上半年喜憂參半，成交量同比下滑、IPO提速、自營同比改善

　　從上半年市場數(shù)據(jù)來看，日均股基成交額4757億，同比下降17%；IPO發(fā)行常態(tài)化，共發(fā)行247家，發(fā)行數(shù)量超過去年，募資1166億，規(guī)模為去年全年的71%，同比增長259%；股權再融資規(guī)模為6371億，同比下降26%；公司債及企業(yè)債承銷規(guī)模同比下降72%，利率壓力下債券發(fā)行節(jié)奏放緩，預計影響將持續(xù)；兩融規(guī)模趨穩(wěn)，上半年融資融券日均規(guī)模為9014億，同比增長1.7%，股票質押回購業(yè)務規(guī)模大幅增長；股市表現(xiàn)好于去年同期，債市同比走弱，受去年同期低基數(shù)影響，預計自營業(yè)績同比改善；“去杠桿、去通道”嚴監(jiān)管環(huán)境下預計規(guī)模擴張放緩。整體來看，上半年市場數(shù)據(jù)喜憂參半，預計經紀業(yè)務承壓，自營、資本中介業(yè)務同比改善，投行各業(yè)務有所分化。

　　業(yè)績分化，嚴監(jiān)管、市場沒有明顯改善下，大券商應對更為從容

　　根據(jù)26家可比上市券商月度經營數(shù)據(jù)合計口徑，上半年上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入910億，同比下降9.6%，實現(xiàn)凈利潤392億，同比下降9.9%。分券商而言，分化格局顯現(xiàn)，前五大券商凈利潤同比增長6.11%，扣除華泰聯(lián)合分紅影響后為-4.2%，業(yè)績表現(xiàn)好于上市券商10%的降幅。在市場風險偏好沒有顯著提升、金融去杠桿、嚴監(jiān)管環(huán)境下，大型綜合性券商業(yè)務多元化，且布局海外市場，因此業(yè)績波動較為平滑，整體表現(xiàn)優(yōu)于中小券商。此外，業(yè)績增速處于前列的包括山西、東方、第一創(chuàng)業(yè)，預計業(yè)績貢獻最大的彈性來自于自營業(yè)務。整體來看，在市場環(huán)境沒有明顯改善下，綜合業(yè)務能力突出、IPO、資管等優(yōu)勢明顯的券商應對更為從容。

　　投行業(yè)務或支撐下半年券商業(yè)績表現(xiàn)

　　金融工作會議強調資本市場服務實體經濟，提高直接融資比例，也提出有序發(fā)展股權融資。從2016年下半年以來，IPO節(jié)奏加快，IPO發(fā)行常態(tài)化或是長期的趨勢。從定增來看，受再融資新規(guī)以及減持新規(guī)影響，2月以來定增規(guī)模有所減緩，但主要是為了防止套利，整體規(guī)模仍高于2015年以前。金融市場最重要的是回歸本源，資本市場重點是融資功能，券商作為直接融資的實施主體，長期發(fā)展空間廣闊。目前，IPO排隊企業(yè)共591家，IPO儲備數(shù)量前列的包括中信、海通、招商、國金。

　　中性假設下，預計2017年業(yè)績同比下滑3%，對應ROE為7%

　　受市場交投情緒下滑影響，預計2017年經紀業(yè)務收入同比下滑22%；投行業(yè)務收入有所分化，預計IPO、再融資、債承收入同比增幅分別為91%、-34%、-30%；對于資本中介業(yè)務，預計兩融收入基本持平，股票質押收入略增6%；預計資管業(yè)務收入基本持平；預計自營業(yè)務同比增長15%。

　　估值低位，繼續(xù)看好低估值穩(wěn)健型大券商

　　從監(jiān)管來看，金融去杠桿背景下，強監(jiān)管基調不變，但在對于推進節(jié)奏和力度上不必過于悲觀；從業(yè)績來看，綜合業(yè)務能力突出，投行、資管上具有優(yōu)勢的大券商和特色中小券商業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)；從估值來看，目前證券行業(yè)PB估值為1.89倍，大券商PB估值在1.5-1.6倍，我們預計2017年ROE在7%之間，目前估值處于合理偏下區(qū)間，安全邊際較高。個股推薦上，持續(xù)推薦低估值穩(wěn)健型券商中信證券、華泰證券、招商證券，建議關注安全邊際較充足、員工持股計劃有序推進的興業(yè)證券。             ：