漲價(jià)+擴(kuò)量+控本，支撐公司業(yè)績(jī)同比大幅改善。2017年，受益于鋁行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，氧化鋁、電解鋁價(jià)格同比大幅上升，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，電解鋁年均價(jià)14437元/噸，同比上漲15.5%；氧化鋁均價(jià)2891元/噸，同比上漲40%；同時(shí)在環(huán)保錯(cuò)峰生產(chǎn)支撐下，預(yù)焙陽(yáng)極年均價(jià)3832元/噸，同比上漲超過50%。中國(guó)鋁業(yè)(601600) 憑借全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)擾動(dòng)因素增多的情況下，贏利點(diǎn)不斷凸顯，支撐業(yè)績(jī)大幅改善。公司提前布局，華云（內(nèi)蒙）、華磊（廣西）、華仁（貴州）三大重點(diǎn)項(xiàng)目于2017年正式投產(chǎn)，中潤(rùn)（山西）項(xiàng)目亦處于待投產(chǎn)階段，電解鋁產(chǎn)能從380萬噸量級(jí)進(jìn)一步增擴(kuò)至500萬噸量，2017年公司氧化鋁、電解鋁產(chǎn)量分別為1281萬噸、361萬噸，同比分別增長(zhǎng)6.48%和22.37%。同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)控本增效和管理提升，氧化鋁、電解鋁成本行業(yè)排名分別進(jìn)入行業(yè)40%和45%分位，在價(jià)格上漲、產(chǎn)量增擴(kuò)以及成本控制共振作用下，公司2017年業(yè)績(jī)明顯改善。

　　一次性管理費(fèi)用增加，影響Q4盈利。年報(bào)顯示，2017年公司管理費(fèi)用為40.46億元，同比增長(zhǎng)39.47%，其中，Q4單季管理費(fèi)用為20.60億元，環(huán)比Q3增長(zhǎng)187.66%，主因是公司四季度部分員工內(nèi)部退養(yǎng)及分流計(jì)提辭退福利8 億元，再疊加全年研發(fā)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)193%，均對(duì)單季度業(yè)績(jī)有所拖累。同時(shí)，Q4氧化鋁及電解鋁價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，季內(nèi)回調(diào)幅度分別為9%、19%，亦對(duì)公司盈利能力造成較大壓力，上述原因共同對(duì)公司Q4業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

　　降成本仍在不斷推進(jìn)。首先，公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股正在進(jìn)行中，2017 年12 月31 日，公司資產(chǎn)負(fù)債率為67.27%，較2016 年末的70.72%下降了3.45 個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，公司利息費(fèi)用將相應(yīng)降低，有利于后續(xù)降低財(cái)務(wù)成本、提升凈利潤(rùn)水平；其次，將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，按照氧化鋁抓鋁土礦自給率、電解鋁抓電力成本的思路管控成本，同時(shí)，繼續(xù)釋放內(nèi)部管理的機(jī)制紅利，多措并舉，增強(qiáng)公司內(nèi)生動(dòng)力。

　　看好鋁市長(zhǎng)牛，左側(cè)配置窗口已至。從供給端看，2018年是電解鋁供給側(cè)改革政策落地之年，產(chǎn)能無序、過渡擴(kuò)張勢(shì)頭得到明顯遏制，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能規(guī)模在300萬噸量級(jí)，而產(chǎn)量貢獻(xiàn)不足200萬噸，全年電解鋁產(chǎn)量在3800萬噸量級(jí)；從需求端看，2017年電解鋁消費(fèi)量約為3550萬噸，按7.5%的保守增速測(cè)算，全年消費(fèi)量仍超過3800萬噸，國(guó)內(nèi)電解鋁已經(jīng)從階段性過剩向自平衡過渡，再考慮到海外持續(xù)缺鋁（全球范圍看，鋁缺口仍將達(dá)到160萬噸量級(jí)）的情況，鋁依然是基本面最堅(jiān)實(shí)的品種之一。從節(jié)奏上看，二季度是鋁的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，此前被壓制的需求有望逐步釋放，同時(shí)受限于新投產(chǎn)能仍處于爬產(chǎn)期，將出現(xiàn)季度缺口，我們認(rèn)為，電解鋁左側(cè)配置窗口已然開啟。中國(guó)鋁業(yè)作為行業(yè)龍頭企業(yè)，在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，又站在一個(gè)全新的起點(diǎn)，有望深度受益。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：在電解鋁價(jià)格2018/2019/2020年分別為15500/16500/17500元/噸，氧化鋁/電解鋁比價(jià)為18%的基準(zhǔn)假設(shè)下，公司2018/2019/2020年凈利潤(rùn)分別為30/65/100億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.20/0.44/0.67元（未計(jì)入正在進(jìn)行的增發(fā)攤薄影響），目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE估值水平則分別為25x/11x/7x，維持"買入"評(píng)級(jí)！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策落地不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。