本周和投資者交流下來的反饋是：對(duì)于短期的市場走勢，周四的暴跌使很多投資者陣腳被打亂，大家關(guān)注“兩會(huì)”前的反彈窗口是否已經(jīng)徹底關(guān)閉？而對(duì)于中期“慢熊”的看法已經(jīng)基本沒有什么分歧，大家的主要關(guān)注的是在行業(yè)結(jié)構(gòu)上如何配置以獲得相對(duì)收益？

　　就以上兩個(gè)問題，我們的看法是：

　　一、周四暴跌使“兩會(huì)”后的潛在拋壓提前釋放；展望3月，會(huì)把“喘息期”進(jìn)一步延長。

　　1、對(duì)周四暴跌的事后解釋——“倒計(jì)時(shí)”的自我實(shí)現(xiàn)，“兩會(huì)”后拋壓的提前釋放。周四暴跌之后，很多人都在納悶：怎么感覺沒什么的大利空，市場就會(huì)跌這么多？我們對(duì)此的解釋是：A股市場在1月底開始反彈之后，投資者們形成了“兩會(huì)前是反彈窗口期，兩會(huì)后再次下跌”的一致預(yù)期。但在三輪“股災(zāi)”洗禮之后，大家都擔(dān)心等到真開始跌的時(shí)候就根本跑不出來了。因此隨著“兩會(huì)”的日益臨近，大家也開始緊張地給反彈“倒計(jì)時(shí)”，隨時(shí)準(zhǔn)備提前跑路以“全身而退”。結(jié)果稍微有點(diǎn)“風(fēng)吹草動(dòng)”（周四資金利率稍有提升、市場有加快注冊(cè)制的傳聞），考慮提前撤退的資金就容易形成拋售的合力。

　　2、周四暴跌使又一批絕對(duì)收益投資者徹底絕望離場，市場將逐漸進(jìn)入相對(duì)收益投資者“存量博弈”的環(huán)境，再出現(xiàn)第四次“股災(zāi)”的概率不大。我們近期在和很多做絕對(duì)收益的私募機(jī)構(gòu)溝通中發(fā)現(xiàn)，他們無不表露出一種無奈和失望的神情——大家都知道今年不好做，所以市場一有反彈都希望盡量能賺點(diǎn)錢，以便為接下來的“漫漫長冬”做儲(chǔ)備。但一月底以來的反彈中大家發(fā)現(xiàn)熱點(diǎn)散、輪動(dòng)快，根本就不好賺錢，而本周四僅一天的暴跌就又把之前辛苦積攢的微薄收益全部抹去。這些做絕對(duì)收益的投資者普遍在周四的暴跌中全面減倉，但接下來也喪失了再次參與市場的勇氣。長此以往，A股市場將逐漸成為以公募基金為代表的相對(duì)收益投資者“存量博弈”的市場。我們都知道，絕對(duì)收益投資者的行為模式容易造成市場的“慢漲急跌”（市場漲的時(shí)候會(huì)在“安全墊”的限制下緩慢加倉；而市場跌的時(shí)候，一旦凈值跌破“安全墊”就會(huì)全面砍倉），他們的逐漸退出也會(huì)相應(yīng)減少A股再出現(xiàn)第四次“股災(zāi)”的概率。

