姜超宏觀債券研究

　　莫為浮云遮望眼——實體經(jīng)濟觀察2015年第33期

　　8月財新PMI初值創(chuàng)09年3月以來新低，需求和生產(chǎn)指標均下滑。從中觀行業(yè)看，也仍不樂觀：下游終端需求普遍走弱；中游工業(yè)生產(chǎn)仍受困于產(chǎn)能去化，工業(yè)品價格也仍在下滑；但電力耗煤增速卻因低基數(shù)效應(yīng)而持續(xù)回升。

　　莫為浮云遮望眼，8月工業(yè)增速或因低基數(shù)反彈，但財新PMI和中觀行業(yè)數(shù)據(jù)已充分說明實體經(jīng)濟仍無實質(zhì)改善。本周國務(wù)院常務(wù)會議已向全國人大常委會提交15年地方政府債務(wù)限額議案，加上央行超預(yù)期降準降息，或意味著新一輪貨幣寬松周期已開啟。

　　價格：7月百城房價同比回升環(huán)比走平。上周生產(chǎn)資料價格普遍下滑。

　　需求：下游地產(chǎn)、家電走弱，乘用車仍弱。中游鋼鐵、水泥再度轉(zhuǎn)弱，化工尚可。上游煤炭弱，貨運弱。

　　庫存：下游地產(chǎn)回升，乘用車仍偏高。中游鋼鐵、水泥仍高，化工去庫存。上游煤炭、有色仍高。

　　下游行業(yè)：

　　地產(chǎn)：8月下旬新房銷量增速續(xù)跌，上周土地成交依然低迷。8月中旬26城新房銷量同比增長37.7%，下旬前6天日均銷量增速續(xù)降至26.4%。8月下旬前6天26城日均新房銷量增速繼續(xù)下滑，反映地產(chǎn)需求繼續(xù)走弱。受需求走弱影響，上周一二線庫存繼續(xù)走高，在歷年同期中也屬偏高水平。而反映開發(fā)商拿地意愿的土地成交面積也依然低迷。當前一二線城市銷量增速拐頭向下，庫存再度回升，而拿地依然未見起色，行業(yè)景氣度再度轉(zhuǎn)差。

　　乘用車：7月經(jīng)銷商庫存依然偏高，8月批發(fā)銷量起步仍較弱。8月第1周乘聯(lián)會乘用車批發(fā)銷量同比增長-10%，依然低迷。第2周增速回升至0%，依然偏低。7月是乘用車銷售淡季，產(chǎn)銷增速均顯著下滑，廠商和經(jīng)銷商加大降價力度加速去庫存，但目前來看效果有限，7月經(jīng)銷商庫存系數(shù)僅微幅回落，仍在1.5以上，也高于13、14年同期。7月去庫存不力疊加8月“高溫假”來臨，令8月前兩周乘用車廠家銷量增速依然偏低，需求起步較弱。

　　家電：7月白電出口全面負增，空調(diào)廠家銷量增速跌幅擴大。7月空調(diào)、冰箱、洗衣機出口同比增速分別為-7.7%，-5.7%和-10.9%。7月空調(diào)廠家銷量同比增長-13.3%，跌幅較6月繼續(xù)擴大。7月三大白電出口全面負增，其中空調(diào)和冰箱同比大幅回落并由正轉(zhuǎn)負，洗衣機雖同比小幅回升但依然負增，反映家電外需仍偏弱。受制于今年“涼夏”和前期地產(chǎn)銷量低迷，7月空調(diào)廠家銷量增速繼續(xù)回落，其中內(nèi)銷和出口均跌幅擴大，廠家?guī)熹N比也小幅回升。預(yù)計8月內(nèi)需或延續(xù)低迷，外需或因美日市場弱復(fù)蘇而階段性改善。

　　中游行業(yè)：

　　鋼鐵：上周鋼價毛利續(xù)跌，8月上旬粗鋼產(chǎn)量增速低位回升。上周鋼價螺紋和熱板均小幅走弱，帶動噸鋼毛利繼續(xù)小幅下滑，供需格局依然偏弱。8月上旬粗鋼產(chǎn)量同比增長-5.7%，重點鋼企產(chǎn)量同比增長-7.1%。在“閱兵藍”限產(chǎn)預(yù)期的帶動下，上周高爐開工率繼續(xù)微幅回升，而8月上旬粗鋼產(chǎn)量增速也低位回升，降幅收窄。重大事件會在短期扭曲行業(yè)短期生產(chǎn)，但供需偏弱、產(chǎn)能過剩的大背景下，長期趨勢不改。

