受匯兌損失及原材料紙價(jià)上漲影響，三季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，另外，大客戶蘋果放量低于預(yù)期也有一定影響： 17 年前三季度公司收入、歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)25.9%、10.9%；其中單三季度實(shí)現(xiàn)收入18.6 億元，同比增長(zhǎng)18.6%，歸母凈利潤(rùn)3 億元，同比增長(zhǎng)0.8%。Q3 公司收入端與利潤(rùn)端均較Q2明顯下滑，主要受三方面影響：1）收入端大客戶蘋果放量低于預(yù)期：根據(jù)美國(guó)KeyBanc 投行對(duì)Iphone8 美國(guó)運(yùn)營(yíng)商渠道銷售情況的調(diào)查，Iphone8 自9 月中旬開售以來，整體銷量低于預(yù)期；2）成本端：公司主要原材料白卡紙、箱板瓦楞紙17 年加速上漲，其中白卡紙前三季度均價(jià)約6500 元/噸，同比上漲1700 元/噸，幅度36%；箱板紙前三季度均價(jià)約4600 元/噸，同比上漲1400 元/噸，幅度43%。紙價(jià)的持續(xù)上漲帶來公司原材料成本的上升，雖然公司受益產(chǎn)品檔次提升，可部分轉(zhuǎn)嫁成本，但對(duì)毛利仍有一定影響；3）匯兌損失：三季度美元兌人民幣匯率自7 月初的6.79 持續(xù)下滑至9 月底的6.65，公司出口業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到58%，美元貶值產(chǎn)生匯兌損失，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用提升。中長(zhǎng)期來看，公司作為消費(fèi)電子包裝龍頭，在新客戶開發(fā)方面的成效將逐步顯現(xiàn)，其中貴州茅臺(tái)(600519) 、VIVO、小米、東阿阿膠(000423) 等優(yōu)質(zhì)客戶的訂單將逐漸放量。另外，公司在深耕消費(fèi)類電子客戶的同時(shí)，逐步向高檔煙酒、化妝品、大健康及高端奢侈品等細(xì)分領(lǐng)域拓展，未來公司將較大程度受益于新客戶的拓展，為訂單量的持續(xù)提升提供新動(dòng)力。行業(yè)角度來看，目前我國(guó)包裝行業(yè)非常分散，隨著下游行業(yè)集中度的提升，客觀上有望驅(qū)動(dòng)包裝行業(yè)的整合，而公司作為高端品牌包裝領(lǐng)域的龍頭，憑借規(guī)模、技術(shù)和管理優(yōu)勢(shì)，有望充分受益包裝行業(yè)集中度的提升，潛在成長(zhǎng)空間較大。

　　盈利能力有所下滑，營(yíng)運(yùn)能力相對(duì)穩(wěn)?。呵叭径裙揪C合毛利率31.7%，同比下滑1.75pct，其中單三季度毛利率32.5%，較去年同期下滑4pct，毛利率下滑主要受紙價(jià)上漲影響，帶來原材料成本提升。箱板瓦楞紙價(jià)格高位對(duì)公司紙箱業(yè)務(wù)盈利可能形成一定壓制，但公司紙箱業(yè)務(wù)占比逐年降低，對(duì)公司整體盈利能力影響較弱。而彩盒業(yè)務(wù)主要面向電子產(chǎn)品、高端消費(fèi)品等客戶，包裝價(jià)格敏感性相對(duì)較低，成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)；且受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利仍將維持相對(duì)高位。報(bào)告期內(nèi)，公司期間費(fèi)用率17.3%，同比提升2.9pct，其中銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別提升0.2pct、0.4pct、2.3pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯提升，主要受匯兌損失提升影響。報(bào)告期內(nèi)，公司收到政府補(bǔ)助2270 萬元。前三季度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流8.9 億元，較去年同期增長(zhǎng)3.5 億元，主要因?yàn)镼4 為公司傳統(tǒng)銷售旺季，16Q4 部分應(yīng)收賬款在報(bào)告期回款所致。營(yíng)運(yùn)方面，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)157.9天，同比上升15.1 天，但較上半年環(huán)比減少5.2 天。報(bào)告期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)52.6天，同比上升15.1 天，主要為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲，備貨增加。

　　提升產(chǎn)品附加值，與優(yōu)質(zhì)客戶一起騰飛：公司作為高端品牌包裝整體解決方案提供商，長(zhǎng)期以來，憑借高效的管理、良好的產(chǎn)品質(zhì)量，一體化服務(wù)能力，已經(jīng)成為眾多知名品牌的供應(yīng)商，公司約85%收入來自消費(fèi)電子行業(yè)，客戶覆蓋富士康、華為、OV、聯(lián)想等，奠定了公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。而消費(fèi)電子行業(yè)進(jìn)入深度整合階段，龍頭品牌市占率持續(xù)提升，有望帶動(dòng)上游包裝企業(yè)份額穩(wěn)步增長(zhǎng)，而公司作為龍頭品牌的包裝供應(yīng)商將持續(xù)受益。另外，2017 年是iPhone 問世十周年，雖然Iphone8 的銷量不夠理想，但I(xiàn)phone X 預(yù)計(jì)將于11 月初推出，可能帶動(dòng)新一輪換機(jī)潮，Iphone X 銷量的增長(zhǎng)及新增的配件包裝需求可能拉動(dòng)包裝行業(yè)新一輪快速增長(zhǎng)期。產(chǎn)能方面，除IPO 募投項(xiàng)目計(jì)劃分別在昆山、亳州、龍崗及武漢建設(shè)4 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)基地外，16 年起公司新增紙漿模塑產(chǎn)品，預(yù)計(jì)于18 年建成投產(chǎn)的大嶺山裕同環(huán)保包裝項(xiàng)目，將擁有環(huán)保紙托產(chǎn)品年產(chǎn)能約3 億個(gè)。紙托可具有良好的防震、防沖擊、防靜電等效果，且綠色環(huán)保，無污染，廣泛的用于電子、電器、零部件等包裝中，與公司傳統(tǒng)的彩盒業(yè)務(wù)形成有效的互補(bǔ)，加強(qiáng)客戶粘性，提升產(chǎn)品附加值。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司17-19 年歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)分別為10.1 億元、13.3 億元、16.7 億元；分別增15.5%、31.7%、25.6%；EPS 2.53 元、3.33元、4.18 元，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)80.80 元，維持"買入-A"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）富士康、和碩、華為等主要客戶銷售低于預(yù)期；2）大客戶依賴；3）原材料價(jià)格快速上漲難以完全轉(zhuǎn)嫁。