結(jié)論：我們構(gòu)建了消費(fèi)股二元行業(yè)比較體系。消費(fèi)股的收益來自兩部分，第一部分來自業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，由業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)Q定；第二部分來自于估值的變動(dòng)，取決于相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚目沙掷m(xù)性。九月份繼續(xù)推薦左手周期，右手金融。

　　消費(fèi)股二元行業(yè)比較體系

　　基于消費(fèi)股穩(wěn)健的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為，在研究消費(fèi)股收益時(shí)，首先需要將其業(yè)績(jī)帶來的收益與估值帶來的收益有所區(qū)分。

　　首先考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的收益。我們發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)股未來一年的業(yè)績(jī)同比增速與市值同比增速有比較高的擬合度，并且領(lǐng)先業(yè)績(jī)同比增速6個(gè)月左右，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7左右。

　　其次考慮估值變動(dòng)的影響因素，由于消費(fèi)股絕對(duì)估值波動(dòng)同樣會(huì)受到市場(chǎng)整體的影響，因此我們將重點(diǎn)研究相對(duì)估值的變動(dòng)。即重點(diǎn)研究，何時(shí)投資者愿意給予消費(fèi)股更高的估值溢價(jià)？我們的結(jié)論是，當(dāng)消費(fèi)股表現(xiàn)出長(zhǎng)期的相對(duì)業(yè)績(jī)可持續(xù)性時(shí)，投資者愿意給予其估值溢價(jià)。體現(xiàn)在消費(fèi)股的相對(duì)估值與其未來兩年的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆泻芨叩南嚓P(guān)性。換言之，對(duì)于消費(fèi)股，投資者愿意給予其可持續(xù)性溢價(jià)。分行業(yè)來看，家電等主要行業(yè)均符合上述的業(yè)績(jī)持續(xù)性溢價(jià)。

　　據(jù)此，我們認(rèn)為，消費(fèi)股收益可以建立起如下的二元行業(yè)比較體系：絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)Q定業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，長(zhǎng)期的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)Q定相對(duì)估值的貢獻(xiàn)。

　　行業(yè)配置：繼續(xù)堅(jiān)持周期與金融兩條主線

　　我們認(rèn)為，九月份市場(chǎng)應(yīng)該繼續(xù)嚴(yán)守周期+金融的雙主線。在流動(dòng)性大概率保持中性的背景下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的持續(xù)修復(fù)、價(jià)格維持高位以及業(yè)績(jī)的持續(xù)超預(yù)期將成為催化這兩個(gè)板塊持續(xù)超預(yù)期上漲的核心因素。

　　周期股景氣持續(xù)向好+估值不貴：根據(jù)我們之前建立的長(zhǎng)周期利潤(rùn)指標(biāo)體系，當(dāng)前周期股的景氣仍然在持續(xù)上升。同時(shí)根據(jù)我們的相對(duì)PB-ROE體系，當(dāng)前周期板塊估值仍然處于相對(duì)低位。

　　由于去杠桿政策仍在延續(xù)，且處于不斷落地的進(jìn)程之中，對(duì)于市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響不可忽視。從防御性角度出發(fā)，考慮當(dāng)前金融股的相對(duì)估值水平仍處于較低位置，未來有持續(xù)的提升空間，我們認(rèn)為大金融板塊相比之下更具有配置性價(jià)比。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1。經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；2。流動(dòng)性階段性緊張。

　　正文

　　一、行業(yè)比較思考：消費(fèi)股收益的二元行業(yè)比較體系

　　在七月份與八月份的行業(yè)比較報(bào)告中，我們梳理了周期股的景氣與估值體系。本篇報(bào)告中，我們將梳理消費(fèi)股的景氣情況。我們認(rèn)為，消費(fèi)股的收益來自兩部分，第一部分來自業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，由業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)Q定；第二部分來自于估值的變動(dòng)，取決于相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚目沙掷m(xù)性。

　　消費(fèi)股具有穩(wěn)健的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性

　　要探尋消費(fèi)板塊的收益來源，我們首先要從其板塊特點(diǎn)入手。與其它板塊相比，消費(fèi)股最被市場(chǎng)重視的一點(diǎn)就是其穩(wěn)健的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。這一特質(zhì)也使得投資者更加關(guān)注消費(fèi)股的穩(wěn)健性與防御價(jià)值，也是我們研究消費(fèi)收益的出發(fā)點(diǎn)。

　　我們選取了家用電器、食品飲料、汽車、醫(yī)藥生物、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁八大行業(yè)作為消費(fèi)行業(yè)的代表，并且選取了其中的龍頭股(共128只)作為整體行業(yè)的代表。

　　龍頭選取標(biāo)準(zhǔn)為：2004年之后，至少有80%的季度，公司市值處于行業(yè)前30%。這樣選擇的龍頭組合有如下優(yōu)點(diǎn)：相對(duì)穩(wěn)定，歷史可比性強(qiáng)；預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)較為充分連續(xù)；龍頭業(yè)務(wù)通常集中于主業(yè)，不用擔(dān)心轉(zhuǎn)型帶來的擾動(dòng)。此外，從實(shí)際表現(xiàn)來看，龍頭公司表現(xiàn)與中信風(fēng)格指數(shù)相關(guān)性較高，因此具有相當(dāng)?shù)拇硇?具體詳情可以參加我們的七月的行業(yè)配置報(bào)告).