　　水泥：上周水泥價格震蕩下行，庫容比繼續(xù)高位回落。上周全國高標水泥價格由平轉(zhuǎn)跌，較前一周微幅下滑0.6%。價格反復(fù)震蕩一方面是下游市場需求仍然較弱，有價格下調(diào)空間的區(qū)域繼續(xù)下探；另一方面近期下游需求改善有限，導(dǎo)致企業(yè)信心恢復(fù)緩慢，悲觀情緒依然彌漫，且受中小企業(yè)低價搶量影響，價格出現(xiàn)震蕩回調(diào)現(xiàn)象。而庫容比雖繼續(xù)回落，但依然偏高。

　　化工：上周化纖原料價格平中有跌，PTA產(chǎn)業(yè)鏈庫存回落。上周化纖原料價格繼續(xù)平中有跌。受油價下跌拖累，上周PTA活躍度下降，導(dǎo)致其價格微幅下滑，帶動聚酯和滌綸POY價格走弱。上周PTA產(chǎn)業(yè)鏈庫存可用天數(shù)全面回落，而負荷率則微幅回升，反映聚酯下游已開始消化前期庫存，而此前輪休裝置也都開始恢復(fù)生產(chǎn)。

　　電力：8月下旬電力耗煤同比繼續(xù)走高，工業(yè)增速有望反彈。8月中旬電力耗煤同比增速回升至3.2%，下旬前6天日均耗煤增速續(xù)升至11.2%。8月下旬前6天日均耗煤環(huán)比增長9.2%，較中旬大幅回升，處歷年同期偏高水平。8月下旬前6天六大電廠日均電力耗煤同比增速繼續(xù)走高，低基數(shù)效應(yīng)依然是原因之一。但與中旬不同的是，下旬環(huán)比增速大幅回升，且在歷年同期中也屬于較高水平，意味著下旬電力耗煤出現(xiàn)實質(zhì)改善。8月以來電力耗煤增速節(jié)節(jié)走高，預(yù)示8月發(fā)電量增速和工業(yè)增速或有望反彈。

　　上游行業(yè)和交通運輸：

　　煤炭：上周煤價整體繼續(xù)下滑，秦皇島港口庫存繼續(xù)回落。上周煤價整體繼續(xù)下滑。8月上旬電力耗煤環(huán)比增速大幅負增，而上周高爐開工率也僅是微幅回升，說明需求端整體依然偏弱。而本周啟動“閱兵藍”，也將繼續(xù)削弱需求。上周秦皇島港口庫存繼續(xù)回落，印證庫存仍需去化。預(yù)計未來短期煤價依然承壓。

　　有色：上周銅鋁價格創(chuàng)新低后反彈，銅庫存升鋁庫存降。8月中國財新PMI初值創(chuàng)09年3月以來新低，指向制造業(yè)需求依然疲弱，加之近期美元仍處高位，令大宗金屬價格跌勢延續(xù)。但美國2季度GDP達到3.7%，強勁增速帶動銅鋁價格反彈。

　　大宗商品：上周Brent、WTI創(chuàng)新低后大幅反彈，美指大幅反彈。上周中國經(jīng)濟進一步疲軟的信號讓上周五油價跌至多年新低，但美國2季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)遠超預(yù)期，帶動油價和美元指數(shù)大幅反彈。

　　交通運輸：上周航空客運繼續(xù)高增長，上周BDI續(xù)降、CCFI續(xù)升。7月貨運量增速回升至4.2%，其中鐵路、公路貨運增速小幅回升，民航小幅回落。上周航空客運周轉(zhuǎn)量同比增長16.1%，較前一周小幅回落，但仍處高位，其中國內(nèi)線增速較前一周略有下滑，主因去年同期基數(shù)較高。上周BDI繼續(xù)下行，CCFI繼續(xù)回升。最近幾月兩者走勢出現(xiàn)背離，緣于BDI是干散貨指數(shù)，前期總體低迷、近期略有回調(diào)，而CCFI是集裝箱指數(shù)，上個月提價，因而近期整體偏弱。