盤面綜述：昨夜歐美市場全線下跌，受此影響，今日滬深兩市早盤跳空低開，資源股大幅下挫，滬指早盤表現(xiàn)疲軟，未出現(xiàn)明顯反抽，臨近上午收盤，跌幅持續(xù)擴大。滬弱深強格局再現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板一度逆市翻紅。截止上午收盤，滬指報3209.66，跌1.60%，創(chuàng)指報1752.59，跌0.06%。從盤面上看，國防軍工、蘋果概念、量子通信居板塊漲幅榜前列，鋼鐵、有色金屬、稀土永磁居板塊跌幅榜前列。

　　【市場測評】>>>

　　滬指已跌破所有短期均線支撐 暫無止跌跡象(本頁)

　　【市場聚焦】>>>

　　海通證券(600837) 旗下4.1億卷樂視危機 投資者恐面臨慘重損失

　　三成次新股上市不足一年即“變臉” 業(yè)績?yōu)楹瘟驾积R？

　　智庫報告：中國不斷攀升的杠桿率能否持續(xù)？

　　 滬指已跌破所有短期均線支撐 暫無止跌跡象 海通證券旗下4.1億卷樂視危機 投資者恐面臨慘重損失 三成次新股上市不足一年即“變臉” 業(yè)績?yōu)楹瘟驾积R？ 智庫報告：中國不斷攀升的杠桿率能否持續(xù)？

　　滬指已跌破所有短期均線支撐 暫無止跌跡象

　　【盤面簡述】

　　周五早盤，兩市大幅低開，隨后窄幅震蕩，10:30之后繼續(xù)跳水尋求3200點支撐。盤面上，國防軍工、海工裝備、大飛機、氯化工、無人機、造紙、衛(wèi)星導航、軍工融合、量子通信等漲幅居前；鋼鐵、石油礦業(yè)開采、有色冶煉加工、特鋼、稀土永磁、小金屬、稀缺資源、鈦白粉、銀行、養(yǎng)殖、券商等跌幅居前。滬指上周沖破3300點整數(shù)關(guān)后連續(xù)回調(diào)，小幅反彈之后隨外圍市場以及周期股利空繼續(xù)下跌，現(xiàn)無止跌跡象。中小創(chuàng)接力主板上漲，但市場全面走強仍需驗證。操作上可繼續(xù)關(guān)注半年報高增長個股。

　　【板塊方面】

　　國防軍工領(lǐng)漲兩市：板塊漲幅盤中超2%。個股方面，天海防務(300008)早盤快速封死漲停板，航天電子(600879) 、北方導航(600435) 、航天通信(600677) 、中直股份(600038)、光電股份(600184) 等快速跟漲。

　　蘋果概念漲停居前：江粉磁材(002600) 復牌連續(xù)一字板，昨日漲停的奮達科技(002681) 早盤繼續(xù)拉升，錦富技術(shù)、東尼電子(603595)、勝宏科技(300476)、德賽電池(000049) 等上漲超3%。

　　周期股領(lǐng)跌兩市：鋼鐵、有色、特鋼、石油礦業(yè)開采、稀土永磁等早盤低開低走，盤中低迷。鋼鐵板塊跌超3%，板塊全線票綠。個股方面，方大特鋼(600507) 、太鋼不銹(000825) 、柳鋼股份(601003) 、兇鋼股份、馬鋼股份(600808) 、韶鋼松山(000717) 等大幅殺跌。

　　【消息面】

　　一、中國經(jīng)濟展現(xiàn)強勁韌性

　　這個盛夏，中國經(jīng)濟年中答卷十分搶眼，上半年GDP增速繼續(xù)保持在6.9%，明顯高于全球平均水平，超預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)贏得眾多國際機構(gòu)點贊。拿到這么漂亮的成績單，靠的正是中國經(jīng)濟的強勁韌性。

　　二、融資客重返周期 踏錯節(jié)奏遭浮虧

　　8月9日，滬深兩融余額收于9131.91億元，環(huán)比提升38.84億元。不過融資客加倉的品種主要在周期股中，而周四的行情顯示，周期股低開低走、領(lǐng)銜回調(diào)，昨日加碼的融資客顯然踏錯節(jié)奏、遭遇浮虧。短線而言，追高周期股并非明智選擇。

