近年來，利元亨營收、凈利潤都保持著高速增長令人欣喜。然而在快速成長背后，較低的運營效率、高負債以及產(chǎn)能的不足都成為其成長的絆腳石。更為重要的是，公司的營收、采購與成本還存在大額勾稽異常情況，這些異常情況對于一個申報科創(chuàng)板的企業(yè)來說是個硬傷，需要好好解釋的。

　　近日，萬眾期待下首批科創(chuàng)板名單終于公布，廣東利元亨智能裝備股份有限公司(以下簡稱利元亨)也在名單之中。此次公司擬募集資金7.45億元，主要應(yīng)用于工業(yè)【機器人(300024)、股吧】智能裝備生產(chǎn)及研發(fā)中心的募投項目。

　　利元亨成立時間較短，至今僅4年多。自其成立以來，營業(yè)收入、凈利潤一直保持著高速增長態(tài)勢，然而就在其快速增長的背后卻是遠低于同行的營運能力，高負債規(guī)模低償債能力，以及產(chǎn)能的不足都可能成為抑制其進一步成長的障礙。雖然公司不斷加大研發(fā)投入，但在全球市場工業(yè)機器人智能裝備業(yè)務(wù)競爭激烈的現(xiàn)實下，進一步提升自己的市場占有率存在壓力。更為關(guān)鍵的是，公司報告期內(nèi)的營收、采購與成本方面都存在一定的異常，這令人對其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性感到擔(dān)憂。

　　存貨周轉(zhuǎn)率遠低于同行

　　招股書披露，利元亨報告期內(nèi)一直保持著高速增長態(tài)勢，2016年至2018年分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.29億元、4.03億元、6.81億元，實現(xiàn)凈利潤1260.33萬元、4158.15萬元、1.29億元。2017年、2018年營收增速達75.83%、69.24%，凈利潤增速達229.93%、210.25%，成長性極為可觀。雖然如此，但若以其經(jīng)營業(yè)績規(guī)模與可比上市公司相比還是有些差距，可比公司贏合科技、【先導(dǎo)智能(300450)、股吧】2018年財報及業(yè)績快報數(shù)據(jù)顯示，兩公司分別實現(xiàn)營收20.89億元、38.90億元，凈利潤3.31億元、7.42億元。

　　利元亨主要從事智能制造裝備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品應(yīng)用于鋰電池、汽車零部件、安防等行業(yè)。從營收結(jié)構(gòu)來看，2018年鋰電池制造設(shè)備收入占比88.64%為主要創(chuàng)利點，其中主要生產(chǎn)電池檢測設(shè)備、電芯裝配和電池組裝設(shè)備，并多為定制化非標(biāo)產(chǎn)品。因此類產(chǎn)品具有生產(chǎn)及項目周期長的特性，這會考驗公司的營運能力?？稍跔I運方面，利元亨的存貨周轉(zhuǎn)率卻一直遠低于同行業(yè)。招股書披露，報告期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率為1.41、0.99、0.96，而2016年、2017年行業(yè)平均值卻為2.72、2.43。顯然，利元亨的存貨周轉(zhuǎn)速度在不斷下降，并且行業(yè)均值為其周轉(zhuǎn)速度的2.5倍，可見其運營效率是十分低下的。

　　對此，公司在招股書解釋稱因其產(chǎn)品生產(chǎn)周期與同行業(yè)公司相比較長導(dǎo)致。一方面這或說明了相對于已上市的公司來說，利元亨的生產(chǎn)技術(shù)相對尚不成熟并且效率較低，其生產(chǎn)線有待后續(xù)改良升級，同時還需大量的研發(fā)投入提高技術(shù)水平以此擺脫落后的局勢，提升運營效率。另一方面較低的營運能力也給公司的資金鏈帶來巨大壓力。目前，利元亨處于成長初期，不論是擴產(chǎn)還是后續(xù)的研發(fā)都需要大量的資金支持。但其產(chǎn)品生產(chǎn)結(jié)算過程漫長，甚至前期需自行墊付大量的資金，資金鏈已嚴(yán)重承壓，伴隨著后續(xù)的擴張勢必會導(dǎo)致資金鏈更加緊張，嚴(yán)重的則會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，不利于后續(xù)運營。

　　事實上，有關(guān)公司資金鏈趨緊的問題早已有所體現(xiàn)，近年來利元亨的資產(chǎn)負債率不僅持續(xù)遠高于同行且償債能力也遠低于同行。招股書顯示，報告期內(nèi)其資產(chǎn)負債率為94.53%、77.42%、57.72%，雖呈下降趨勢但仍處于高位，要知道，公司所處行業(yè)2016年、2017年的行業(yè)平均值為49.74%、48.22%，可見這兩年其負債率遠高于行業(yè)平均值 ，可謂債臺高筑。償債能力方面，2016年、2017年流動比率分別為0.93、1.17，該指標(biāo)在2左右為佳，故其償債水平較低。同時，行業(yè)均值為2.55、2.03均遠高于利元亨。

