股價(jià)兩個(gè)交易日飆升超430%后，缺乏基本面支撐的【健爾康(603205)、股吧】光環(huán)逐漸褪去。截至11月13日收盤(pán)，健爾康股價(jià)報(bào)收于57.27元/股，連續(xù)三個(gè)交易日下跌，相較于峰值已經(jīng)下跌了40%。隨著估值逐漸向企業(yè)的真實(shí)基本面靠攏，擺在健爾康面前現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)是尚未找到具備足夠成長(zhǎng)性的業(yè)務(wù)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、研發(fā)能力不足與創(chuàng)新瓶頸等問(wèn)題縈繞，公司業(yè)績(jī)的大幅下滑以及大量應(yīng)收賬款的存在，也使得健爾康未來(lái)發(fā)展前景充滿了不確定性。

　　不可持續(xù)的口罩業(yè)務(wù)

　　健爾康能成功叩響IPO大門(mén)，很大程度要得益于特定時(shí)間的防護(hù)產(chǎn)品銷(xiāo)量暴增。

　　招股書(shū)顯示，2020年健爾康的營(yíng)業(yè)收入為16.23億元，同比大增116.76%；歸母凈利潤(rùn)3.84億元，同比大增457.65%。其中，防護(hù)類(lèi)產(chǎn)品為健爾康帶來(lái)7.82億元的收入，同比增長(zhǎng)超82倍，占比達(dá)到48.44%。彼時(shí)，健爾康的口罩銷(xiāo)量從2019年的2016.64萬(wàn)只暴漲至2020年的6.36億只，銷(xiāo)量足足翻了31倍之多。售價(jià)也從2019年不到0.5元/只漲至2020年1.23元/只。

　　但單一的盈利模式并未維持太久。2020年之后，健爾康的營(yíng)收和凈利潤(rùn)開(kāi)始回落。2021—2024年上半年，健爾康實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為7.82億元、10.93億元、10.34億元和5億元，凈利潤(rùn)分別為1.32億元、1.57億元、1.24億元和0.61億元。從趨勢(shì)上看，健爾康已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的情況。

　　從口罩的單價(jià)變化中不難看出，2020年健爾康的口罩價(jià)格曾達(dá)到高點(diǎn)，每只售價(jià)1.23元，而2024年上半年價(jià)格已回落至0.19元。

　　隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，前期擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。招股書(shū)顯示，2024年上半年，健爾康口罩生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率為10.94%，濕巾的產(chǎn)能利用率為20.81%，水刺無(wú)紡布的產(chǎn)能利用率為49.46%，而酒精片的產(chǎn)能利用率也只有66.35%，只有無(wú)紡布片和紗布片的產(chǎn)能利用率高于100%。產(chǎn)能閑置情況非常明顯。

　　撐不起來(lái)的敷料

　　因“賣(mài)口罩”而一夜暴富的增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，擺在健爾康面前現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)是尚未找到具備足夠成長(zhǎng)性的業(yè)務(wù)。為此，健爾康準(zhǔn)備著力發(fā)展高端醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)。

　　此次IPO，健爾康擬募集資金7.2億元，其中4.2億元計(jì)劃用于高端醫(yī)用敷料和無(wú)紡布及其制品項(xiàng)目建設(shè)。但實(shí)際募資金額最終縮水了2.8億元，募資凈額僅3.86億元，高端醫(yī)用敷料和無(wú)紡布及其制品項(xiàng)目建設(shè)如何推進(jìn)，尚未有明確說(shuō)法。

　　根據(jù)BMI Research，2015—2021年，我國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模由46.87億元增長(zhǎng)至92.33億元，當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)2022年或達(dá)到110.12億元。對(duì)比來(lái)看，國(guó)內(nèi)高端敷料市場(chǎng)滲透率不足20%，與全球平均水平尚有較大差距，這也意味著未來(lái)國(guó)產(chǎn)高端醫(yī)用敷料有較大的增長(zhǎng)空間。

　　醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢(xún)公司Latitude Health創(chuàng)始人趙衡指出，憑借內(nèi)需市場(chǎng)的龐大基數(shù)及顯著成長(zhǎng)速度，我國(guó)已成為全球醫(yī)用敷料市場(chǎng)最具發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)。過(guò)去，國(guó)產(chǎn)醫(yī)用敷料產(chǎn)品質(zhì)量雖已達(dá)到世界領(lǐng)先水平，但在產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)、技術(shù)和裝備水平、品牌影響力等方面仍與外資存在一定差距，高端敷料領(lǐng)域幾乎由外資品牌壟斷。不過(guò)近年來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)不斷發(fā)力，進(jìn)口替代趨勢(shì)明顯。