　　我們首先統(tǒng)計(jì)了2005年以來的消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)與市值的增長(zhǎng)情況，并且與其它板塊進(jìn)行了對(duì)比。整體來看，消費(fèi)股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性要顯著高于其他板塊，雖然整體上也不免有波動(dòng)，但僅有2008年與2016年初有短暫的下行；相應(yīng)的，消費(fèi)股的市值增長(zhǎng)的穩(wěn)定性也要遠(yuǎn)高于其它板塊。此外，2005年至今，消費(fèi)板塊整體市值增加了15.7倍，而業(yè)績(jī)卻增長(zhǎng)了20倍左右，也即長(zhǎng)期來看，消費(fèi)股的估值是在顯著下行的，并且下行的幅度要顯著高于其他板塊。

　　基于這樣的特點(diǎn)，我們認(rèn)為，在研究消費(fèi)股收益時(shí)，首先需要將其業(yè)績(jī)帶來的收益與估值帶來的收益有所區(qū)分。

　　業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)：業(yè)績(jī)預(yù)期增速領(lǐng)先6個(gè)月

　　我們首先考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的收益情況。由于消費(fèi)股業(yè)績(jī)具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，為了去除趨勢(shì)因素，我們用未來一年的業(yè)績(jī)同比增速來代替業(yè)績(jī)，類似的，為了具有可比性，我們也用消費(fèi)股市值的同比增速來代表消費(fèi)股的收益情況。

　　我們發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)股的未來一年業(yè)績(jī)同比增速對(duì)于市值同比增速有比較高的擬合度，并且領(lǐng)先市值同比增速6個(gè)月左右，相關(guān)系數(shù)為0.7左右。而且歷史上來看，僅有2015年牛市期間，出現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c市值增速的顯著背離。

　　這里有兩點(diǎn)需要特別說明。首先，我們采取的是未來的預(yù)期增速而非已兌現(xiàn)的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊賮頂M合消費(fèi)股的市值同比增速，如果換一個(gè)角度，用已有的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮頂M合消費(fèi)股的市值同比的話，得到的結(jié)論將是實(shí)際的業(yè)績(jī)滯后于市值同比增速6個(gè)月左右。因此，從最終的結(jié)果來看，是預(yù)期業(yè)績(jī)領(lǐng)先于股價(jià)漲跌6個(gè)月，而股價(jià)又領(lǐng)先業(yè)績(jī)兌現(xiàn)6個(gè)月左右(考慮到實(shí)際的業(yè)績(jī)發(fā)布期，可能更長(zhǎng))。因此，對(duì)于消費(fèi)股來說，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚呐袛嗍欠浅：诵牡年P(guān)鍵因素。

　　其次，在計(jì)算的過程中，我們采用了未來一年的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊俅嫖磥硪荒甑念A(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?，來?jì)算業(yè)績(jī)預(yù)期增速。這主要是由于消費(fèi)股業(yè)績(jī)預(yù)期增速會(huì)有顯著的波動(dòng)性，并且由于分析師業(yè)績(jī)調(diào)整的滯后性，通常會(huì)在年初的時(shí)候出現(xiàn)極值。不過，我們認(rèn)為，也正是由于業(yè)績(jī)預(yù)期存在偏差的原因，才使得業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)于股價(jià)波動(dòng)有一定的領(lǐng)先性。

　　　　估值貢獻(xiàn)：重點(diǎn)關(guān)注相對(duì)估值

　　在梳理了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與市值增長(zhǎng)的關(guān)系之后，我們需要解決的下一個(gè)問題是如何衡量估值的影響。從上文中市值同比與業(yè)績(jī)同比的相關(guān)性圖中我們也可以看出，雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w上是與市值增速正相關(guān)，但是估值的影響仍然無法回避，并且會(huì)受到市場(chǎng)的顯著擾動(dòng)。在2007年與2015年的牛市之中，市值的波動(dòng)都顯著的超過了業(yè)績(jī)的波動(dòng)，估值體現(xiàn)為顯著的正貢獻(xiàn)，而在其他時(shí)候，估值更多的時(shí)候是負(fù)貢獻(xiàn)的，這也與長(zhǎng)期來看消費(fèi)股估值整體下降的結(jié)論相一致。

