前三季度歸母凈利增速+32.12%，核心圖片業(yè)務(wù)依然維持快速增長(zhǎng)。公司1~9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.8億元（+21.52%），歸母凈利1.63億元（+32.12%），其中扣非凈利1.69億元（+38.77%）。其中單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.97億元（+0.24%）。歸母凈利0.67億元（+26.36%）。Q3營(yíng)收主要是受公司剝離艾特凡斯100%股權(quán)，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)三季度同期營(yíng)收有所下降，而我們判斷公司核心圖片業(yè)務(wù)仍然維持較高增速，三季度歸母凈利也符合之前增長(zhǎng)預(yù)期。

　　Q3毛利率、凈利率同比上升，期間費(fèi)用率環(huán)比下降。Q3實(shí)現(xiàn)毛利率64.02%（同比提升10.05個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升4.76個(gè)百分點(diǎn)），實(shí)現(xiàn)凈利率37.16%（同比提升8.06個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升11.15個(gè)百分點(diǎn)），毛利率凈利率在Q3都出現(xiàn)明顯提升，我們認(rèn)為主要是跟公司剝離艾特凡斯重資產(chǎn)，由毛利率較高的圖片授權(quán)等業(yè)務(wù)收入占整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的比例提升所致。Q3期間費(fèi)用率28.08%（環(huán)比下降3.85個(gè)百分點(diǎn)），其中銷(xiāo)售費(fèi)用率10.61%（環(huán)比下降8.39個(gè)百分點(diǎn)），管理費(fèi)用率11.94%（環(huán)比增加2.33個(gè)百分點(diǎn)），業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整在三季度開(kāi)始有所體現(xiàn)，公司整體經(jīng)營(yíng)效率有所提升。

　　平臺(tái)價(jià)值體現(xiàn)在B端圖片業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)良好，積極利用大數(shù)據(jù)與人工智能拓展新空間。公司的平臺(tái)價(jià)值在于對(duì)接上游（供給方）和下游（平臺(tái)方）分散的市場(chǎng)，具備一定的資源壟斷性。公司擁有眾多正版內(nèi)容資源，建立了強(qiáng)大的內(nèi)容護(hù)城河。根據(jù)半年報(bào)披露，公司版權(quán)交易平臺(tái)在線提供超過(guò)2億張圖片、500萬(wàn)條視頻素材和35萬(wàn)首各種曲風(fēng)的音樂(lè)或音效，是全球最大的同類(lèi)平臺(tái)之一。公司也在積極將優(yōu)質(zhì)視覺(jué)內(nèi)容與大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)相結(jié)合，上半年分別推出了API和基于SaaS的VDAM系統(tǒng)，完善平臺(tái)功能體系，為客戶提供“內(nèi)容＋技術(shù)”的全面服務(wù)。

　　利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)繼續(xù)開(kāi)拓長(zhǎng)尾市場(chǎng)。公司中報(bào)披露未來(lái)將繼續(xù)拓展互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、媒體、廣告營(yíng)銷(xiāo)與服務(wù)、企業(yè)大客戶、中小企業(yè)等目標(biāo)市場(chǎng)。其中互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)接的長(zhǎng)尾市場(chǎng)是今年新亮點(diǎn)。今年來(lái)公司先后跟鳳凰網(wǎng)、一點(diǎn)資訊、騰訊網(wǎng)、百度等知名互聯(lián)網(wǎng)公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，向平臺(tái)開(kāi)放全部正版圖片、視頻、音樂(lè)等內(nèi)容資源，共同為數(shù)十萬(wàn)自媒體用戶提供優(yōu)質(zhì)正版內(nèi)容。

　　盈利預(yù)測(cè)和估值分析。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.42元、0.55元和0.75元。再參考相關(guān)行業(yè)可比公司2017年P(guān)E一致預(yù)期，看好公司視覺(jué)內(nèi)容領(lǐng)域的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)與龍頭地位，以及未來(lái)C端業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。我們給予公司2017年50倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：盜版風(fēng)險(xiǎn)，人才流失風(fēng)險(xiǎn)，管理整合風(fēng)險(xiǎn)。