　　三、人民幣匯率創(chuàng)年內(nèi)新高 航空、房地產(chǎn)等行業(yè)受益

　　人民幣匯率波動直接影響上市公司的財務費用，進而對凈利潤產(chǎn)生影響。其中，航空、能源、鋼鐵、礦產(chǎn)等行業(yè)以及海外業(yè)務較多的公司受匯率波動影響較大。人民幣升值時，擁有大量外幣貨幣性資產(chǎn)權(quán)益或產(chǎn)品大量出口的加工型企業(yè)通常會產(chǎn)生匯兌損失。而飛機、航空燃油等進口物品的采購成本將大幅減少，同時以美元計價的外債將減少。

　　【巨豐觀點】

　　周四早盤，受外圍普跌影響，兩市大幅低開，周期股在鋼協(xié)回應并非供給減少以及需求增加導致的利空言論下全線低開低走。盤面上，國防軍工、海工裝備、大飛機、氯化工、無人機、造紙、衛(wèi)星導航、軍工融合、量子通信等漲幅居前；鋼鐵、石油礦業(yè)開采、有色冶煉加工、特鋼、稀土永磁、小金屬、稀缺資源、鈦白粉、銀行、養(yǎng)殖、券商等跌幅居前。

　　國防軍工領(lǐng)漲兩市：板塊漲幅盤中超2%。個股方面，天海防務早盤快速封死漲停板，航天電子、北方導航、航天通信、中直股份、光電股份等快速跟漲。

　　蘋果概念漲停居前：江粉磁材復牌連續(xù)一字板，昨日漲停的奮達科技早盤繼續(xù)拉升，錦富技術(shù)、東尼電子、勝宏科技、德賽電池等上漲超3%。

　　周期股領(lǐng)跌兩市：鋼鐵、有色、特鋼、石油礦業(yè)開采、稀土永磁等早盤低開低走，盤中低迷。鋼鐵板塊跌超3%，板塊全線票綠。個股方面，方大特鋼、太鋼不銹、柳鋼股份、包鋼股份(600010) 、馬鋼股份、韶鋼松山等大幅殺跌。

　　巨豐投顧認為本輪滬指沖擊3300點的做多主力是鋼鐵、煤炭、有色等強周期股，鋼協(xié)回應鋼材價格異動戳破了鋼鐵等周期股的上漲預期，周期股領(lǐng)跌兩市。邊境沖突升級以及避險情緒使得軍工和黃金短期走強；創(chuàng)藍籌接力主板上漲，市場蹺蹺板效應明顯。大盤自突破3300點后展開調(diào)整，今日隨外圍市場以及周期股利空繼續(xù)下跌，已跌破所有短期均線支撐，暫無止跌跡象。不過整體而言，市場結(jié)構(gòu)性機會依然存在，但注意倉位控制。 來源： 巨豐投顧 ： 共 4 頁 1 [2] [3] [4] 下一頁 末頁

　　 滬指已跌破所有短期均線支撐 暫無止跌跡象 海通證券旗下4.1億卷樂視危機 投資者恐面臨慘重損失 三成次新股上市不足一年即“變臉” 業(yè)績?yōu)楹瘟驾积R？ 智庫報告：中國不斷攀升的杠桿率能否持續(xù)？

　　海通證券旗下4.1億卷樂視危機 投資者恐面臨慘重損失

　　項目違約細節(jié)疑影重重，若樂視無錢還債，投資者恐面臨慘重損失

　　《投資者報》記者 潘亦純

　　樂視生態(tài)系統(tǒng)的重重債務危機猶如潘多拉魔盒，不斷有機構(gòu)卷入其中。近期，海通證券旗下公司海通創(chuàng)世投資管理有限公司(下稱“海通創(chuàng)世”)管理的一筆樂視移動4.1億元可轉(zhuǎn)債項目面臨違約。

　　該項目由樂昱創(chuàng)投作為LP(有限合伙人，一般是投資者、出資方)，海通創(chuàng)世作為GP，投資樂視旗下的樂視移動在海外發(fā)行的4.1億元可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，年化收益高達15%。該項目在2015年5月份正式生效，并于2017年5月，因樂視移動方面未還款而出現(xiàn)違約。

