今日，浙江三美化工股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“三美化工”)通過(guò)證監(jiān)會(huì)IPO審核，公司擬在上交所公開發(fā)行5973.38億股，發(fā)行后總股本為4.36億股，保薦機(jī)構(gòu)是長(zhǎng)江證券。

　　雖然過(guò)會(huì)，但公司仍有些問(wèn)題亟待對(duì)外進(jìn)行說(shuō)明。

　　《價(jià)值線》兩周前前曾報(bào)道過(guò)實(shí)控人胡榮達(dá)一方面拆借公司巨資，一方面對(duì)外以月利率2%-2.5%向外放貸一事。然而胡榮達(dá)對(duì)外放貸的離奇事遠(yuǎn)不止于此。

　　就在2016年3月，申報(bào)IPO前夕，三美股份進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，引入了數(shù)家股東，除一家外，這些投資者的款項(xiàng)竟大半來(lái)自于實(shí)控人對(duì)其提供的借款，其中，胡榮達(dá)向飛宇創(chuàng)奇投資提供的借款超過(guò)1億元。

　　在上市前胡榮達(dá)借錢給投資機(jī)構(gòu)，再讓其投資自己公司的做法，是否涉及利益輸送，讓人浮想聯(lián)翩。

　　IPO前機(jī)構(gòu)突擊入股，

　　近3億資金竟來(lái)自實(shí)控人借款

　　根據(jù)價(jià)值線此前的報(bào)道，2012年起三美化工實(shí)控人胡榮達(dá)就曾多次向公司拆出資金，涉嫌放貸收取高息，三美化工均沒(méi)有收取任何資金占用費(fèi)。而拿著公司免費(fèi)資金的實(shí)控人胡榮達(dá)在2011年、2013年，以個(gè)人名義進(jìn)行大額民間借貸，賺取每月20‰-25‰的利息。

　　胡榮達(dá)到底從公司借了多少錢？招股書顯示：2015年期初與期末，三美化工對(duì)公司實(shí)控人胡榮達(dá)的拆出資金余額分別為2.33億元和2.66億元；對(duì)實(shí)控人名下的三聯(lián)實(shí)業(yè)拆出資金余額分別為1.67億元和1.262億元。

　　數(shù)據(jù)顯示在2016年，其從公司拆借資金總額曾突然增加2億多元，總額達(dá)到46898.74億元，隨后，其拆借的資金在2016年年底還清。

　　同樣在2016年3月，三美化工進(jìn)行了一次轉(zhuǎn)讓，引入數(shù)家機(jī)構(gòu)和個(gè)人股東，招股書顯示，在這些股東中，僅一家胡榮達(dá)未向其提供借款。借錢給股東，讓其投資自己，三美化工很難擺脫利益輸送的嫌疑。

　　招股書關(guān)于2016年3月三美化工股份轉(zhuǎn)讓事件的描述如下：

　　2016 年3 月2 日，三美股份召開股東大會(huì)作出決議，同意公司股東胡淇翔將其持有的公司620.0000 萬(wàn)股股份和179.2000 萬(wàn)股股份分別轉(zhuǎn)讓給飛宇創(chuàng)奇投資和溫國(guó)平，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)分別為10,409.80萬(wàn)元和3,008.768 萬(wàn)元；同意股東三美投資將其持有的公司186.4000萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給飛宇創(chuàng)奇投資，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為3,129.656 萬(wàn)元；將其持有的公司537.6000 萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給慧豐輝年投資，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為9,026.304 萬(wàn)元；將其持有的公司881.4770 萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給美卓投資，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為14,800 萬(wàn)元；將其持有的公司207.2662 萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給美均投資，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為3,480 萬(wàn)元；將其持有的公司195.3543 萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給美潤(rùn)投資，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為3,280 萬(wàn)元；將其持有的公司189.3984 萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給美澤投資，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為3,180 萬(wàn)元；將其持有的公司89.6 萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給馬洪貴，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為1,504.384 萬(wàn)元；將其持有的公司120.0000 萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給徐耀春，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為2,014.8 萬(wàn)元；將其持有的公司50.0000 萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給吳韶明，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為839.5萬(wàn)元；并同意相應(yīng)修訂公司章程。

