2015年開(kāi)年以來(lái)，人民幣兌美元匯率已貶值432個(gè)基點(diǎn)，一個(gè)多月貶值0.70%并連續(xù)多日逼近跌停板，畢竟去年全年才貶值2.4%。人民幣貶值加快的原因有兩點(diǎn)，其一是歐洲qe與希臘“脫歐”拉低歐元催化美元走強(qiáng)，其二是去年11月國(guó)內(nèi)宣布首次降息導(dǎo)致中美息差收窄。

　　是否會(huì)繼續(xù)通過(guò)第二次降息來(lái)引導(dǎo)融資成本下行，盡管我們堅(jiān)持這么認(rèn)為，但目前尚不得知。主流的擔(dān)心來(lái)自于降息會(huì)加大資本流出，增大貨幣貶值壓力，因此降息已經(jīng)演化為降準(zhǔn)落地。這里我們做個(gè)解答，務(wù)必要區(qū)分小國(guó)貨幣政策與大國(guó)貨幣政策。

　　主要觀點(diǎn)及邏輯：

　　降息還是貶值，央行“兩難”到底難什么？長(zhǎng)期跟蹤不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的匯率制度使得市場(chǎng)習(xí)慣于人民幣被動(dòng)跟隨美元，一旦短期出現(xiàn)偏離就會(huì)被放大為貶值拐點(diǎn)，資本外逃的擔(dān)憂(yōu)被不斷放大。類(lèi)似的恐慌在去年2月與11月時(shí)也一度出現(xiàn)，最終回頭來(lái)看全年也不過(guò)是橫向走勢(shì)、雙向波動(dòng)。

　　這一問(wèn)題正符合當(dāng)前的形勢(shì)，貶值情緒能否束縛貨幣政策的自主性。市場(chǎng)猜測(cè)，一旦中央銀行采取擴(kuò)張性貨幣政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)際利率的下降就會(huì)引發(fā)資本外流的預(yù)期，預(yù)期最終轉(zhuǎn)為真實(shí)的資本外流與結(jié)匯放緩，增加了本幣貶值的壓力。為了維持匯率的穩(wěn)定，中央銀行不得不通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)入本幣、賣(mài)出外幣，最終卻抵消了原先擴(kuò)張貨幣供給的效應(yīng)。因此，若希望維持匯率穩(wěn)定，就必須放棄用貨幣寬松來(lái)刺激產(chǎn)出。

　　小國(guó)還是大國(guó)，央行“兩難”到底難不難？分析貨幣政策自主性分析，就躲不開(kāi)蒙代爾-弗萊明模型。作為背景補(bǔ)充，簡(jiǎn)化到一句話(huà)來(lái)解釋?zhuān)褪窃谫Y本完全流動(dòng)的情況下，如果一個(gè)小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)追求匯率的穩(wěn)定目標(biāo)（即固定匯率安排），則貨幣政策是完全無(wú)效的。這也就是為大家所熟知的“不可能三角”的基礎(chǔ)理論，只是有一點(diǎn)要注意，蒙代爾-弗萊明模型適用的范圍是小國(guó)經(jīng)濟(jì)，卻不適用于大國(guó)。

　　那么我國(guó)是大國(guó)還是小國(guó)。世界上絕大部分國(guó)家都可以適用小國(guó)經(jīng)濟(jì)，在開(kāi)放條件下對(duì)世界商品市場(chǎng)價(jià)格的影響力非常有限，世界經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)它們的影響卻十分顯著。而部分國(guó)家對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響和小國(guó)不同，它們國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、市場(chǎng)龐大，自身的經(jīng)濟(jì)變化往往能導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。我國(guó)正在向大國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：

　　（1）經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大，gdp總額位于世界前列，能夠有效吸收其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；

　?。?）國(guó)際貿(mào)易總額居全球前列，開(kāi)放程度高，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的能力較強(qiáng)；

　　（3）對(duì)世界市場(chǎng)大多數(shù)商品價(jià)格具有影響力，中國(guó)增速下滑引發(fā)大宗下跌已可以說(shuō)明。

　　如果是大國(guó)經(jīng)濟(jì)，政府的干預(yù)行為足以抑制短期內(nèi)匯率預(yù)期波動(dòng)，財(cái)政與貨幣政策將更具自主性。政府能力成為干預(yù)外匯市場(chǎng)有效性的重要因素，外匯儲(chǔ)備與經(jīng)濟(jì)規(guī)?？梢詾橹鳈?quán)貨幣提供背書(shū)，震懾套利者的交易行為，強(qiáng)制匯率處于目標(biāo)區(qū)間。甚至有些時(shí)候，僅僅是政府的公開(kāi)聲明就足以具備穩(wěn)定匯率的能力。這一模型下，降息與貶值是兩個(gè)獨(dú)立事件。

　　基于蒙代爾-弗萊明模型下提出的央行“兩難”未必能夠完全解釋中國(guó)的現(xiàn)象，畢竟一個(gè)發(fā)展中大國(guó)的屬性比較復(fù)雜。如何識(shí)別大國(guó)經(jīng)濟(jì)is-lm-bp模型的學(xué)術(shù)研究不做贅述，從去年的人民幣匯率走勢(shì)來(lái)看，我國(guó)匯率制度以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)特征十分明顯。2005年，周小川就“大國(guó)匯率的平衡選擇”曾有專(zhuān)題表述。他指出，大國(guó)經(jīng)濟(jì)與小國(guó)經(jīng)濟(jì)有很大不同，對(duì)于大國(guó)經(jīng)濟(jì)，盡管相對(duì)價(jià)格會(huì)起作用，但內(nèi)部需求管理的影響可能會(huì)更大。顯然，在我國(guó)的匯率政策在決策中應(yīng)更多參考大國(guó)模型。