　　《投資者報》記者從一位接近投資者的人士中了解到，機構(gòu)投資者是此次4.1億元融資的主力。公開資料也印證了上述說法，據(jù)天眼查顯示，樂昱創(chuàng)投的機構(gòu)股東包括巨杉資本、上海盈都匯等，它們的投資金額至少都在3000萬元以上。記者試圖電話聯(lián)系上述投資機構(gòu)，但要么無法接通，要么接通后也不能對違約一事進行表態(tài)。

　　日前，海通證券針對上述事件進行回應稱，自2016年年底，樂視移動出現(xiàn)供應商欠款風波后，管理人已成立專項組，負責項目風險化解工作。5月份違約發(fā)生后，海通證券已將該筆可轉(zhuǎn)債投資轉(zhuǎn)換為一般債權(quán)，樂視移動則在2017年7月6日償還了約410萬元的首期款項。

　　不過即使如此，上述項目還是面臨著諸多疑問。項目風險到底有多大？機構(gòu)投資者背后還隱藏著多少個人投資者？可轉(zhuǎn)債項目轉(zhuǎn)換成一般債權(quán)項目是否經(jīng)過了投資者同意？整個項目有著何種風險控制？樂視移動到底把這筆錢花到了哪里？對這些疑問，海通方面表示“一切以公告為準”，樂視移動方面則未予回應。

　　4.1億元可轉(zhuǎn)債項目違約

　　據(jù)此前報道，這4.1億元可轉(zhuǎn)債項目的主要投資者以機構(gòu)為主，此外還有5名自然人。其中機構(gòu)最低出資額不低于3000萬元，自然人出資則均在1000萬元以上。

　　據(jù)天眼查資料顯示，海通創(chuàng)世作為GP，出資了20萬元。出資金額最多的是上海兆易投資中心，斥資1億元，占比24.3%，其次是巨杉資產(chǎn)，出資9000萬元，占比21.9%。上海盈都匯及北京共信聯(lián)盟投資基金各出資5000萬元，各占比12.1%。還有津杉華融產(chǎn)業(yè)投資基金出資3000萬元，占比為7.3%。其余5位自然人包括王樹美、鄧振國等，其中鄧振國出資最多，達1700萬元。

　　據(jù)了解，這筆可轉(zhuǎn)債于2015年5月達成協(xié)議，在期限上，這筆可轉(zhuǎn)債采用了“2+1”的安排，即債券發(fā)行滿兩年后，樂視手機或樂視全球未進行股權(quán)融資，認購人有權(quán)要求贖回，而在今年5月份，該基金未能如期回款正式觸發(fā)違約。

　　據(jù)媒體報道，該項目實際上由賈躍亭進行足額擔保，賈躍亭以其個人所有資產(chǎn)承擔無限連帶責任，包括上市公司股票及非上市公司資產(chǎn)，涵蓋影視、超級電視、體育等多個領(lǐng)域。

　　但由于樂視系統(tǒng)內(nèi)出現(xiàn)的連環(huán)債務危機，自身難保，所以即使賈躍亭本人進行無限擔保，投資者仍然擔憂違約風險。

　　僅還款1%且分配情況不明

　　基于樂視移動目前的經(jīng)營狀況，多名投資者對媒體表示，拒絕接受轉(zhuǎn)股條款，并希望樂視方能夠按照簽署的協(xié)議，盡快回款。

　　海通創(chuàng)世作為項目管理人，對于該項目也比較重視，“我們和樂視大樓下面打地鋪要債的供應商唯一的區(qū)別就是，我們在樓上找了一個小房間休息，也是盯著要賬，連續(xù)幾個月?！焙Ｍ▌?chuàng)世相關(guān)負責人曾對媒體如上表示。

　　事件發(fā)生之后，海通創(chuàng)世也對媒體做出了統(tǒng)一回應稱，2017年6月6日，管理人與樂視移動經(jīng)過談判，確定了分期還款協(xié)議及有關(guān)擔保協(xié)議的條款內(nèi)容，并逐一完成樂視移動、樂視控股、賈躍民、賈躍亭的協(xié)議面簽手續(xù)。2017年7月7日，樂視移動償還了首期款項。

