近日，四川房企領(lǐng)地控股集團有限公司(以下簡稱“領(lǐng)地控股”)在港交所發(fā)布了招股書，正式開啟上市征途。經(jīng)過20年的發(fā)展，挺進了中國房企銷售榜百強之列的領(lǐng)地控股，仍保留著明顯的家族色彩，劉氏家族多位成員在公司擔任要職。

　　領(lǐng)地控股擁有的90個項目中，超過6成都集中在四川省，且多數(shù)都位于三四線城市。近三年，其凈利潤率連續(xù)下滑，短期償債壓力較大，手上現(xiàn)金已經(jīng)不足以覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)。而在所有借款中，信托融資占據(jù)一半，“蠶食”著領(lǐng)地控股的利潤空間。

　　家族色彩濃厚二代開始掌權(quán)

　　1999年4月，眉山地區(qū)寶馬房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(后更名為“領(lǐng)地集團股份有限公司”)注冊成立，初始注冊資本為560萬元人民幣，劉玉奇、劉山、劉玉輝三兄弟及鄧仲祥(獨立第三方)分別持有領(lǐng)地35.71%、21.43%、21.43%及21.43%的股權(quán)。

　　2006年，領(lǐng)地控股將總部從樂山市遷至成都，于同年開始在全國擴展業(yè)務(wù)。經(jīng)過20年發(fā)展，公司業(yè)務(wù)布及成渝經(jīng)濟帶、四川省、華中、京津冀地區(qū)及粵港澳大灣區(qū)的20個多城市。

　　領(lǐng)地控股重組后公司架構(gòu)簡圖來源：領(lǐng)地控股招股書

　　同時，經(jīng)過一系列重組，以劉玉輝為核心的多位劉氏家族成員，成為了領(lǐng)地控股的股東。領(lǐng)地控股最新的股東架構(gòu)中，劉玉輝、劉策、劉浩威、龍一勤、王濤、侯三利、魏悅分別持股32.83%、32.83%、32.84%、0.17%、0.17%、0.17%和1%，其中，龍一勤是劉玉輝的配偶，29歲的劉策、27歲的劉浩威是劉家的第二代，分別為劉玉奇與侯三利、劉山與王濤的兒子。

　　劉玉奇、劉山的家庭繼任計劃來源：領(lǐng)地控股招股書

　　2014年12月，劉玉奇、劉山就開始了家庭繼任計劃，將所持全部股權(quán)分別贈予各自的兒子。但考慮到兩人年紀尚輕、無房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)驗或經(jīng)驗有限，仍由劉玉奇、劉山繼續(xù)行使股權(quán)代持，直至劉策、劉浩威被扶上高級管理層的位置。

　　股東中唯一的局外人魏悅，則與劉玉輝及其妻子龍一勤相識，招股書稱，憑借魏悅在房地產(chǎn)投資的背景及經(jīng)驗，董事認為他可就公司的發(fā)展擴張計劃提供行業(yè)相關(guān)見解及戰(zhàn)略建議。

　　在領(lǐng)地控股的董事會和管理層中，有不少劉家成員和親屬。公司董事會有4名執(zhí)行董事和3名非執(zhí)行董事，劉玉輝擔任執(zhí)行董事、董事長兼首席執(zhí)行官，也是公司的最終控股股東；另一名執(zhí)行董事侯小萍，是劉策的姨媽，負責公司項目融資及集資。5名高管中，除了劉玉輝是首席執(zhí)行官，劉策、劉浩威都在2019年1月1日升任公司副總裁。

　　劉家的其他親屬也在業(yè)務(wù)上與領(lǐng)地控股有諸多交集。招股書披露，眉山明典公司由劉玉輝的侄子劉檬愷持有99%的股權(quán)，巴州宏典由劉玉輝的妹夫劉躍林全資擁有，眉山華典由劉玉輝的堂妹劉玉惠持有99%的股權(quán)。2017年-2019年，領(lǐng)地控股就采購及安裝服務(wù)向上述三家公司支付總金額約為400萬元、310萬元及4200萬元。

