中鋁國際2012至2016年年報，以及2017年一季度財報的營業(yè)利潤均為正，但經(jīng)營性凈流量每年均為負。

　　日前，中鋁國際工程股份有限公司(以下簡稱“中鋁國際”)更新了招股說明書。

　　2012年在港股上市的中鋁國際，欲回上交所上市，擬發(fā)行11.41 億股，募集資金50億元。

　　中鋁國際的控股股東為中國第一大鋁生產(chǎn)商———中鋁公司，是中鋁公司工程技術(shù)業(yè)務板塊的惟一平臺。

　　不過，記者查閱中鋁國際的財務報表以后，產(chǎn)生了一堆疑惑，比如中鋁國際營業(yè)利潤與經(jīng)營性凈流量差異較大，非經(jīng)常性損益為利潤的“主力軍”，有“驚人性價比”的收購事項，其可能的發(fā)行價格(擬募資金額/擬發(fā)行股票數(shù))高出港股價格一倍多，可能面臨發(fā)行就破發(fā)的風險……

　　經(jīng)營性凈流量連年為負

　　數(shù)據(jù)顯示，中鋁國際2012至2016年年報，以及2017年一季度財報的營業(yè)利潤均為正，但經(jīng)營性凈流量每年均為負。

　　2012年，中鋁國際經(jīng)營利潤為14.67億元，而經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額為-12.86億元(國際會計準則).

　　中鋁國際2016年申報稿顯示，2013年至2016年營業(yè)利潤分為22.72億元、10.14億元、7.97億元、12.65億元。而2013年至2016年經(jīng)營活動凈流量分別為-22.04億元、-9.43億元、-4.75億元、-11.92億元。

　　東方財富數(shù)據(jù)顯示，中鋁國際2011年至2017年第一季度，營業(yè)利潤合計為78.41億元，而經(jīng)營性凈流量為-79.81億元。

　　對于為何連續(xù)5年營業(yè)利潤為正，但經(jīng)營性凈流量均為負的現(xiàn)象，中鋁國際是這樣解釋的：“2013年至2016年，中鋁國際的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流金額與凈利潤的差異主要來自于存貨、經(jīng)營性應收項目和經(jīng)營性應付項目的變化”。

　　對此，有專業(yè)人士表示，這種差異持續(xù)時間較長，其合理性令人疑惑。

　　長江商學院會計學教授張維寧對記者表示：“一般來說，如果一家企業(yè)連續(xù)五年多的時間里，營業(yè)利潤均為正而經(jīng)營性凈流量均為負，可能是因為其營業(yè)質(zhì)量不好所致?！?/p>

　　而中鋁國際回復稱，報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負，主要是由于工程施工項目占用資金周期長所致。

　　近年來，公司立足于工業(yè)項目建設(shè)，向工業(yè)、民用建筑項目全面發(fā)展，同時適度開展了相關(guān)投融建等墊資類項目。公司開展的墊資類項目建設(shè)期需按合同墊付建設(shè)資金，待相關(guān)政府或其平臺公司回購時產(chǎn)生現(xiàn)金流入。為積極推進工程建造過程，降低總體資金成本和管理成本，與客戶共贏共享，公司在審慎調(diào)查之后確認回收風險可控的情況下，會對部分優(yōu)質(zhì)工程客戶提供財務支持，在一定額度內(nèi)先行預付分包商或供應商款項以適時滿足工程總體采購需求，確保工程如期進行。

　　報告期內(nèi)，公司前述項目多數(shù)處于資金投入階段，從而導致公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負。

　　利潤“主力軍”：非經(jīng)常性損益

　　除了連續(xù)5年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負這種“怪現(xiàn)象”，中鋁國際的利潤主要來源同樣令人驚詫。

　　申報稿顯示，中鋁國際2013年至2016年非經(jīng)常性損益分別為13.68億元、2.84億元、3.11億元、7.50億元，而中鋁國際2013年至2016年扣非后凈利潤分別為3.59億元、4.39億元、2.29億元、4.07億元。

　　中鋁國際2013年至2016年非經(jīng)常性損益合計為27.12億元，是扣非后歸母凈利潤的1.89倍(2013年至2016年扣非后歸母凈利潤合計為14.34億元)。這意味著，中鋁國際2013年至2016年合計的歸母凈利潤，在扣除非經(jīng)常性損益后只有原來的34.59%。

　　申報稿顯示，中鋁國際2013年至2016年，非經(jīng)常性損益中政府補助占比分別為2.22%(3038.01萬元)、15.59%(4433.45萬元)、17.82%(5533.90萬元)、5.18%(3880.58萬元)，占比并不大。

