全年業(yè)績符合預(yù)期，Q4增長略有回落：公司全年實(shí)現(xiàn)營收21.8%，主要由銷量提升拉動收入增長；單四季度營收增速實(shí)現(xiàn)20.4%，相對Q3略有回落，主要與Q4產(chǎn)能瓶頸限制有關(guān)；考慮到目前公司正處于渠道擴(kuò)張期以及新產(chǎn)能的逐漸釋放，我們預(yù)計18年營收仍將保持快速增長態(tài)勢。

　　提價對沖成本壓力，毛利影響邊際減弱：公司17年毛利率34.9%，較于16年同期下降1.0pct，其中Q4毛利率32.7%，同比下降4.3pct，環(huán)比較于Q3下降2.4pct，主要由于17年下半年木漿價格的大幅攀升；全年整體來看公司依靠提價以及調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，緩解毛利的下降趨勢，我們預(yù)計木漿價格將呈現(xiàn)高位震蕩趨勢，在提價后木漿對毛利率的邊際影響將逐漸減弱。

　　費(fèi)用控制得當(dāng)，凈利率持續(xù)提升：公司17年期間費(fèi)用率整體小幅下降（-0.4pct），其中銷售費(fèi)用率19.10%（+0.17pct），管理費(fèi)用率5.36%（-0.03pct）、財務(wù)費(fèi)用率1.01%（-0.54pct）；凈利率方面，公司17年7.3%較16年的6.8%有所提升，隨著規(guī)模效應(yīng)提升以及木漿負(fù)面影響減弱，我們預(yù)計凈利率仍存提升空間。

　　產(chǎn)能穩(wěn)步提升，緩解產(chǎn)能瓶頸：隨著公司云浮生活用紙項目和唐山生活用紙項目的逐步投產(chǎn)，公司產(chǎn)能達(dá)到65萬噸/年，2018年公司計劃湖北新增10萬噸產(chǎn)能將建設(shè)投產(chǎn)，此外未來5年，公司計劃每年約有10萬噸的產(chǎn)能投放，我們認(rèn)為對于未來營收增長將帶來有力支撐。

　　行業(yè)競爭格局逐漸向好，渠道改善卓有成效：隨著16-17年生活用紙行業(yè)新增產(chǎn)能增速放緩以及中小產(chǎn)能快速淘汰，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)持續(xù)向好；15年開始公司通過調(diào)整管理架構(gòu)以及優(yōu)化營銷體系開始實(shí)現(xiàn)渠道擴(kuò)張，15年起營收增速顯著提升，進(jìn)入快速成長期。

　　維持“增持”評級：我們預(yù)計2018-2019年凈利潤4.5億、5.8億元，同比增速30.0%、27.8%，目前股價對應(yīng)PE分別24倍、19倍，作為A股生活用紙最純正標(biāo)的，給予公司18年30倍PE估值，對應(yīng)18年1倍peg，目標(biāo)價18元，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：（1）原材料價格上漲風(fēng)險；（2）營銷渠道改善不及預(yù)期；（3）新產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。