　　而其發(fā)展不僅受限于緊張的資金，產(chǎn)能不足問題也已成為公司發(fā)展瓶頸。招股書披露，報告期內(nèi)其安裝和調(diào)試人員利用率為95.82%、98.25%、118.04%。隨著業(yè)務(wù)的擴張，公司的產(chǎn)能利用率也不斷攀升，三年來產(chǎn)能都趨于飽和狀態(tài)，甚至目前已超負荷運轉(zhuǎn)，顯然目前的產(chǎn)能已難維持其擴張狀態(tài)。

　　難突破的技術(shù)壁壘

　　招股書還披露，利元亨擁有 44 件發(fā)明專利，81件實用新型專利和3件外觀設(shè)計專利， 54 件軟件著作權(quán)。報告期內(nèi)，公司研發(fā)投入分別為2264.52 萬元、5294.38 萬元、7838.72 萬元，占同期營業(yè)收入比例的9.89%、13.15%和11.50%。從占比情況來看，在同行業(yè)公司中雖未有多出彩，但也不低。然而從上文來看，在其不斷增大研發(fā)投入下，生產(chǎn)周期、效率卻較主板可比上市公司仍有一定差距。

　　從下游客戶來看，利元亨是存在嚴(yán)重的大客戶依賴的。報告期內(nèi)，前五大客戶收入占比達87.97%、88.91%、92.52%。不難看出，其營收近乎全部由前五大客戶貢獻，并且依賴程度逐年升高。利元亨鋰電池制造設(shè)備的下游產(chǎn)品主要為消費鋰電池，對應(yīng)客戶為新能源科技，目前公司對其銷售收入占比高達66.19%。對單一大客戶銷售超過五成風(fēng)險可謂極大，可以說公司已將命運綁定在新能源科技上，倘若未來新能源科技銷售出現(xiàn)問題或者因其他競爭者的出現(xiàn)及技術(shù)的更新迭代減少從利元亨的采購，則對于利元亨的業(yè)績表現(xiàn)以及市場占有率來說將會帶來重大打擊。

　　雖然分散風(fēng)險是理性經(jīng)理人都懂得的道理，但是由于行業(yè)特性及技術(shù)壁壘等因素，下游銷費鋰電池及動力電池目前都難以擺脫行業(yè)集中度較高的問題，這也導(dǎo)致了公司目前9成以上業(yè)務(wù)都來自于前五大客戶，而下游行業(yè)高度集中問題短期來看還難以改善，這樣也就意味著利元亨的大客戶依賴風(fēng)險還會延續(xù)較長時間。更為關(guān)鍵的是，在下游消費鋰電池的布局上，目前還難以突破技術(shù)性壁壘，打開國際市場。

　　立足于全球市場，消費鋰電池幾乎被日資和韓資企業(yè)壟斷。根據(jù)B3 報告數(shù)據(jù)整理，2016年、2017年全球消費鋰電池出貨量市場結(jié)構(gòu)中，三星 SDI、LG化學(xué)市場占有率合計均為50%，占領(lǐng)了半壁江山。而利元亨的第一大客戶新能源科技占比分別為16%、19%，雖然其市場占有率小幅提升了3個百分點，但是仍未能撼動前兩大巨頭的地位，僅擠占了其他小公司的市場。其實，這也就意味著在此領(lǐng)域，目前頭部公司有著較強的專業(yè)性護城河以及技術(shù)壁壘的防御，短時間內(nèi)想要突破十分艱難。另一方面，也代表了目前的研發(fā)投入尚不足，亟待更多的資金注入帶來新技術(shù)的變革。

　　整體來看，利元亨作為成立時間不長的企業(yè)，雖然營收、凈利潤都保持著高速的增長，在研發(fā)的投入上也在提高，但從規(guī)模來看仍較可比上市公司存在差距的。

　　營業(yè)收入數(shù)據(jù)存疑

　　除了以上問題急待解決外，《紅周刊》記者在深入研究利元亨招股書時，發(fā)現(xiàn)其營業(yè)收入與現(xiàn)金流及經(jīng)營性債權(quán)勾稽方面是存在異常的。