　　據(jù)媒體報道，樂視移動償還的首期款項比例為1%，總計410萬元。但投資者是否分到了這筆償還的貸款，這筆還款如何分割，都還未曾可知。

　　投資人或有較大損失

　　實際上，上述項目爆出的風險還不止像表面那么簡單。雖然上述項目機構(gòu)投資者居多，但背后或許有一群數(shù)量龐大的個人投資者。

　　據(jù)財新報道，海通要求投資門檻為1000萬元，幾個投資者湊到一起才拿到份額，個人投資者身份和資金來源多種多樣，甚至還有建筑行業(yè)員工的集資。

　　投資者之一巨杉資產(chǎn)也表示，投資樂視的可轉(zhuǎn)債項目并未使用自有資金，而是用“特殊方式”募集，但并未透露用何種“特殊方式”和涉及多少個人投資者。

　　此外，上述項目還面臨著是否合規(guī)的質(zhì)疑。據(jù)媒體報道，在整個私募基金運作過程中，管理人海通創(chuàng)世及海通證券從未向有限合伙人提供相應的可轉(zhuǎn)債憑證，也始終未在基金業(yè)協(xié)會對該有限合伙基金進行備案。但根據(jù)《私募投資基金管理人登記和基金備案管理辦法(試行)》規(guī)定，私募基金管理人應當在私募基金募集完畢后20個工作日內(nèi)，通過登記備案系統(tǒng)對基金進行備案，出現(xiàn)這樣的情況也讓外界質(zhì)疑該項目是否合規(guī)。

　　在項目違約，投資者拒絕轉(zhuǎn)股之后，4.1億元的可轉(zhuǎn)債項目就轉(zhuǎn)換成一般債權(quán)項目，海通創(chuàng)世董事長表示，“這是合伙人會議一致通過的”，但投資者卻表示從來未同意這筆可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成債權(quán)，《投資者報》記者詢問為何兩方說法不一，但遺憾的是，截至發(fā)稿記者并未得到海通證券方面的回復。

　　一位不愿透露姓名的私募投研總監(jiān)告訴《投資者報》記者，可轉(zhuǎn)債與一般債權(quán)的區(qū)別是，前者能夠在一定條件下轉(zhuǎn)換成股權(quán)，而后者只能通過還款的方式進行合同履約，如果樂視還不上錢，那么這筆賬很可能變成壞賬了，投資者損失慘重。

　　據(jù)媒體報道，目前上海證監(jiān)局已對海通證券旗下私募基金投資樂視可轉(zhuǎn)債一事進行核查，并將根據(jù)核查情況對問題進行處理。

　　8月1日，樂昱創(chuàng)投的LP表示，將向法院提交訴狀，欲將海通創(chuàng)世訴上法庭，稱其欺詐，涉嫌虛假宣傳、投后管理和風控失責等問題，損害投資人利益。

　　由上可見，投進樂視移動的這筆錢很可能成為名符其實“灰犀?！薄驗槭煲暉o睹，采取措施不到位而出現(xiàn)的危機。 來源：投資者報 ： 共 4 頁 首頁 上一頁 [1] 2 [3] [4] 下一頁 末頁

　　 滬指已跌破所有短期均線支撐 暫無止跌跡象 海通證券旗下4.1億卷樂視危機 投資者恐面臨慘重損失 三成次新股上市不足一年即“變臉” 業(yè)績?yōu)楹瘟驾积R？ 智庫報告：中國不斷攀升的杠桿率能否持續(xù)？

　　三成次新股上市不足一年即“變臉” 業(yè)績?yōu)楹瘟驾积R？

　　財聯(lián)社注：54家次新股的中報業(yè)績已經(jīng)“閃亮登場”，但是其中有15家公司業(yè)績出現(xiàn)了負增長。2017年截至目前，證監(jiān)會IPO審核通過率在79.7%的水平。觀察被否企業(yè)的案例，主要被否的原因集中在業(yè)績下滑、關(guān)聯(lián)交易、獨立性缺失、持續(xù)盈利能力存疑、運作不規(guī)范等方面。

　　附全文：

　　最近，正是上市公司中報密集披露的時期。截至目前，兩市共有374家上市公司公布了中報業(yè)績，其中，有285家公司實現(xiàn)了業(yè)績的正增長，另外89家公司的業(yè)績則出現(xiàn)了負增長。

