薦機構(gòu)或一味抬高發(fā)行人的投資價值，或操縱新股詢價，以達到高價發(fā)行股票的目的，最終導(dǎo)致“三高”現(xiàn)象。

　　2012年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》中，增加了兩項新措施。一是市盈率25%的紅線（即如果發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)平均市盈率的25%，發(fā)行人則需披露詢價對象報價情況，分析該定價可能存在的風(fēng)險因素等；二是中小投資者可以參與網(wǎng)下詢價配售，而以往新股網(wǎng)下詢價只能有機構(gòu)參與。新實施的個人參與詢價配售的具體做法是，允許主承銷商自主推薦5至10名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。

　　一家證券公司資本市場部總經(jīng)理告訴記者：“近兩年，合格個人投資者的數(shù)量增長很快。個人投資者參與新股詢價并無統(tǒng)一的資金門檻，而是由各主承銷商根據(jù)中證協(xié)相關(guān)規(guī)定自行制定，但都不會低于一千萬元?！?/p>

　　記者查閱證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，目前網(wǎng)下投資者中，推薦類個人投資者共計48096位、證券公司113家、基金公司140家、保險公司49家、信托公司43家、財務(wù)公司44家、另外還有合格境外機構(gòu)投資者以及推薦類機構(gòu)投資者分別為65家、3206家。

　　中小投資者參與網(wǎng)下詢價配售，也打破了“機構(gòu)定價，散戶買單”的格局。

　　參與網(wǎng)下申購的投資者被分為三類：A類投資者包括公募基金、社保基金；B類投資者包括企業(yè)年金、保險；C類投資者包括個人、私募。申萬宏源的研究數(shù)據(jù)顯示，從2016年6月份開始，C類投資者開始大幅增加。2016年年底，C類投資者配售對象家數(shù)從年初時192家增至3459家，增幅達到1700%；同期A、B類雖有所增長但相較C類而言增幅有限。不過，今年上半年，A、B、C三類配售對象家數(shù)并沒有出現(xiàn)類似去年的劇烈波動，目前整體來看網(wǎng)下新股申購?fù)顿Y者數(shù)量已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

　　“雖然網(wǎng)下個人投資者數(shù)量增長很快，但是受到資金量的限制，對于新股發(fā)行定價的影響不太大。”上述資本市場部總經(jīng)理告訴記者。但也有專家認為，個人投資者參與詢價并不能發(fā)揮主導(dǎo)作用，但確實獲得了“知情權(quán)”。

　　 實行主承銷商自主配售機制

　　 券商競爭進一步分化

　　機構(gòu)依舊在新股定價市場發(fā)揮主要作用。2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，對于券商的業(yè)務(wù)能力以及發(fā)行定價能力都提出了更高的要求。一家券商資本市場部負責(zé)人表示，引入主承銷商自主配售機制，提高了主承銷商在新股發(fā)行環(huán)節(jié)的話語權(quán)，但也給主承銷商提出了更高的要求。在這種機制下，投行不能僅僅靠保薦業(yè)務(wù)吃飯，還必須提高定價銷售能力。自主配售權(quán)是一把雙刃劍，如何利用這一機制在發(fā)行人、投資者和主承銷商的博弈中平衡好各方利益，培養(yǎng)核心的投資者關(guān)系、促進銷售能力提高，這對券商也提出了更多要求和更大的挑戰(zhàn)。

　　券商是新股詢價的主力軍。贏家財富網(wǎng)iFinD數(shù)據(jù)顯示，2012年至今，齊魯資管參與新股初步詢價次數(shù)超過5000次、廣發(fā)證券資管詢價次數(shù)達到2217次，天風(fēng)證券、廣州證券、國海證券等6家券商詢價次數(shù)均超過1000次。

　　實施主承銷商自主配售權(quán)后，原本同質(zhì)化競爭嚴重的投行迅速產(chǎn)生分化，IPO客戶向擁有較強定價能力和銷售網(wǎng)絡(luò)的券商聚集。近幾年，IPO項目越來越多地集中在大型券商手中。業(yè)內(nèi)人士表示，投行之間的競爭，將日益體現(xiàn)為券商綜合實力的競爭。隨著保薦機構(gòu)和主承銷商職責(zé)進一步厘清和相互分離，部分缺乏銷售網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)能力的中小投行，將轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)性的保薦機構(gòu)，專注于企業(yè)的上市保薦；而股票的銷售，則交由具有較強銷售能力的大型券商來負責(zé)。

　　不過，隨著配售對象數(shù)量的迅速增長，新股申購市值的門檻也逐步提高。2017年上半年新股申購市值門檻的均值為5464萬元，較去年全年均值1682萬元，上升了224.85%。今年上半年，105只新股的網(wǎng)下市值門檻為6000萬元，占發(fā)行總數(shù)的44.30%。

　　申萬宏源分析師林瑾認為，市值門檻提高的原因主要是，配售對象家數(shù)的激增大幅增加了投行工作負荷，一些小的投行更是超負荷；并且，提高市值門檻并不會影響發(fā)行成功率，但可有效扼制網(wǎng)下配售對象家數(shù)的進一步激增。

　　五年來，新股發(fā)行體制改革持續(xù)深化。從2012年新一輪新股詢價機制改革到2013年引入主承銷商自主配售機制，再到2014年抑制“三高”措施、2015年出臺打新新規(guī)等，這些措施不僅受到投資者歡迎，也經(jīng)受住了市場的檢驗。改革促使各市場主體歸位盡責(zé)，博弈更加充分。

　　改革不可能一蹴而就，也不會一勞永逸。IPO發(fā)行定價機制仍是市場焦點問題，改革仍將在路上。專家指出，繼續(xù)強化對證券公司、基金公司等專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的法律約束、資本約束、市場約束，輿論約束，繼續(xù)強化定價過程中的信息對稱機制，促使參與定價的各方遵循穩(wěn)健原則，使發(fā)行價更多涵蓋市場基本信息，向公司內(nèi)在價值無限靠近，是改革的主要訴求。

　　(李文)