　　3、市場原本擔(dān)心在“兩會(huì)”后可能發(fā)生一些利空事件，但最終結(jié)果可能好于預(yù)期。大家此前普遍擔(dān)心“兩會(huì)”后市場可能再次下跌原因在于：“兩會(huì)”前監(jiān)管層會(huì)千方百計(jì)“維穩(wěn)”，而“兩會(huì)”后可能監(jiān)管層就又“不管了”。最典型的就是對(duì)人民幣匯率的擔(dān)憂——2月初以后人民幣相對(duì)美元貶值的勢頭得到了遏制，投資者普遍認(rèn)為這是央行在“維穩(wěn)”，但大家擔(dān)心過完“兩會(huì)”之后，會(huì)再來一次“急貶”。不過本周五在央行記者會(huì)上，周小川行長就人民幣匯率問題進(jìn)行了詳細(xì)闡述。從中我們可以看出，央行也在積極反思“811匯改”帶來的一些負(fù)面影響，接下來的政策行動(dòng)中會(huì)考慮兼顧各個(gè)市場的聯(lián)動(dòng)影響、加大和投資者的信息溝通、重視預(yù)期管理。因此，我們認(rèn)為當(dāng)人民幣匯率問題成為影響資本市場的重要變量以后，央行今后一定不會(huì)再放任其大幅波動(dòng)，“兩會(huì)”后的人民幣匯率趨勢可能是好于預(yù)期的。

　　4、我們認(rèn)為3月仍然會(huì)給大家喘息的機(jī)會(huì)，而不是再次的“股災(zāi)”，因此是比較好的調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)的窗口期。我們從1月底以來一直強(qiáng)調(diào)市場在“兩會(huì)”前是“喘息期”，但這個(gè)“喘息期”不是用來大幅加倉“搏出位”的，而是給大家一個(gè)比較舒服的時(shí)間和空間來調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)。因此當(dāng)時(shí)的建議是高倉位的投資者應(yīng)趁機(jī)將倉位降到中性或?qū)⒔Y(jié)構(gòu)調(diào)向均衡，而低倉位的投資者可以少量加倉參與（詳見報(bào)告《進(jìn)入難得的“喘息期”，趁機(jī)調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)》，2015-1-31）。隨著周四暴跌把“兩會(huì)”后的拋壓提前釋放，這個(gè)“喘息期”的時(shí)間窗口可能反而比我們此前預(yù)期的更長（之前我們預(yù)期3月上旬“兩會(huì)”前就結(jié)束，但現(xiàn)在可能會(huì)延續(xù)到整個(gè)三月）。

　　　二、由于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好很難在短期恢復(fù)，因此中期“慢熊”的格局也很難被打破；不過現(xiàn)在大家都已經(jīng)看到了熊，反而更關(guān)注是否有雙“跑鞋”能讓他們跑得比別人更快。

　　1、我們?nèi)ツ甑滓詠碇衅诳础奥堋钡暮诵倪壿嫷浆F(xiàn)在都一直沒有變化——“以改革為美”的風(fēng)險(xiǎn)偏好遭遇了“穩(wěn)增長第一”的政策基調(diào)，這個(gè)矛盾解決之前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好難以根本性提升，即使市場跌到“估值底”也不意味著向上反轉(zhuǎn)。我們是在去年11月中旬對(duì)市場觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的，當(dāng)時(shí)的核心邏輯是：對(duì)改革和轉(zhuǎn)型的美好預(yù)期是2013年以來推動(dòng)A股市場進(jìn)入牛市的核心驅(qū)動(dòng)因素，但是隨著改革進(jìn)入深水區(qū)，“供給側(cè)改革”的推進(jìn)將可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的階段性惡化（去產(chǎn)能、去杠桿、減稅等措施都會(huì)階段性地削弱經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力），這和“穩(wěn)增長”的政策基調(diào)出現(xiàn)了矛盾。這個(gè)矛盾不解決，其實(shí)大家就看不到改革進(jìn)一步深入推進(jìn)的希望，這樣市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好也就很難提升。當(dāng)然，這個(gè)邏輯主要強(qiáng)調(diào)的是一個(gè)時(shí)間的維度，即熊市會(huì)持續(xù)多久；但無法提供一個(gè)空間的維度，即要跌到多少點(diǎn)就算見底。因此，這也是為什么我們一直要強(qiáng)調(diào)是“慢熊”——在接下來的市場中，可能不斷還會(huì)有討論市場底部的聲音出現(xiàn)，但我們不打算加入到“猜底”的行列之中，因?yàn)榈撞康囊饬x并不大（即使今后市場下跌到真的見底跌不動(dòng)了，但只要以上核心矛盾不解決，其也可能會(huì)在底部持續(xù)“L型”震蕩,而不意味著向上反轉(zhuǎn)的到來）。