　　值得關(guān)注的是，有54家次新股的中報業(yè)績已經(jīng)“閃亮登場”，但是其中有15家公司業(yè)績出現(xiàn)了負增長。換句話說，其中不乏上市未滿一年，業(yè)績就出現(xiàn)了“變臉”的次新股，數(shù)量占比達近三成。與過往相比，這一占比達到了史無前例的“高度”，而業(yè)績低于預期，也成了不少次新股股價閃崩的直接原因之一。

　　上市不足一年業(yè)績發(fā)生“變臉”

　　在374家披露中報的公司中，有84家為創(chuàng)業(yè)板公司，149家為中小板公司，另外141家為主板公司。

　　其中，包括今天國際(300532)、先進數(shù)通(300541)、創(chuàng)新股份(002812)、電魂網(wǎng)絡(603258)、理工光科(300557)、納爾股份(002825)、星源材質(zhì)(300568)等在內(nèi)的15家公司上市時間未滿一年，但其中報業(yè)績就已經(jīng)出現(xiàn)了下挫，這在54家已經(jīng)公布業(yè)績的次新股中，占比約30%。

　　其中，業(yè)績下滑幅度最大的次新股為理工光科，去年11月1日，公司登陸創(chuàng)業(yè)板，據(jù)中報數(shù)據(jù)顯示，公司2017年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入7578萬元，同比增長21.45%，實現(xiàn)的凈利潤卻僅為120萬元，同比大幅下滑84.91%，扣非后凈利潤更是虧損555萬元，同比下降193.84%。

　　理工光科上半年營收增長而凈利暴跌，與其主營收入結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。中報數(shù)據(jù)顯示，毛利率僅4.41%的產(chǎn)品消防系統(tǒng)及產(chǎn)品分銷，實現(xiàn)營收2850萬元，成為其主要收入來源之一;而自2013年以來一直作為公司主營產(chǎn)品的光纖周界入侵報警系統(tǒng)，則從占比10%以上的產(chǎn)品或服務中消失。

　　次新股“業(yè)績下挫排行榜”排名第二的為德新交運(603032)。今年上半年，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入為1億元，同比下降16.83%，實現(xiàn)的凈利潤為0.12億元，同比下降63.43%。

　　對于業(yè)績下降的原因，公司方面表示，上年同期，公司因為非流動資產(chǎn)處置收益2256.94萬元，本期公司實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤較上年同期略微下降，主要系客運業(yè)務客流量下降導致的收入下降。

　　如通股份(603036)的業(yè)績排名第三，公司2017年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入9534.25萬元，同比下降10.35%;專用設備行業(yè)平均營業(yè)收入增長率為62.15%;歸屬于上市公司股東的凈利潤1467.59萬元，同比下降46.41%，專用設備行業(yè)平均凈利潤增長率為59.61%。對于業(yè)績下滑的原因，公司在中報中主要提到了“市場需求低迷、行業(yè)競爭激烈”等因素。

　　此外，納爾股份、電魂網(wǎng)絡、健友股份(603707)、今天國際的凈利潤下滑也超過了30%，下跌幅度分別達到了39.24%、38.53%、34.14%和31.23%，主營業(yè)務下滑、成本上升是這些公司業(yè)績下跌的主要原因。

　　總體來說，今年以來市場的風格偏重業(yè)績，上述公司大多在近期股價表現(xiàn)不振。其中，理工光科今年以來下跌了45.77%，電魂網(wǎng)絡下跌了41.53%，興業(yè)股份(603928)也下跌了41.14%，另外，先進數(shù)通、納爾股份、今天國際今年以來分別下跌了34.44%、33.17%和30.08%。

　　業(yè)績?yōu)楹瘟驾积R?

