2017年以來(lái)外資持有A股市值占比不斷上升,逐漸可與公募匹敵,兩者配置偏好有何差異,外資是否會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)？從行業(yè)偏好來(lái)看,外資(如北向資金)偏好ROE波動(dòng)低的成熟行業(yè),內(nèi)資(如公募)偏好ROE彈性大的成長(zhǎng)行業(yè)；看擇股,外資青睞龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)定,內(nèi)資偏好短周期盈利預(yù)期差帶來(lái)的成長(zhǎng)溢價(jià)。這正是由內(nèi)外資的優(yōu)勢(shì)稟賦決定的：包括資金久期長(zhǎng)短、信息是否對(duì)稱、能否進(jìn)行全球比價(jià)配置?？紤]當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)走緩、盈利修復(fù)持續(xù)性待驗(yàn)證、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞或?qū)⑾乱?龍頭溢價(jià)和成長(zhǎng)溢價(jià)成為各種不確定中的確定性,內(nèi)外資各展所長(zhǎng)、擇機(jī)配置,風(fēng)格或?qū)蓸O化。

　　北向資金偏好行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期的個(gè)股,行業(yè)及個(gè)股的ROE波動(dòng)較小,尤其ROE能持續(xù)穩(wěn)定地超出行業(yè)平均水平的龍頭,其始終在全市場(chǎng)ROE頭部集團(tuán)。公募偏好新興產(chǎn)業(yè)(如新能源設(shè)備)或傳統(tǒng)行業(yè)新興業(yè)態(tài)(如新零售)中個(gè)股,成長(zhǎng)彈性高、但ROE波動(dòng)較大。那么ROE保持高位的龍頭是如何煉成的？對(duì)比家電龍頭【美的集團(tuán)(000333)、股吧】和新零售天虹股份,前者ROE變動(dòng)由銷售凈利率主導(dǎo)、多年穩(wěn)居市場(chǎng)前列,后者由權(quán)益乘數(shù)驅(qū)動(dòng)、銷售凈利率隨之起伏,加大ROE波動(dòng)率。外資偏好的ROE結(jié)構(gòu),是從權(quán)益乘數(shù)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)能擴(kuò)張,邁向規(guī)模優(yōu)勢(shì)形成、凈利率保持高位運(yùn)行的穩(wěn)態(tài)。

　　北向資金和公募在同一個(gè)行業(yè)中的個(gè)股偏好,更能鮮明地反映出兩者對(duì)龍頭溢價(jià)和成長(zhǎng)溢價(jià)的偏好差異：北向資金偏好享有細(xì)分市場(chǎng)龍頭溢價(jià)的個(gè)股,關(guān)注“三大要素”構(gòu)筑龍頭股護(hù)城河,“三大要素”包括產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)位置、行業(yè)發(fā)展成熟階段、技術(shù)具有全球領(lǐng)先性或獨(dú)特性；公募偏好享有成長(zhǎng)溢價(jià)個(gè)股,多為快速成長(zhǎng)子行業(yè)中業(yè)績(jī)高彈性個(gè)股,受益“三大催化劑”帶來(lái)的短周期盈利預(yù)期差,“三大催化劑”包括短周期盈利波動(dòng)彈性、政策導(dǎo)向/新興業(yè)態(tài)、行業(yè)發(fā)展空間(滲透率或國(guó)產(chǎn)替代率提升空間)。

　　與海外可比公司相比,A股是否更加具有性價(jià)比？這也是北向資金配置A股需要考慮的一大因素。作為技術(shù)領(lǐng)先的行業(yè)新貴,A股龍頭凈利率普遍高于海外對(duì)標(biāo)。以家電為例,美的集團(tuán)的2019H1凈利率甚至9倍于海外同行【惠而浦(600983)、股吧】。昔日60~80年代的全球白色家電霸主惠而浦,隨著日本、中國(guó)家電龍頭的先后崛起,在全球市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力下降,盈利能力和周轉(zhuǎn)率逐漸弱于新興市場(chǎng)行業(yè)新貴。A股龍頭的權(quán)益乘數(shù)相對(duì)較低,源于利率相對(duì)較高,企業(yè)有息負(fù)債占比較低。如受益于美國(guó)聯(lián)邦基金利率下行,惠而浦有息負(fù)債占比上升,而國(guó)內(nèi)美的相對(duì)偏向于利用無(wú)息負(fù)債擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。

　　資金的持股偏好是由內(nèi)外資資金的稟賦決定的,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)走緩、復(fù)蘇信號(hào)尚未出現(xiàn),有望持續(xù)強(qiáng)化龍頭溢價(jià)和成長(zhǎng)溢價(jià)兩極。估值溢價(jià)空間來(lái)看,1)短期美的集團(tuán)、【格力電器(000651)、股吧】相對(duì)行業(yè)估值比(PE TTM更新至8/29,下同)達(dá)1.2x和0.8x,處歷史高位,恒瑞醫(yī)藥相對(duì)行業(yè)估值比2.1x,接近歷史高位；中長(zhǎng)期對(duì)照海外可比來(lái)看,A股龍頭仍有通過(guò)改善負(fù)債結(jié)構(gòu)提升ROE的空間,從而消化估值。2)邁瑞醫(yī)療相對(duì)行業(yè)估值比1.4x,相比海外可比龍頭高速發(fā)展時(shí)期1.5x~2x；立訊精密相對(duì)行業(yè)估值最高達(dá)到1.6x,當(dāng)前達(dá)到1.1x；芒果超媒相對(duì)行業(yè)估值達(dá)1.3x,均仍有提升空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：三季報(bào)低于預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)受不達(dá)預(yù)期、英國(guó)“硬脫歐”等不確定性影響,超預(yù)期下行；通脹超預(yù)期。