盡管短期的信貸放量和穩(wěn)增長刺激可能會帶來資產(chǎn)價格的上漲，但只要經(jīng)濟(jì)疲弱、企業(yè)難過、匯率失衡的基本面不變，那么投資者需對高收益資產(chǎn)心存警惕，原因是“這些資產(chǎn)要么是刀口舔血（高風(fēng)險資產(chǎn)），要么是空中樓閣（高杠桿刷收益率），經(jīng)濟(jì)、政策和匯率的一點點風(fēng)吹草動就可能將其打回原形，比如去年年中的去杠桿、年底的美聯(lián)儲加息、未來可能再次出現(xiàn)的打板子政策?！?/p>

　　2月22日，民生證券研究院執(zhí)行院長管清友團(tuán)隊發(fā)布研報稱，2016年的宏觀政策進(jìn)入“以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守”的全攻全守時代，攻守力度都會大大加強(qiáng)，隨之而來的是資產(chǎn)價格的高波動。其建議：高波動時代對高收益資產(chǎn)永遠(yuǎn)保持清醒。

　　“從去年股災(zāi)之后我們就建議大家超配現(xiàn)金類和債券類資產(chǎn)，低配股票類資產(chǎn)，很多人不屑一顧，認(rèn)為還是股市最刺激，結(jié)果不甘于平淡的投資者幾乎片甲不留?！惫芮逵阎赋?，盡管短期的信貸放量和穩(wěn)增長刺激可能會帶來資產(chǎn)價格的上漲，但只要經(jīng)濟(jì)疲弱、企業(yè)難過、匯率失衡的基本面不變，那么投資者需對高收益資產(chǎn)心存警惕，原因是“這些資產(chǎn)要么是刀口舔血（高風(fēng)險資產(chǎn)），要么是空中樓閣（高杠桿刷收益率），經(jīng)濟(jì)、政策和匯率的一點點風(fēng)吹草動就可能將其打回原形，比如去年年中的去杠桿、年底的美聯(lián)儲加息、未來可能再次出現(xiàn)的打板子政策?！?/p>

　　在“供給側(cè)改革”逐步推進(jìn)的當(dāng)下，管清友團(tuán)隊預(yù)測，未來中國宏觀管理將一方面在供給側(cè)加強(qiáng)進(jìn)攻，去掉無效的增長；另一方面則在需求側(cè)加強(qiáng)防守，刺激有效的增長。這種“攻守兼?zhèn)洹钡乃悸芬粊聿煌?009-2012年期間重點抓需求，忽視供給的做法，比如，不會像2009年那樣搞四萬億和產(chǎn)能大躍進(jìn)，而是開始真正的去庫存去產(chǎn)能；二來不同于2013-2015年重點抓供給，忽視需求的方式，比如，不會像43號文那樣突然把地方政府的融資卡死，而是適度的對平臺融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴(kuò)大財政赤字。

　　此外，管清友還對未來“股、匯、債”三個市場的發(fā)展動向進(jìn)行預(yù)判。

　　債市方面，利率債近期供給側(cè)不確定性消除，避險情緒減弱，風(fēng)險偏好反彈，人民幣匯率升值，收益率曲線陡峭化，建議縮短久期，等待更好的配置機(jī)會。信用債的表現(xiàn)則是：過剩行業(yè)信用風(fēng)險收斂，過剩行業(yè)國有企業(yè)利差有望收縮；民營企業(yè)利差或繼續(xù)走擴(kuò)，主營業(yè)務(wù)不清晰的民營企業(yè)首當(dāng)其沖。一系列去產(chǎn)能政策的出臺一定程度上緩解了市場對與產(chǎn)能過剩行業(yè)的悲觀情緒，高收益?zhèn)⒎菦]有機(jī)會。城投作為防范金融風(fēng)險最后一道防線，仍存配置價值。但考慮到信用風(fēng)險只是延后，沒有消除，城投轉(zhuǎn)型也存在不確定性，產(chǎn)業(yè)和城投的配置久期也不宜拉長。

　　股市方面，管清友團(tuán)隊認(rèn)為，其短期機(jī)會大于風(fēng)險。原因是：國際國內(nèi)兩方面因素共振，A股進(jìn)入風(fēng)險緩和窗口期。國際方面，德銀回購資產(chǎn)緩解市場擔(dān)憂、耶倫證詞鴿派盡管不及預(yù)期，但市場對于下次加息預(yù)期時點顯著推遲、主要石油產(chǎn)出國同意有條件凍產(chǎn)協(xié)議，國際風(fēng)險因素邊際改善；國內(nèi)方面，穩(wěn)增長力度明顯加強(qiáng)、短期匯率與資本外流預(yù)期減弱、兩會預(yù)期等因素使得市場情緒逐漸修復(fù)，短期不必怯戰(zhàn)。

　　中長期來看，股市則風(fēng)險大于機(jī)會。原因在于：當(dāng)短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會出現(xiàn)更多的僵尸企業(yè)、更高的杠桿、更艱難的企業(yè)盈利。沒有徹底的供給側(cè)改革，就不會有收入的持續(xù)改善和成本的持續(xù)下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰(zhàn)，隨時準(zhǔn)備撤退。撤退的時機(jī)取決于刺激政策的持續(xù)時間，密切關(guān)注未來的中央政策和經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，宏觀基本面今年更重要了。

　　最后，針對動蕩不斷的匯市，管清友團(tuán)隊認(rèn)為，人民幣匯率短期將企穩(wěn)。理由在于：年初以來內(nèi)外夾擊導(dǎo)致匯率超調(diào)，現(xiàn)在需要修復(fù)，從外部看，對加息的預(yù)期在回調(diào)，3月加息的概率從年初的50%幾乎降到0；從內(nèi)部看，對激進(jìn)產(chǎn)能出清的擔(dān)憂在回調(diào)，去產(chǎn)能方案和一系列穩(wěn)增長措施顯示政策仍是平衡路線，而不是單邊的快速出清。

　　拉長至中期，該團(tuán)隊預(yù)計人民幣貶值。不管從經(jīng)濟(jì)增長還是國際收支來看，人民幣的基本面都不弱，但人民幣的預(yù)期很弱，主要是前期盯住美元導(dǎo)致匯率高估，在修正高估的過程中，預(yù)期會放大調(diào)整的幅度，尤其是央行釋放容忍貶值信號時，市場會進(jìn)一步恐慌，導(dǎo)致結(jié)匯意愿低下、購匯意愿強(qiáng)烈。在匯率觸及7之前，這種恐慌很難消除。

　　從長期來看，人民幣則還有升值空間。人民幣完成周期性的調(diào)整之后，會逐步回歸結(jié)構(gòu)性的基本面：人民幣背后依然是全球領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)增速、貿(mào)易順差、投資收益率、勞動生產(chǎn)率增速。只要中國不發(fā)生系統(tǒng)性的危機(jī)，人民幣可能仍有升值空間。

　　（：王穎慧 HF028）