公司上半年黃金產(chǎn)品銷售量增價跌（收入持平），非黃金類延續(xù)快速增長（+30%），拉動珠寶首飾業(yè)務(wù)增長4%，總收入增長（+14%）主要得益于黃金交易等其他業(yè)務(wù)；盡管金價下跌及其他業(yè)務(wù)占比提升拖累毛利率，但控費用及投資類收益拉動凈利增幅（+27%）明顯好于收入端。公司目前總市值180 億，對應(yīng)15PE 20X；作為國內(nèi)最優(yōu)秀的首飾品牌，公司長期戰(zhàn)略配置價值突出，目前估值水平已具備一定安全邊際，并且下半年將面臨國企改革、上海迪斯尼、金價避險需求等催化劑的持續(xù)刺激，維持“強烈推薦-A”的投資評級。

　　上半年收入/凈利分別增長14%/27%，基本符合預(yù)期。公司上半年收入/營業(yè)利潤/ 歸屬上市公司凈利潤分別為210/8.9/5.4 億， 同比分別增長14%/25%27%，整體業(yè)績基本符合預(yù)期；分季度看，15Q2 同比分別增長9%/29%/33%，當季收入增速放緩，但毛利率及投資類收益提振盈利表現(xiàn)。

　　黃金產(chǎn)品銷售量增價跌，非黃金類延續(xù)快速增長，拉動珠寶首飾業(yè)務(wù)增長4%，總收入增長主要得益于其他業(yè)務(wù)。公司上半年開店穩(wěn)?。ňW(wǎng)點數(shù)量新增116家至2852 家，其中，專賣店新增64 家至1168 家），得益于強大的批發(fā)實力和龍頭品牌優(yōu)勢，黃金類產(chǎn)品銷量同比增長6%至48 噸，但金價震蕩下跌（均價同比下降7%）導(dǎo)致收入僅持平左右；公司上半年繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，“新七類”等非黃金產(chǎn)品銷售同比增長30%，拉動珠寶首飾主業(yè)實現(xiàn)收入150億、同比增長4%。而總收入增長主要得益于其他業(yè)務(wù)（珠寶首飾主業(yè)之外收入60 億、同比增長50%），其中，黃金交易收入21 億，同比增長50%。

　　金價下跌拖累毛利率，但控費用及投資類收益拉動盈利增幅明顯好于收入端。受金價下跌拖累，公司上半年珠寶首飾毛利率同比下降0.16PCT，其他業(yè)務(wù)收入占比提升進一步導(dǎo)致綜合毛利率下降0.6PCT 至7.4%；但費用控制效果顯著（上半年期間費用率同比下降0.7PCT 至2.8%，廣告投入及裝修費減少導(dǎo)致銷售費率下降0.5PCT），并且投資類收益增加較多（公允價值變動收益增加2900 萬、投資收益增加2400 萬），拉動盈利增幅明顯好于收入端。

　　快速周轉(zhuǎn)模式下庫存和應(yīng)收款都不多，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比有一定下降，增長質(zhì)量指標整體仍比較健康。截至上半年末公司存貨44.1 億，較年初下降14%，其中，原材料庫存13.6 億，較年初增長158%，成品庫存27.4 億，較年初下降37%，金價震蕩下跌及快速周轉(zhuǎn)背景下備貨不多。應(yīng)收款原值5.4 億，較年初增長80%，但結(jié)構(gòu)有所改善，賬齡1 年以內(nèi)的占比91%（較去年末增加7%），快速周轉(zhuǎn)模式下應(yīng)收款整體并不高。上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流7.7 億，同比下降50%。

　　盈利預(yù)測和投資評級：公司是國內(nèi)首飾行業(yè)綜合競爭力最為領(lǐng)先的企業(yè)，強大的批發(fā)渠道優(yōu)勢（主要基于銷售網(wǎng)點數(shù)量和市場覆蓋率）、日益提升的品牌影響力（尤其在三四線市場）、以及全品類產(chǎn)品基礎(chǔ)，是其領(lǐng)先國內(nèi)競品的最明顯優(yōu)勢，通過持續(xù)的門店數(shù)量擴張和質(zhì)量改善（尤其是專賣店占比不斷提升）、精細化管理能力提升、以及全品類延伸和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，預(yù)計公司未來可進一步加強在首飾行業(yè)的優(yōu)勢地位；盡管行業(yè)短期內(nèi)景氣下滑對收入端有一定拖累，但也給公司提供了整合同行及搶占份額的契機，并且公司也在積極嘗試和推進渠道優(yōu)化戰(zhàn)略（包括河南模式、加大加盟店拓展力度等）和“走出去”戰(zhàn)略。盡管終端零售未有明顯改善，但得益于強大的批發(fā)實力以及費用控制，公司今年業(yè)績有望延續(xù)雙位數(shù)增長，目前總市值180 億，對應(yīng)15PE 20X；作為國內(nèi)最優(yōu)秀的首飾品牌，公司長期戰(zhàn)略配置價值突出，目前估值水平已具備一定安全邊際，并且下半年將面臨國企改革、上海迪斯尼、金價避險需求等催化劑的持續(xù)刺激，維持“強烈推薦-A”的投資評級；短期目標價為54 元/股（15PE 中樞為25X）。

　　風險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇力度低于預(yù)期影響首飾消費需求；金價波動影響經(jīng)銷商拿貨和報表毛利率；非經(jīng)常性損益變動；國企改革進展低于預(yù)期。