　　或許正是洞察到了這一龐大的市場(chǎng)潛力，眾多已經(jīng)上市或者準(zhǔn)備上市的醫(yī)用敷料企業(yè)紛紛在此競(jìng)相講述新的故事。但尷尬的是，盡管健爾康的高端醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)已歷經(jīng)數(shù)年發(fā)展，但目前仍表現(xiàn)平平。

　　健爾康宣稱(chēng)自2015年起便著手研發(fā)高端醫(yī)用敷料產(chǎn)品。然而，其招股書(shū)顯示，2020—2023年上半年，健爾康高端醫(yī)用敷料的銷(xiāo)售收入分別為80.09萬(wàn)元、145.93萬(wàn)元、218.3萬(wàn)元以及83.95萬(wàn)元，占公司總營(yíng)收的比例尚不足5%。募投項(xiàng)目收入規(guī)模如此之小，這不禁讓人對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展?jié)摿Ξa(chǎn)生疑問(wèn)。

　　此外，醫(yī)藥敷料行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，難以支撐健爾康未來(lái)的高盈利增長(zhǎng)。

　　值得注意的是，與同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用相比，健爾康實(shí)際研發(fā)支出要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例僅不到4%。

　　計(jì)提壞賬金額遠(yuǎn)超同期凈利

　　目前，健爾康采取以O(shè)EM生產(chǎn)、出口銷(xiāo)售為主的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，主要為境外大型醫(yī)用敷料品牌商進(jìn)行貼牌生產(chǎn)，以其自有品牌或代理品牌進(jìn)行銷(xiāo)售。但以O(shè)EM代工出口為主營(yíng)業(yè)務(wù)的定位決定了其營(yíng)收將受到諸多不穩(wěn)定因素的影響，其中就包括應(yīng)收賬款余額的不斷增加。

　　健爾康表示，公司產(chǎn)品外銷(xiāo)占比較大，外銷(xiāo)業(yè)務(wù)面臨著文化差異、商業(yè)環(huán)境差異和國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端等諸多因素影響。近年來(lái)，古巴經(jīng)濟(jì)發(fā)展困難，外匯短缺，導(dǎo)致其無(wú)法按期回款。

　　招股書(shū)顯示，2020年、2021年、2022年和2023年6月末，健爾康應(yīng)收賬款賬齡在三年以上的賬面余額分別為1.15億元、1.28億元、1.53億元、1.59億元，占比分別為40.9%、48.67%、45.37%和43.09%，主要為單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的古巴客戶歷史累計(jì)的欠款。

　　2021—2024年上半年，健爾康應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.84億元、3.38億元、3.98億元和3.68億元，應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額分別為1.49億元、1.63億元、1.69億元和1.68億元，壞賬占當(dāng)期凈利潤(rùn)比例分別為113%、104%、137%和275%。

　　同期，健爾康應(yīng)收賬款賬齡在三年以上的賬面余額占比分別為48.67%、45.37%、39.29%和42.51%，主要為單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的古巴客戶歷史累計(jì)的欠款。健爾康對(duì)古巴客戶的應(yīng)收賬款主要由2014—2017年對(duì)古巴客戶銷(xiāo)售古巴棉和紗布卷形成。由于古巴國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展困難，外匯短缺，導(dǎo)致其無(wú)法按期回款，于2016年首次出現(xiàn)信用證違約的情形，并于2017年和2018年大面積違約。截至2018年末，古巴客戶相關(guān)的應(yīng)收賬款已單項(xiàng)全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

　　生物醫(yī)藥投資人李峰告訴北京商報(bào)記者，健爾康計(jì)提壞賬金額遠(yuǎn)超同期的凈利潤(rùn)，一旦應(yīng)收賬款踩雷，其業(yè)績(jī)便可能急轉(zhuǎn)直下。這種情況下，健爾康的財(cái)務(wù)狀況將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。投資者在評(píng)估健爾康的投資價(jià)值時(shí)，也應(yīng)將這一風(fēng)險(xiǎn)因素納入考量。

　　就業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力、計(jì)提壞賬等相關(guān)問(wèn)題，北京商報(bào)記者向健爾康發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿未收到任何回復(fù)。