　　雖然整體上消費(fèi)業(yè)績(jī)與市值有很強(qiáng)的相關(guān)性，但是這并不代表著消費(fèi)本身的的估值波動(dòng)是較小的，相反，與市場(chǎng)整體的估值相比，消費(fèi)的波動(dòng)其實(shí)并不遜色。在歷史的牛市中，消費(fèi)股整體也曾經(jīng)到達(dá)80倍以上的估值高位。因此，我們認(rèn)為，如果要討論絕對(duì)估值的問題，難免會(huì)引入市場(chǎng)整體風(fēng)格與情緒的問題，勢(shì)必將問題復(fù)雜化。因此，我們?cè)诒酒獔?bào)告中，將重點(diǎn)研究相對(duì)估值的變動(dòng)，即重點(diǎn)研究，何時(shí)投資者愿意給予消費(fèi)股更高的相對(duì)估值？

　　　　相對(duì)估值：關(guān)注可持續(xù)性溢價(jià)

　　針對(duì)消費(fèi)相對(duì)估值的影響這一問題，我們進(jìn)行了一系列的研究，最終的結(jié)論是，當(dāng)消費(fèi)股表現(xiàn)出長(zhǎng)期的相對(duì)業(yè)績(jī)的可持續(xù)性時(shí)，投資者愿意給予消費(fèi)股估值溢價(jià)。體現(xiàn)在消費(fèi)股的相對(duì)估值與其未來兩年的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆泻芨叩南嚓P(guān)性。換句話說，對(duì)于消費(fèi)股，投資者愿意給予其可持續(xù)性溢價(jià)。

　　邏輯出發(fā)，我們認(rèn)為可能有以下假設(shè)有待驗(yàn)證：

　　1、由于消費(fèi)股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)帶來穩(wěn)定的市值提升，投資者關(guān)注的是消費(fèi)的絕對(duì)增長(zhǎng)，類似前文中消費(fèi)的市值增速有很大一部分是來自業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)，數(shù)據(jù)上體現(xiàn)在業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c相對(duì)估值的相關(guān)性上；

　　2、由于消費(fèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有穩(wěn)定性，投資者關(guān)注的是消費(fèi)的相對(duì)增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)上體現(xiàn)在業(yè)績(jī)相對(duì)增速與相對(duì)估值的相關(guān)性上；

　　3、由于消費(fèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有穩(wěn)定性，投資者關(guān)注的是消費(fèi)股相對(duì)增速的可持續(xù)性，數(shù)據(jù)上體現(xiàn)在未來兩年相對(duì)業(yè)績(jī)復(fù)合增速或者未來兩年業(yè)績(jī)平均相對(duì)增速與相對(duì)估值的相關(guān)性上。

　　假設(shè)1：投資者關(guān)注的是消費(fèi)的絕對(duì)增長(zhǎng)

　　首先我們計(jì)算了消費(fèi)股的相對(duì)估值與其業(yè)績(jī)?cè)鏊俚年P(guān)系，發(fā)現(xiàn)歷史上這二者之間并沒有顯著的相關(guān)性，2005年以來消費(fèi)股的相對(duì)估值與其業(yè)績(jī)?cè)鏊傧嚓P(guān)性僅有0.35，尤其是在2008年之后，其相關(guān)性更不明顯。我們也嘗試了不同領(lǐng)先滯后期的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其并不存在顯著的領(lǐng)先和滯后關(guān)系。

　　我們進(jìn)一步計(jì)算了相對(duì)估值與未來兩年業(yè)績(jī)復(fù)合增速的相關(guān)關(guān)系，同樣發(fā)現(xiàn)二者并不具有相關(guān)性，2005年以來相關(guān)系數(shù)為0.4，其中，2008年之后的相關(guān)系數(shù)僅為0.16.

　　據(jù)此，我們得到的結(jié)論是，由于消費(fèi)股本身的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更為平穩(wěn)，因此其絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉皇峭顿Y者在考慮消費(fèi)股相對(duì)估值的核心原因，其相對(duì)增速或許才是決定投資者定價(jià)的關(guān)鍵因素。

　　　　假設(shè)2:投資者關(guān)注的是消費(fèi)的相對(duì)增長(zhǎng)

　　接下來，我們研究了相對(duì)估值與相對(duì)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)未來一年(下文簡(jiǎn)稱T+1)的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c相對(duì)估值之間的相關(guān)性有所提升，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.55左右，但仍然存在著顯著的偏離。因此我們認(rèn)為，由于消費(fèi)股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性要大于其彈性，因此未來一年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚奶嵘瑯硬荒艹蔀橥顿Y者給予消費(fèi)股高相對(duì)估值的理由。