　　中鋁國際非經(jīng)常性損益主要來源于其他因素，比如2016年非流動性資產(chǎn)處置2.59億元，對非金融企業(yè)收取的資金占用費1.99億元，收購產(chǎn)生的2.7億元巨額收益等。

　　對于非經(jīng)常性損益占利潤比例高的問題，中鋁國際表示，公司非經(jīng)常性損益，具有一定的偶發(fā)性和不可持續(xù)性，因此公司的盈利主要依靠主營業(yè)務。

　　看不懂的收購

　　中鋁國際的收購也能產(chǎn)生巨額收益，同樣令業(yè)內(nèi)人士驚呼“看不懂”。

　　我們回顧一下中鋁國際的“看不懂”收購是如何發(fā)生的。

　　申報稿顯示，2016年6月30日，中鋁國際完成收購九冶建設(shè)62.5%的股權(quán)，收購價格4998萬元，獲得3.2億元九冶凈資產(chǎn)，由此“白賺”2.7億元的差額收益。

　　申報稿顯示，九冶建設(shè)2015年利潤總額為-2.77億元，而2016年凈利潤為1.32億元，凈資產(chǎn)為4.98億元(同比減少4618.19萬元).

　　為何購買前后，九冶建設(shè)的基本面會產(chǎn)生如此的變化？

　　除了上述驚人收購外，中鋁國際的另一筆收購也令人不解。

　　中鋁國際2014年1月1日，以現(xiàn)金186.28萬元收購華恒園公司100%的股權(quán)，華恒園2013年凈資產(chǎn)賬面價值為224.46萬元，利潤總額為47.81萬元。

　　又是一筆“白賺”的收購。為何這種好事頻頻落到中鋁國際的頭上？

　　這兩筆似乎“穩(wěn)賺不賠”的交易，背后是否有其他條件或原因，記者未在申報稿中查到。

　　中鋁國際解釋，九冶建設(shè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值5.45億元為評估值，而4.98億元為審計值。

　　公司并購九冶建設(shè)后，加大整合力度，雙方優(yōu)勢互補，充分發(fā)揮了公司央企品牌優(yōu)勢、資金優(yōu)勢，對九冶建設(shè)在項目獲取、經(jīng)營管理方面均給予了大力支持，實現(xiàn)了并購九冶的初衷。2016年九冶建設(shè)經(jīng)營業(yè)績較好，相關(guān)財務數(shù)據(jù)已經(jīng)經(jīng)過審計。當時收購對價為雙方談判確定。

　　而公司收購華恒園公司，嚴格按照國資委有關(guān)規(guī)定，履行了資產(chǎn)評估程序，并經(jīng)國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營單位備案，因此，收購價格合理。

　　股價存破發(fā)風險

　　如果中鋁國際成功在A股上市，其股價存在破發(fā)的風險。

　　中鋁國際此次擬募資50億元，發(fā)行11.41億股。

　　7月10日，中鋁國際港股的收盤價2.19港元，折合人民幣約為1.91元。

　　如果按募資50億元、發(fā)行11.41億股計算，中鋁國際的發(fā)行價格為4.38元，約為港股價格的2.3倍。

　　中鋁國際回復稱，考慮目前A股資本市場現(xiàn)狀，公司最終會結(jié)合自身業(yè)務需求和長期資本運作計劃，確定具體的發(fā)行規(guī)模。

　　基于港股市場和境內(nèi)資本市場在風險特征等諸多方面的差異，例如同行業(yè)的中國中冶等A+H股上市公司，H股股價低于每股凈資產(chǎn)的情況時有發(fā)生。中鋁國際港股股價長期低于發(fā)行價未對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

　　對于中鋁國際如此高的擬發(fā)行價格，一位知名券商分析人士對記者表示，“可能有破發(fā)風險，不過港股和A股的定價策略不一樣，未來情況還不好說。”

　　廈門某私募投資人士李錚對記者表示，“按通常經(jīng)驗，如果中鋁國際成功A股上市，應該會有番炒作，產(chǎn)生比較收益以后，股價下跌可能會比其他股票兇?！?/p>

　　中鋁國際還沒成功IPO，其業(yè)績已開始呈現(xiàn)跌勢。

　　中鋁國際2016年營業(yè)利潤同比增長58.68%，歸母凈利同比增加114.58%。而2017年第一季度，中鋁國際營業(yè)利潤同比下降44.98%，歸母凈利潤同比下降81.62%。

　　中鋁國際表示，作為工程類企業(yè)，一季度為行業(yè)淡季。在2016年第一季度以后，公司發(fā)行了一系列公司債產(chǎn)品，導致財務費用支出同比增加，在可比同期基數(shù)較小的情況下，造成同期相關(guān)指標波動較大。