　　然而在招股說(shuō)明書披露本次股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款來(lái)源時(shí)，頻頻出現(xiàn)了“胡榮達(dá)”和“借款”的字樣：

　　從上表可見，除了美卓投資是自有資金之外，每一家合伙人均接受了胡榮達(dá)提供的借款，在大多數(shù)情況下，胡榮達(dá)提供的借款數(shù)大約為股東自有資金的兩倍。胡榮達(dá)總共提供的資金高達(dá)約2.9億元，(未計(jì)算飛宇創(chuàng)奇投資歸還2600萬(wàn)元)。

　　獲得借款數(shù)最多的是飛宇創(chuàng)奇投資，高達(dá)1.14億，其自有資金僅2139萬(wàn)，招股書顯示，截至2018年3月，飛宇創(chuàng)奇投資已還款2600萬(wàn)元。

　　據(jù)企查查有關(guān)工商資料顯示，飛宇創(chuàng)奇投資與慧豐輝年投資皆成立于2016年2月22日同一天，而飛宇創(chuàng)奇投資與慧豐輝年投資兩家企業(yè)在至今成立近三年時(shí)間中，也僅投資了三美股份IPO這唯一一個(gè)項(xiàng)目。

　　招股書還顯示：2016 年3 月2 日，胡榮達(dá)、胡淇翔、三美投資分別與飛宇創(chuàng)奇投資、慧豐輝年投資、美卓投資、溫國(guó)平、馬洪貴、吳韶明、徐耀春簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》；2016 年3 月15 日，美均投資、美潤(rùn)投資、美澤投資全體合伙人簽署了《合伙協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》：

　　“胡榮達(dá)、胡淇翔及三美投資或其指定方有權(quán)在以下情形回購(gòu)飛宇創(chuàng)奇投資、慧豐輝年投資、美卓投資、溫國(guó)平、馬洪貴、吳韶明、徐耀春所持發(fā)行人股份：(1)截至2016 年12月31 日， 三美股份尚未提交首次公開發(fā)行股票并上市申請(qǐng)材料的；(2)三美股份主動(dòng)決定終止上市申請(qǐng)的；(3)三美股份的上市申請(qǐng)被否決的。上述條款在三美股份”提交首次公開發(fā)行股票并上市的申請(qǐng)時(shí)“效力終止，僅在”三美股份的上市申請(qǐng)未獲批準(zhǔn)或被撤回、失效、被否決“情形下自動(dòng)恢復(fù)效力?！?/p>

　　“執(zhí)行事務(wù)合伙人或三美股份董事會(huì)指定的其他人士有權(quán)在以下情形回購(gòu)美均投資、美潤(rùn)投資、美澤投資合伙人所持的全部財(cái)產(chǎn)份額：(1)截至2016 年12 月31 日， 三美股份尚未提交首次公開發(fā)行股票并上市申請(qǐng)材料的；(2)三美股份主動(dòng)決定終止上市申請(qǐng)的；(3)三美股份的上市申請(qǐng)被否決的。上述條款在三美股份”提交首次公開發(fā)行股票并上市的申請(qǐng)時(shí)“效力終止，僅在”三美股份的上市申請(qǐng)未獲批準(zhǔn)或被撤回、失效、被否決“情形下自動(dòng)恢復(fù)效力?！?/p>

　　也就是說(shuō)，三美化工不但借錢給投資者，IPO如果被否或者撤材料，還要回購(gòu)其所持有的股份，讓投資者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

　　值得關(guān)注的是，后進(jìn)的這些機(jī)構(gòu)持股比例均低于5%，也就是說(shuō)，其不需要持股滿3年，12個(gè)月之后即可減持。其中是否藏有什么貓膩，三美化工并未對(duì)外解釋。

　　三美化工股權(quán)比例：來(lái)源招股說(shuō)明書

　　經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性存疑

　　據(jù)《華夏時(shí)報(bào)》報(bào)道，三美化工經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)產(chǎn)品銷售價(jià)格的敏感系數(shù)較高，主要產(chǎn)品HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HCFC-22、R410A、HCFC-141b、AHF平均售價(jià)在2016年以后大幅上漲。2017年平均售價(jià)漲幅分別達(dá)到21.81%、67.38%、61.96%、42.76%、61.46%、-3.02%、53.59%，2018年上半年價(jià)格仍在大幅上漲，相比于2015年的均價(jià)，絕大部分產(chǎn)品兩年間平均售價(jià)上漲超過(guò)一倍。

