合肥三洋：惠而浦入主開啟公司成長空間 買入評級

2014-10-28 類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：海通證券 研究員：陳子儀 宋偉

事件：合肥三洋公布2014年三季報(bào)，三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.77億元，同比下滑1.18%；歸屬母公司股東凈利潤1.07億元，同比下滑16.92%，扣非后歸屬母公司凈利潤1.00億元，同比下滑17.89%。2014年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.57億元，同比增長0.59%；歸屬母公司股東凈利潤3.03億元，同比下滑6.01%，扣非后歸屬母公司凈利潤2.88億元，同比下滑6.74%，EPS為0.57元。

Q3收入同比下滑1%，凈利潤同比下滑17%，低于預(yù)期。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.57億元，同比增長0.59%，其中Q3同比下滑1.18%。前三季度歸屬母公司股東凈利潤3.03億元，同比下滑6.01%，其中Q3同比下滑16.92%，收入和業(yè)績低于預(yù)期，一方面受累于行業(yè)疲軟，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，1-8月份，洗衣機(jī)、冰箱的內(nèi)銷增速僅為0.65%、-4.67%；另一方面與公司電商發(fā)展策略失誤有關(guān)。公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-4804萬元，同比下降116.77%，主要由于預(yù)付貨款、稅款繳納以及促銷費(fèi)用支付增加。

Q3毛利率下降2.63個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率下降1.03個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤率下降1.37個(gè)百分點(diǎn)。Q3產(chǎn)品銷量和價(jià)格疲軟，毛利率同比下滑2.63個(gè)百分點(diǎn)至32.17%，銷售費(fèi)用率同比下降1.32個(gè)百分點(diǎn)至19.93%，則（毛利率-銷售費(fèi)用率）同比下滑1.31個(gè)百分點(diǎn)至12.24%；管理費(fèi)用率同比上升0.35個(gè)百分點(diǎn)至3.98%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率較為穩(wěn)定，合計(jì)期間費(fèi)用率同比下降1.03個(gè)百分點(diǎn)至23.69%；綜合影響Q3公司凈利潤率同比下滑1.37個(gè)百分點(diǎn)至7.23%。

惠而浦入主打開公司巨大成長空間。2014年10月25日公司公告，惠而浦中國協(xié)議收購三洋電機(jī)、三洋中國合計(jì)持有的公司股份和本次非公開發(fā)行完成，惠而浦中國持有公司51%股權(quán)，成為公司控股股東，惠而浦集團(tuán)成為公司實(shí)際控制人。

我們預(yù)計(jì)惠而浦和合肥三洋實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)整合將于四季度啟動(dòng)。2013年惠而浦在全球?qū)崿F(xiàn)銷售額1144億元人民幣，是合肥三洋的21倍；惠而浦凈利潤55億元，是合肥三洋的14倍。其中惠而浦的洗衣機(jī)、冰箱的銷售額分別是合肥三洋的8、44倍?；荻謶?zhàn)略控股后，有望為合肥三洋帶來巨大的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，開啟十年確定性增長。

盈利預(yù)測與投資建議。受行業(yè)疲軟以及自身銷售策略影響，三季度公司收入和業(yè)績低于預(yù)期?；荻忠殉蔀楣究毓晒蓶|，未來產(chǎn)能轉(zhuǎn)移以及技術(shù)和品牌支持將開啟公司未來廣闊的成長空間，預(yù)計(jì)四季度開始就將對公司產(chǎn)生積極貢獻(xiàn)。若不考慮惠而浦全球的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移情況下，預(yù)計(jì)2014-15年公司營業(yè)收入分別為58.05億、95.44億元，分別同比增長9.01%、64.41%，對應(yīng)EPS分別為0.52元、0.92元，同比增長10.72%和74.79%。若考慮明年合肥三洋成為惠而浦全球在中國的對冰箱、洗衣機(jī)、微波爐和電機(jī)的采購平臺，預(yù)計(jì)2015年將再帶來約13億美元（約合70-80億人民幣）的收入規(guī)模。

考慮到公司未來巨大成長空間來自惠而浦的業(yè)務(wù)整合，未來十年增長不受宏觀因素影響業(yè)績確定性強(qiáng)，按照15年并表后的業(yè)績給予公司20-25倍動(dòng)態(tài)估值，目標(biāo)價(jià)區(qū)間18.40-23.00元，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。行業(yè)增速低于預(yù)期，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進(jìn)度低于預(yù)期。