　　招股書披露，利元亨2018年營業(yè)收入萬元68137.33(如表1)，其中有1101.70萬元的境外收入，該部分實行免、抵、退稅政策，因此一般情況下不需要考慮增值稅的問題。若考慮2018年5月起相關(guān)增值稅稅率由17%下調(diào)至16%，按月平均計算后2018年含稅營業(yè)收入金額達79086.49萬元。

　　表 1營業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)(單位：萬元) 　　依據(jù)財務(wù)勾稽的原理，這個規(guī)模的含稅營業(yè)收入在財務(wù)報表中將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流量流入和應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)等經(jīng)營性債權(quán)的增減。

　　在合并現(xiàn)金流量表中，利元亨2018年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”金額為73843.93萬元，同時還需對沖掉已收到現(xiàn)金但尚未結(jié)轉(zhuǎn)至收入的預(yù)收賬款金額，2018年預(yù)收賬款較上年同期增加9954.23萬元，剔除后與營收相關(guān)的現(xiàn)金流為63889.70萬元。將含稅營收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)互相勾稽，則有15196.79萬元的含稅收入沒有獲得現(xiàn)金流入，理論上，這部分差額需體現(xiàn)為經(jīng)營性債權(quán)計入資產(chǎn)負債表中。

　　翻看資產(chǎn)負債表，利元亨2018年末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計有30570.24萬元、壞賬準(zhǔn)備有992.84萬元，兩個項目合計比期初僅新增了4431.91萬元。顯然，這遠小于前述15196.79萬元的理論債權(quán)，差值達到了10764.88萬元，也就是說，這一年有1.08億元的含稅營收既沒有獲得現(xiàn)金的流入也沒有形成經(jīng)營性債權(quán)。

　　當(dāng)然這個差異也不排除是利元亨使用了應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓支付造成的，但令人不解的是，若真的存在如此大額的票據(jù)背書貼現(xiàn)，那為何招股書中卻對此只字未提呢？

　　同樣的邏輯分析其2017年數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)其營收數(shù)據(jù)財務(wù)勾稽上存在較大異常，經(jīng)計算，差異金額達3310.81萬元。

　　總之，從財務(wù)分析結(jié)果來看，利元亨近兩年來營業(yè)收入均存在異常的，不排除為達到上市目的有虛增營收的嫌疑。

　　采購與成本或不實

　　除了營業(yè)收入數(shù)據(jù)勾稽存在異常，利元亨在采購、成本、存貨間的勾稽情況也存在不匹配的問題。

　　招股書披露，利元亨2018年向前五大供應(yīng)商采購金額為12725.29萬元(如表2)，占采購總額的比重的24.77%，由此合理推算出2018年采購總額為51373.80萬元。根據(jù)財務(wù)一般原則，采購總額除需要結(jié)轉(zhuǎn)到營業(yè)成本部分，余下未結(jié)轉(zhuǎn)的則會留存在存貨中，導(dǎo)致存貨規(guī)模增加。

　　表 2 采購與成本相關(guān)數(shù)據(jù)(單位：萬元) 　　利元亨主營業(yè)成本中與采購相關(guān)的項目直接材料為31158.04萬元，占營業(yè)成本總額的78.50%。將其與采購總額對比，理論上將有20215.76萬元的差額因為完成加工、生產(chǎn)及銷售的全過程，需要計入存貨項目中體現(xiàn)為相關(guān)項目金額的增加。

　　在存貨項目中，主要包含原材料、在產(chǎn)品、發(fā)出商品。其中原材料2018年余額為2009.90萬元，較2017年末2505.77萬元減少了495.87萬元。那么理論上將有20711.63萬元體現(xiàn)在存貨項目中在產(chǎn)品及發(fā)出商品的采購材料項目的增加，否則將與采購總額勾稽不一致。

　　招股書披露，2018年在產(chǎn)品、發(fā)出商品的金額為7804.98萬元、38398.88萬元，合計為46203.86萬元，2017年末二者合計金額32427.30萬元，兩者相比新增金額為13776.56萬元，顯然，這一結(jié)果與理論增加額相差了6935.07萬元。

　　進一步來看，雖然招股書中并沒有披露各類產(chǎn)品存貨中采購材料占比情況，但若依據(jù)營業(yè)成本中采購材料項目占比78.50%為這一比例進行估算，那么在增加的在產(chǎn)品、發(fā)出商品中采購材料項目金額大約為1814.60萬元。顯而易見，這一增加金額與理論上和采購金額相勾稽的新增金額20711.63相矛盾，差異金額達9897.03萬元。

　　同樣的邏輯分析2017年數(shù)據(jù)，采購與成本間的勾稽也相差6884.08元。連續(xù)2年出現(xiàn)如此大的差異，恐怕是需要公司給出一定解釋了。