　　但是上述產(chǎn)品價(jià)格能否持續(xù)上漲甚至維持受多種因素制約，未來(lái)若受宏觀經(jīng)濟(jì)、下游市場(chǎng)需求波動(dòng)等因素影響導(dǎo)致主要產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，將不可避免地影響到公司的盈利能力。

　　另一個(gè)層面，三美化工主要從事氟化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)將會(huì)影響到公司的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。

　　我國(guó)作為《蒙特利爾議定書》締約國(guó)之一，將于2030年完全淘汰HCFCs(含氫氯氟烴)制冷劑，目前政策傾向于減少、淘汰該等ODS的生產(chǎn)。三美化工現(xiàn)有產(chǎn)品已被環(huán)境保護(hù)部列為受控ODS的產(chǎn)品為：HCFC-22、HCFC-141b和HCFC-142b。

　　2017年環(huán)境保護(hù)部對(duì)公司上述產(chǎn)品的受控用途生產(chǎn)量配額分別為：14400噸、34759噸和4162噸，2017年上述產(chǎn)品的銷售額分別為2.03億元、5.68億元和3831.83萬(wàn)元， 合計(jì)占當(dāng)年主業(yè)收入的21.08%。2018 年公司HCFCs產(chǎn)品配額未發(fā)生變化，未來(lái)若政府加強(qiáng)對(duì)該等產(chǎn)品的產(chǎn)量限制，可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

　　此外，目前我國(guó)氟制冷劑品種眾多，按使用進(jìn)程來(lái)分大致可分為四代，低端產(chǎn)品面臨被淘汰局面，中高端市場(chǎng)被國(guó)外巨頭壟斷。

　　第一代、二代破壞臭氧層，正在加速淘汰、快速消減，三美化工目前的主要氟制冷劑產(chǎn)品為第二代 HCFCs(含氫氯氟烴)類，將在2030年前完全淘汰，正在規(guī)?；a(chǎn)的第三代氟制冷劑為 HFCs(氫氟烴)類雖不破壞臭氧層，但是同樣屬于危害全球變暖的產(chǎn)品帶來(lái)較大的隱患。目前第四代氟制冷劑為 HFOs(含氟烯烴)類，可進(jìn)一步降低溫室效應(yīng)值，目前尚未大規(guī)模應(yīng)用。

　　對(duì)此，三美化工表示，不排除未來(lái)公司產(chǎn)品會(huì)被其他綜合性能更好的新型制冷劑替代的風(fēng)險(xiǎn)。而這一風(fēng)險(xiǎn)因素從公司的研發(fā)投入來(lái)看，確實(shí)在存在較大概率。

　　多年來(lái)，三美化工研發(fā)規(guī)模小，創(chuàng)新能力不強(qiáng)的頑疾并未改變，公司認(rèn)為國(guó)內(nèi)氟化工行業(yè)企業(yè)整體研發(fā)能力不強(qiáng)，研發(fā)投入不足、基礎(chǔ)研究比較薄弱、原始創(chuàng)新能力不強(qiáng)、缺少具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)等是目前行業(yè)企業(yè)難以邁過(guò)的檻，如不能突破將制約行業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

　　招股書顯示：2015年至2018年上半年報(bào)告期，公司雖然營(yíng)收和利潤(rùn)大幅上升，但是投入的研發(fā)費(fèi)用卻規(guī)模微小，分別為368.03萬(wàn)元、1236.31萬(wàn)元、2222.60萬(wàn)元、1048.66萬(wàn)元，占營(yíng)收的比例僅為0.95%、0.90%、1.14%、0.92%。新產(chǎn)品研發(fā)投入不夠?qū)O大增加上述風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場(chǎng)端方面，三美化工的主營(yíng)產(chǎn)品銷售分為國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)，報(bào)告期的營(yíng)收幾乎維持在各50%左右的規(guī)模。國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的變化，將進(jìn)一步增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。