17 年收入利潤(rùn)符合預(yù)期，高端酒國(guó)窖為收入增長(zhǎng)引擎：17 年?duì)I收103.9 億，歸母凈利25.6 億，完成年初計(jì)劃103%和101%；其中酒類收入101.1 億，同比+20.5%，符合預(yù)期。1）受益于高端酒國(guó)窖恢復(fù)性高增長(zhǎng)，帶動(dòng)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。17 年高端酒國(guó)窖收入46.5 億，同比+59%，延續(xù)了恢復(fù)性高增長(zhǎng)。公司17 年通過(guò)多次停貨挺價(jià)舉措，多次提升出廠價(jià)；在實(shí)現(xiàn)渠道順價(jià)后，減少渠道利潤(rùn)補(bǔ)貼，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。2）中端特曲和窖齡酒17 年實(shí)現(xiàn)收入28.7 億，同比+3%，主要為特曲全國(guó)化招商和17 年提價(jià)帶動(dòng)。特曲系列通過(guò)多次停貨提價(jià)，重新站上200 元中端酒價(jià)位；窖齡酒主打窖齡60 年，依靠市場(chǎng)梳理逐步清理社會(huì)庫(kù)存。3）低端酒頭曲、二曲17 年收入25.9 億，同比下滑-3.5%，主要為消化低端基酒產(chǎn)能，產(chǎn)品定位80-150 元，聚焦縣及鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村市場(chǎng)，通過(guò)去庫(kù)存、穩(wěn)價(jià)格，逐步恢復(fù)市場(chǎng)。養(yǎng)生酒17 年并入股份公司后，公司對(duì)營(yíng)銷體系和人員也進(jìn)行了相應(yīng)市場(chǎng)化調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái)進(jìn)入到正常增長(zhǎng)階段。

　　期末預(yù)收款大幅增加帶動(dòng)現(xiàn)金流改善，國(guó)窖帶動(dòng)毛利達(dá)到歷史新高。1）公司期末預(yù)收款19.6 億，應(yīng)收票據(jù)24.9 億，環(huán)比分別增5.2 億/2.4 億。我們認(rèn)為，國(guó)窖4Q17 梳理庫(kù)存增厚渠道利潤(rùn)，加上經(jīng)銷商提前備貨打款積極性高，帶動(dòng)了預(yù)收款項(xiàng)的大幅增加。2）公司17 年銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金124.2億，同比+53.5%，其中4Q17 為36.6 億，同比大幅增長(zhǎng)138.4%，為四季度預(yù)收款項(xiàng)大幅增加所致。3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，帶動(dòng)毛利達(dá)到歷史新高。高端酒17 年收入、毛利占比為45%/ 56%，毛利率90%，同比分別+9.6/6.5/2.2pct，帶動(dòng)公司整體毛利率71.9%，同比+9.5pct，達(dá)到歷史新高。

　　營(yíng)銷改革費(fèi)用投放增加，消費(fèi)稅影響逐漸消除。1）預(yù)付18 年廣告費(fèi)影響下半年費(fèi)用投放：17 年銷售費(fèi)用24.1 億，同比+54.9%，銷售費(fèi)用率23.2%，同比+4.7pct，超過(guò)公司銷售費(fèi)用規(guī)劃19.3 億，主要為加大營(yíng)銷改革和費(fèi)用投放。公司預(yù)付款項(xiàng)期末較期初余額+1.1 億，主要系預(yù)付2018 年廣告款影響所致。2）消費(fèi)稅調(diào)整逐步到位，未來(lái)影響利潤(rùn)增速因素逐步消除：公司17 營(yíng)業(yè)稅金及附加13.4 億（同比+56%），占收入12.8% （同比+2.6pct），其中消費(fèi)稅10.5億（同比+57%），占收入10.3%。我們預(yù)計(jì)消費(fèi)稅調(diào)整已達(dá)合理水平，未來(lái)對(duì)利潤(rùn)影響有限。

　　17 年國(guó)窖帶動(dòng)重回百億陣營(yíng)，未來(lái)目標(biāo)“重回前三”進(jìn)入戰(zhàn)略沖刺期。1）17 年國(guó)窖量?jī)r(jià)齊升，公司順利完成百億目標(biāo)，18 年公司定義為“沖刺年”，有望依靠國(guó)窖和特曲品牌延續(xù)收入和利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。2）草根調(diào)研，春節(jié)期間國(guó)窖開(kāi)門(mén)紅，節(jié)后渠道庫(kù)存水平低，一批價(jià)逐步提升至790-810 元，初步實(shí)現(xiàn)順價(jià)改善渠道利潤(rùn)。同時(shí)公司通過(guò)扁平化經(jīng)銷商和國(guó)窖薈加強(qiáng)終端掌控和品牌建設(shè)，有望通過(guò)精細(xì)化管理提高費(fèi)用使用效率。2）特曲60 版在春糖期間全國(guó)化招商，通過(guò)團(tuán)購(gòu)渠道定位400 元次高端價(jià)位，有望推動(dòng)中高端產(chǎn)品發(fā)力。3）定增技改項(xiàng)目目前已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施，未來(lái)有望優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量釋放高端基酒產(chǎn)能。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司18 年收入經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為25%增長(zhǎng)，基于公司高端酒實(shí)際增長(zhǎng)情況和一季報(bào)預(yù)增公告，預(yù)計(jì)18-20 年EPS 為2.35/3.05/3.82 元，對(duì)應(yīng)增速為35%/30%/25%，對(duì)應(yīng)PE x 26/20/16，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端酒需求不足價(jià)格回落超過(guò)預(yù)期；中低端酒品牌調(diào)整收入不達(dá)預(yù)期；新市場(chǎng)開(kāi)發(fā)收入不達(dá)預(yù)期；食品安全問(wèn)題