　　中國城市房地產(chǎn)研究院院長謝逸楓認為，很多企業(yè)在起步初期，家族色彩都比較明顯，但長期以往，容易讓企業(yè)決策過于單一，職業(yè)經(jīng)理人也容易受到掣肘。隨著規(guī)模的擴大，一些企業(yè)會選擇讓一些家族成員逐漸退出，讓有豐富經(jīng)驗的職業(yè)經(jīng)理人負責具體的經(jīng)營管理。

　　超6成項目集中四川凈利率走低

　　2019年4月，在領(lǐng)地集團20周年品牌發(fā)布會上，領(lǐng)地集團稱，將全力以赴完成重點省份70余個核心城市進駐，力保100個以上優(yōu)質(zhì)項目覆蓋的階段性戰(zhàn)略目標，最終在2020-2021年實現(xiàn)千億戰(zhàn)略的新跨越。

　　但根據(jù)克而瑞研究中心的數(shù)據(jù)，2019年，領(lǐng)地集團分別實現(xiàn)全口徑銷售額、操盤金額247.3億元、237.4億元，排在中國房企第96位、第87位，這距離千億的目標差距不小。

　　招股書披露，截至2020年2月29日，領(lǐng)地控股已經(jīng)布局全國20多個城市，擁有90個處于不同開發(fā)階段的項目，總土地儲備約為1331.45萬平方米，包括未售可銷售建筑面積以及已售但未付建筑面積41.24萬平方米、開發(fā)中物業(yè)總規(guī)劃建筑面積734.43萬平方米以及未來開發(fā)物業(yè)約為555.78萬平方米。

　　領(lǐng)地控股項目布局來源：領(lǐng)地控股招股書

　　不過，分析發(fā)現(xiàn)，從進駐的城市和土儲分布看，領(lǐng)地控股大部分項目都在四川省內(nèi)和其他省份中的三四線城市。截至2月底，領(lǐng)地控股90個項目中，有57個位于四川省，占比超6成。從城市等級看，領(lǐng)地控股除了進駐了一座一線城市深圳，成都、重慶、長春、烏魯木齊四座二線城市外，其他城市都是三線、四線或者等級更低的城市。深圳、成都、重慶、長春、烏魯木齊五座城市共有18個項目，僅占總土地儲備面積的15%。

　　招股書提示，公司一直專注四川省，導(dǎo)致易受到該地區(qū)房地產(chǎn)市場不利變化的影響，而且未必能在長期經(jīng)營的領(lǐng)域保持競爭力，也未必能通過在目前并無業(yè)務(wù)的省市承接物業(yè)開發(fā)項目擴大業(yè)務(wù)版圖。

　　從業(yè)績上看，近三年，領(lǐng)地控股的的收益并非持續(xù)向上。招股書顯示，2017年-2019年，領(lǐng)地控股分別實現(xiàn)收益約53.39億元、45.14億元、75.68億元，利潤凈額分別約為6.49億元、5.18億元、6.72億元。對此，領(lǐng)地控股解釋稱，這主要是由于相關(guān)期間已交付總建筑面積波動導(dǎo)致物業(yè)銷售收益不穩(wěn)所致。

　　領(lǐng)地控股近三年的毛利率水平來源：領(lǐng)地控股招股書

　　這樣的波動，在毛利率上也有所表現(xiàn)。2017年-2019年，領(lǐng)地控股的毛利率分別為20.1%、35.7%及27.8%。招股書認為，這是由于個別不同的項目毛利不同，且項目銷售尾聲階段所剩物業(yè)位置吸引力不足而價格較低。

