事件：短期來看，受制于保監(jiān)人身險(xiǎn)134號(hào)文政策對(duì)產(chǎn)品形態(tài)的調(diào)整+長(zhǎng)短端利率上行+監(jiān)管層嚴(yán)控銀郵渠道的限制，2018年壽險(xiǎn)行業(yè)開門紅整體不及預(yù)期。新華截止至2018年1月中旬，新單（個(gè)險(xiǎn)+銀保）增速為-30%，市場(chǎng)開始對(duì)內(nèi)含價(jià)值的質(zhì)量和增速能否實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生懷疑。

　　針對(duì)公司“開門紅”不及預(yù)期的現(xiàn)象，我們認(rèn)為：

　　1.開門紅期間銷售多為年金類產(chǎn)品，NBVMargin為20%，與長(zhǎng)期健康險(xiǎn)的80%差距較大。加之，2018年新華股東中央?yún)R金對(duì)公司保費(fèi)收入增速有一定要求，因此開門紅期間新單占比超過70%為年金類產(chǎn)品。全年來看，年金產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)在20%左右，影響可控。

　　2.市場(chǎng)更應(yīng)關(guān)注以健康無憂代表的保障類產(chǎn)品的放量節(jié)奏，主要系：1）NBVMargin高；2）續(xù)期拉動(dòng)總保費(fèi)的健康發(fā)展模式更為合理；3）死差占比高優(yōu)化利源結(jié)構(gòu)；4）符合行業(yè)回歸保障切入高質(zhì)量發(fā)展要求。

　　3.年金類產(chǎn)品銷售不及預(yù)期傳導(dǎo)至保障類產(chǎn)品銷售增速下滑不具有可持續(xù)性。健康險(xiǎn)銷售全年溫和放量，當(dāng)前需要關(guān)注焦點(diǎn)：1）舉績(jī)率能否盡快抬升；2）代理人在春節(jié)后離職情況；3）新單負(fù)增長(zhǎng)能否在2-3月快速扭轉(zhuǎn)；4）人力發(fā)展是否達(dá)到預(yù)期。

　　4.公司管理層積極主動(dòng)應(yīng)對(duì)開門紅的擾動(dòng)：1）加大附加險(xiǎn)銷售，目標(biāo)30億，年初至今附加險(xiǎn)銷售仍有30%-40%的增長(zhǎng)，件均計(jì)劃從2017年的260元左右提升至500元；2）2018年健康險(xiǎn)新單150億元，占比48%，目標(biāo)不會(huì)動(dòng)搖，考慮到年金大單的減少，公司對(duì)新單考核十分重視。

　　5.2018年股東對(duì)管理層的考核指標(biāo)如下：1）新業(yè)務(wù)價(jià)值增速考核占比45%（目標(biāo)增速不低于15%，且不低于同業(yè)水平）；2）保費(fèi)收入考核權(quán)重20%；3）投資收益率、利潤增速等考核權(quán)重35%。

　　投資建議：當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)股價(jià)過度反應(yīng)。2018年新華步入轉(zhuǎn)型收獲期、保險(xiǎn)行業(yè)切入高質(zhì)量發(fā)展階段，在內(nèi)外兼修的背景下，以質(zhì)量換取增量是公司和行業(yè)的共識(shí)。預(yù)計(jì)2018年NBV增速為18.51%，17-19年每股EV分別為49.77元、59.40元和71.02元，對(duì)應(yīng)PEV為1.18、0.99和0.83下行空間已十分有限，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：健康無憂系列銷售不及預(yù)期、保單繼續(xù)率不及預(yù)期