　　那么，成批次新股業(yè)績出現(xiàn)“變臉”的背后的原因何在?Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，自去年8月份至今，兩市一共有448只股票實現(xiàn)了上市，這一數(shù)量與以前相比，可謂大幅度增長。

　　“新上市的公司數(shù)量增多了，業(yè)績自然也更容易出現(xiàn)良莠不齊的情況，這并不奇怪。隨著越來越多的新股上市，這些次新股的稀缺性效應越來越低，次新股的光環(huán)效應自然也就越來越弱了?！币晃簧虾Ｋ侥既耸繉Φ谝回斀?jīng)表示。

　　前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍表示：“盈利下降的次新公司中，除了少數(shù)上市前進行利潤‘包裝’外，大多還是由于宏觀經(jīng)濟下行壓力較大或行業(yè)整體狀況不佳所致。特別是新上市公司以中小市值居多，抵御外部環(huán)境變化的能力相對較弱。”

　　華泰證券(601688) 發(fā)布的研究報告稱，次新股有較為明顯的業(yè)績周期和股價表現(xiàn)周期，A股由于上市門檻較高，擬上市公司為了增加上市概率，上市當年的業(yè)績往往較為靚麗，未來業(yè)績很可能被透支，因而業(yè)績在上市之后經(jīng)常出現(xiàn)下滑，但隨著透支的業(yè)績被消化，公司的業(yè)績和股價在第四年往往有較為強勢的表現(xiàn)。

　　事實上，伴隨著審核與通過的提速，今年以來審核企業(yè)的通過率出現(xiàn)明顯下降，對比2014年以來平均90%左右的通過率，2017年截至目前，證監(jiān)會IPO審核通過率在79.7%的水平。分月份看，自三月起企業(yè)IPO審核的通過率逐月下降。觀察被否企業(yè)的案例，主要被否的原因集中在業(yè)績下滑、關(guān)聯(lián)交易、獨立性缺失、持續(xù)盈利能力存疑、運作不規(guī)范等方面。

　　除了不少次新股公司業(yè)績變臉之外，一些“老公司”的業(yè)績也出現(xiàn)了變臉，其中有12家公司今年一季度的時候凈利潤尚且處于正增長甚至是大幅度增長的狀態(tài)，但是今年中報顯示，這些公司今年上半年業(yè)績出現(xiàn)了大幅度的虧損，可見，公司在二季度的業(yè)績相對于一季度出現(xiàn)了大比例的反轉(zhuǎn)。

　　德美化工(002054) 在今年一季度業(yè)績同比增長了173.18%，到了中報則下降了74.19%，中泰橋梁(002659) 今年一季度的時候業(yè)績尚且增長134.72%，到了今年中報則驟降為332.04%。其他幾家公司如電子城(600658) 、深圳惠程(002168) 等也都有類似的情況。

　　其中，德美化工業(yè)績的突然下降主要是由于投資收益下降所導致，中泰橋梁業(yè)績的突然下降主要是由于橋梁業(yè)務業(yè)績較上年同期有所改善，但教育業(yè)務前期投入及運營成本較高，且股東借款的利息費用導致財務費用增加。

　　國泰君安(601211)策略分析師李少君表示：“中報季來臨，市場對于盈利的追求繼續(xù)演繹，建議關(guān)注業(yè)績向好行業(yè)。市場對于盈利確定性的追求在今年以來的行情中表現(xiàn)得淋漓盡致，從追求盈利確定性比較強的龍頭白馬，到白馬股擴散，中盤藍籌崛起。未來市場的驅(qū)動更多依靠盈利，市場格局從以往的提升市盈率轉(zhuǎn)為細剖每股收益動能。” 來源：第一財經(jīng) 作者：江怡曼 ： 共 4 頁 首頁 上一頁 [1] [2] 3 [4] 下一頁 末頁

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　　智庫報告：中國不斷攀升的杠桿率能否持續(xù)？

　　中國不斷攀升的杠桿率能否持續(xù)

　　中國可以支撐一段時間的杠桿率大幅上升，但從中期來看，能否持續(xù)取決于投資的潛在盈利水平。自2016年中國債務占GDP的比率超過250%以來，各界對中國杠桿率不斷攀升的擔憂一直在上升。與日本和歐盟等發(fā)達國家和地區(qū)相比，中國杠桿率看上去似乎是合理的，但這樣的比較可能會掩蓋中國的現(xiàn)實問題。

　　艾麗西婭·加西亞·埃雷羅(AliciaGarcía-Herrero)

　　中國人均GDP與發(fā)達國家相比仍然很低，而且很大一部分人口以及許多中小企業(yè)無法獲得充分的信貸支持。進一步的金融深化，包括增強金融服務的可獲得性和擴大范圍，只會增加私人部門信貸，最終杠桿率將繼續(xù)上升。