　　2、但近期路演感受是：再向投資者一味強(qiáng)調(diào)中期謹(jǐn)慎觀點(diǎn)已無法創(chuàng)造“增量價(jià)值”，大家都知道還要過很長一段時(shí)間苦日子，現(xiàn)在更希望知道怎么樣的結(jié)構(gòu)配置會(huì)在熊市中比其他人過得更好——都已經(jīng)看到了熊，那跑鞋在哪？近期路演下來，感覺幾乎所有投資者對(duì)中長期都已經(jīng)比較悲觀，只是悲觀的理由不一樣罷了（有的是擔(dān)心匯率，有的是擔(dān)心滯脹、有的是擔(dān)心衰退、有的是擔(dān)心政治方向），所以我們現(xiàn)在再去強(qiáng)調(diào)這個(gè)“中期慢熊”的觀點(diǎn)時(shí)，大家也覺得對(duì)他們沒什么幫助了。但就像一個(gè)笑話講的一樣：當(dāng)兩個(gè)徒步者在野外遇到一頭熊的時(shí)候，其中一人馬上換上了跑鞋，另一人不解問到：“你換了跑鞋也跑不過熊??？”，該人答曰：“我只要跑得比你快就行！”。以此類比現(xiàn)在的股市，可以說大家都已經(jīng)看到熊了，但非常希望我們能給他們提供一雙“跑鞋”，讓他們跑得比別人快就行，即推薦一些能帶來相對(duì)收益的行業(yè)和主題。

　　3、我們的觀點(diǎn)：要開始重視估值在追求相對(duì)收益中的重要作用：建議關(guān)注金融服務(wù)、鐵路運(yùn)輸、食品飲料、房屋建設(shè)等。在前兩年的牛市環(huán)境下，資產(chǎn)重組、事件驅(qū)動(dòng)、政策催化都可能帶來股價(jià)的大漲，大家可以完全掙脫估值的束縛去做投資；但隨著市場逐漸進(jìn)入“慢熊”的格局，估值再次變得重要起來。從下圖可以看出：僅僅時(shí)隔一年的時(shí)間，估值和股價(jià)漲跌的關(guān)系就已經(jīng)完全不一樣了——在2015年上半年牛市的時(shí)候，估值越貴的行業(yè)漲得越多；但在2016年進(jìn)入熊市以后，估值越貴的行業(yè)跌得越多，估值越便宜的行業(yè)跌得越少。從目前我們的估值跟蹤比較來看，雖然市場已經(jīng)歷了三輪“股災(zāi)”，但其實(shí)大部分行業(yè)的估值水平還處在均值附近，只有金融服務(wù)、鐵路運(yùn)輸、食品飲料、房屋建設(shè)這四個(gè)行業(yè)的絕對(duì)估值和相對(duì)估值水平都處于或接近歷史底部。對(duì)那些在看到“熊”以后，希望比別人跑得稍微快一點(diǎn)的投資者來說，這些行業(yè)可以說是最好的“跑鞋”（需要注意的是，我們一直認(rèn)為在“震蕩慢熊”的環(huán)境中不能真正拉開大家的差距，最關(guān)鍵的還是下半年可能還有一次“決戰(zhàn)時(shí)刻”，屆時(shí)的配置結(jié)構(gòu)正確才能決勝全年。因此我們目前的行業(yè)配置建議僅適用于那些關(guān)注階段性排名的相對(duì)收益投資者，而對(duì)絕對(duì)收益投資者來說，選擇中期空倉或輕倉也是不錯(cuò)的選擇）。

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