　　至于2019年的毛利率較上年下滑7.9個百分點，招股書稱，占2019年所確認建筑面積最大部分的西昌領(lǐng)地蘭臺府于當年錄得毛利率17.9%，該項目相關(guān)地塊土地收購成本偏高，且項目物業(yè)設(shè)定了較低價格。占2019年所確認建筑面積最大部分的成都錦巷蘭臺于當年錄得毛利率26.1%，較2018年的毛利率43.4%有所下降，這主要是由于當年所確認建筑面積主要為公寓。

　　領(lǐng)地控股的凈利潤率則連續(xù)三年下滑，2017年-2019年的凈利潤率分別為12.2%、11.5%及8.9%。據(jù)克而瑞研究中心對172家A股、H股上市房企數(shù)據(jù)的分析，2019年上半年，172家上市房企的加權(quán)平均凈利率和凈利率中位數(shù)分別為14.0%、12.2%。對比看，領(lǐng)地控股的凈利率已經(jīng)低于行業(yè)平均。

　　借款3年增長3倍多短債占比較大

　　招股書顯示，領(lǐng)地控股2017年凈資產(chǎn)負債比率為60%，處于行業(yè)較低位置，但之后兩年迅速抬升，2018年、2019年分別達到110%、140%。

　　領(lǐng)地控股解釋稱，凈資產(chǎn)負債比率的增長與銀行及其他借款的增長大致相符，主要是為應(yīng)對業(yè)務(wù)擴張所致的融資需求。2017年-2019年，公司未償還銀行及其他借款(包括信托及其他融資)總額分別約為35.86億元、78.54億元及117.55億元，三年時間增長了3倍還多。

　　領(lǐng)地控股的融資成本也不斷抬升，2017年-2019年，公司未償還銀行及其他借款的加權(quán)平均實際利率分別為6.4%、8.8%及9.9%。招股書稱：“融資成本增加將對我們的盈利能力及經(jīng)營業(yè)績有不利影響，而可獲得的融資則影響我們開展項目開發(fā)活動的能力，對我們的經(jīng)營業(yè)績有不利影響?！?/p>

　　領(lǐng)地控股信托借款余額來源：領(lǐng)地控股招股書

　　查詢發(fā)現(xiàn)，截至2019年12月31日，領(lǐng)地控股共有26筆信托融資借款，借款本金余額約59.89億元，占到當年借款總額117.55億元的約50.95%。信托融資雖然在資金獲取和還款方面較靈活，但利率高于銀行借款，領(lǐng)地控股這26筆信托融資借款中，只有4筆信托的票面利率低于10%，其他多數(shù)都位于12%-14%之間，

　　謝逸楓對稱，領(lǐng)地控股一半的借款依靠信托，比例明顯偏高，過高的成本支出，會蠶食企業(yè)的盈利空間，也容易產(chǎn)生經(jīng)營風險。數(shù)據(jù)顯示，領(lǐng)地控股銀行及其他借款利息由2018年的6.69億元，增長至2019年的14.45億元，增加1倍多。

　　領(lǐng)地控股應(yīng)償還債務(wù)來源：領(lǐng)地控股招股書

　　另外，截至2019年12月31日，公司一年內(nèi)應(yīng)償還借款為57.63億元，占借款總額117.55億元的約49.03%，短期債務(wù)占比較大，而其當期現(xiàn)金及銀行結(jié)余為31.78億元，已經(jīng)不能覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)。30多億元的現(xiàn)金及銀行結(jié)余中，還包括了受限制現(xiàn)金與已抵押存款，刨除這兩項，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有約13.82億元。

　　領(lǐng)地控股經(jīng)營活動現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)三年為負，表明經(jīng)營活動獲得的現(xiàn)金收入持續(xù)低于支出規(guī)模。招股書稱：“我們或會因經(jīng)營現(xiàn)金流量為負，而需要獲得足夠的額外融資，以滿足融資需求、支持營運及公司擴張。如無法產(chǎn)生充足經(jīng)營現(xiàn)金流量，或無法獲得充足外部資金撥付經(jīng)營所需，公司流動性及財務(wù)狀況可能受到重大不利影響?！?/p>

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