　　關(guān)于中國杠桿率會朝著什么方向發(fā)展，一個直觀的理解是，中國私人部門信貸總量(主要是銀行信貸和公司債券)已經(jīng)超過了歐盟，而中國人均GDP不到歐盟的三分之一。據(jù)此簡單推測，一旦中國人均GDP達到歐盟現(xiàn)在的水平，總杠桿將會上升至100萬億美元，但這可能需要幾十年的時間才會發(fā)生。

　　那么，中國杠桿率增長是否健康？從負債權(quán)益比來看，中國企業(yè)通常不像國際同行那樣使用杠桿，但仍有一些問題值得關(guān)注。

　　首先，通過同樣的間接測算，東盟國家的企業(yè)杠桿率水平遠低于中國。東盟國家的企業(yè)可能跟中國的企業(yè)更相似，因為它們也不太容易進入深度的金融市場。此外，中國企業(yè)的債務期限比國際甚至東盟同行的平均債務期限要短。

　　第二，盡管在大多數(shù)行業(yè)，中國企業(yè)的杠桿率都低于國際同行，但房地產(chǎn)行業(yè)是一個例外。中國房地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率遠高于全球和東盟國家平均水平。如果這個行業(yè)的規(guī)模比較小，杠桿率偏高也不是什么問題，但中國顯然不是如此。根據(jù)法國外貿(mào)銀行中國企業(yè)債務監(jiān)控的數(shù)據(jù)，中國房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)占到全國總資產(chǎn)的21%，而全球的平均水平僅為5%。中國房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)成熟度與其他國家的差距也要大于其他行業(yè)。

　　所以，關(guān)鍵的問題就在于，企業(yè)杠桿率大幅度上升是否可持續(xù)？

　　中國的財政政策仍有較大空間，在資本管控下金融體系受國際金融市場的影響相對較小，這意味著中國可以支撐一段時間的杠桿率大幅上升。但從中期來看，答案取決于投資的潛在盈利水平。到目前為止，形勢并不十分樂觀。

　　首先，IMF的報告顯示，中國企業(yè)盈利水平(即資產(chǎn)回報率)從2009年的超過4.5%下降至今天的不到2%。現(xiàn)在中國企業(yè)還面臨嚴重的產(chǎn)能過剩問題，這將進一步影響資產(chǎn)回報率。

　　此外，中國企業(yè)大舉對外投資，特別是在亞洲，亞洲新興市場國家是中國最大的對外直接投資接受國。這有可能是提高企業(yè)投資回報率的良好機會。日本過去就是這樣，對外直接投資回報率(約為7%)高于國內(nèi)投資回報率(不到3%)。但是日本對外直接投資的類型主要是綠地投資，在國外從零開始設立企業(yè)。中國更多依賴于海外并購。我們很難判斷中國企業(yè)近期的海外投資是否會像日本的對外直接投資那樣帶來更高回報，但是最近的一些案例顯示，中國的海外并購因定價或買家缺乏協(xié)同等問題而引人側(cè)目。

　　總的來說，中國(特別是中國企業(yè)部門)的杠桿率是相當高的，并且可能進一步上升。如果投資回報率足夠高，較高的杠桿率其實是合理的。此外，不同行業(yè)的杠桿率情況也明顯不同。不過整體來看，中國資產(chǎn)回報率呈現(xiàn)加速下行趨勢，已經(jīng)明顯低于大多數(shù)新興市場國家。

　　對外直接投資可能會對提高資產(chǎn)回報率有所助益，但目前中國對外直接投資占國內(nèi)資本存量的比重很小，需要有較大幅度的提高。因此，亞洲新興市場國家仍將會看到大量的中國對外直接投資涌入，但投資越來越多地來源于高杠桿企業(yè)，這可能會導致風險的蔓延。

　　中國近期的海外并購熱潮更像是購物狂行為而非戰(zhàn)略計劃。中國資產(chǎn)回報率下降的趨勢是否會改變以及這種改變能否緩解中國高杠桿的長期負擔，仍然需要觀察。亞洲新興市場國家對中國的依賴度加深，這可能會成為風險蔓延的新渠道，決策者需要予以重視。

　　(作者為布魯蓋爾研究所高級研究員。吳思譯)

　　《中國經(jīng)濟報告》雜志 ： 共 4 頁 首頁 上一頁 [1] [2] [3] 4