　　　　假設(shè)3：投資者關(guān)注的是消費(fèi)增長(zhǎng)的可持續(xù)性

　　我們進(jìn)一步研究了相對(duì)估值與相對(duì)業(yè)績(jī)可持續(xù)性之間的關(guān)系。對(duì)于業(yè)績(jī)的可持續(xù)性，我們選取了兩個(gè)代表指標(biāo)，一個(gè)是未來兩年的相對(duì)復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鏊?，記為T+2相對(duì)增速，一個(gè)是未來兩年相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚钠骄?，記為相?duì)平均增速。

　　我們發(fā)現(xiàn)，T+2相對(duì)增速與相對(duì)估值的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.73，相比于之前的假設(shè)已經(jīng)有了顯著的提升，而進(jìn)一步計(jì)算相對(duì)平均增速與相對(duì)估值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其相關(guān)系數(shù)可以達(dá)到0.8。也即消費(fèi)股的業(yè)績(jī)可持續(xù)性的指標(biāo)與相對(duì)估值的相關(guān)性要顯著高于其它類型的指標(biāo)，無論是未來兩年的復(fù)合增速，還是未來兩年增速的平均，都對(duì)于未來消費(fèi)股的相對(duì)估值有很好的指示作用。

　　因此，我們認(rèn)為，對(duì)于投資者而言，消費(fèi)股業(yè)績(jī)的可持續(xù)性是其關(guān)注的核心指標(biāo)。這與我們?cè)谖恼麻_頭所提及的消費(fèi)股長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性相一致。換言之，投資者并不關(guān)注消費(fèi)股短期的業(yè)績(jī)彈性，而更關(guān)注其長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性。

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　　分行業(yè)情況：主要行業(yè)均符合規(guī)律

　　分行業(yè)來看，我們分別計(jì)算了家電、食品飲料、汽車、醫(yī)藥生物、紡織服裝、商貿(mào)零售、休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁各行業(yè)的歷史情況，發(fā)現(xiàn)大部分行業(yè)均符合上述的業(yè)績(jī)持續(xù)性溢價(jià)，也即相對(duì)估值與未來兩年平均業(yè)績(jī)相對(duì)增速有較高相關(guān)性，而與未來一年的業(yè)績(jī)估值相關(guān)性較低。其中，僅有紡織服裝相關(guān)性較低。

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　　消費(fèi)股收益的二元行業(yè)比較體系

　　根據(jù)上文的分析，我們認(rèn)為，消費(fèi)股收益可以建立起如下的二元行業(yè)比較體系：絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)Q定業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)Q定相對(duì)估值的貢獻(xiàn)。根據(jù)這兩個(gè)條件可以將消費(fèi)股的情況劃分為四個(gè)區(qū)間：

　　絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧蛏?，相?duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧蛏?，此時(shí)業(yè)績(jī)與估值均為正向的貢獻(xiàn)，此時(shí)消費(fèi)股大概率同時(shí)取得絕對(duì)收益與相對(duì)收益，由于消費(fèi)業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較小，這樣的情況并不常見，曾經(jīng)在2007年前后的消費(fèi)龍頭股上有所表現(xiàn)。

　　絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧蛏?，相?duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧蛳?，此時(shí)業(yè)績(jī)?yōu)檎蜇暙I(xiàn)，而相對(duì)估值則為負(fù)向的貢獻(xiàn)，此時(shí)消費(fèi)股大概率取得正向的絕對(duì)收益，但不一定會(huì)取得相對(duì)收益，代表時(shí)間段為2009年。

　　絕對(duì)收益增速向下，相對(duì)收益增速向上，此時(shí)業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)向貢獻(xiàn)，而相對(duì)收益為正向貢獻(xiàn)，此時(shí)消費(fèi)股大概率取得相對(duì)收益，但不一定取得絕對(duì)收益，代表時(shí)間段2010-2011年。

　　絕對(duì)收益與相對(duì)收益增速均向下，此時(shí)二者均為負(fù)貢獻(xiàn)，這樣的情況同樣較為罕見，消費(fèi)股大概率沒有絕對(duì)收益，這樣的情況代表時(shí)間段為2008年。

　　需要說明的是，這樣的二元行業(yè)比較體系在判斷消費(fèi)股的絕對(duì)與相對(duì)表現(xiàn)的時(shí)候會(huì)受到兩個(gè)方面的影響，一個(gè)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的市值的增加，另外一個(gè)是市場(chǎng)整體波動(dòng)帶來的影響。因此整體上來看，這一體系并不能非常精確的刻畫每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)的消費(fèi)股的走勢(shì)，市場(chǎng)條件仍然是一個(gè)無可避免的擾動(dòng)因素。但根據(jù)這一體系，我們可以更有效的建立起消費(fèi)股行業(yè)比較的分析框架。

　　二、八月市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

　　　　在上月的月度行業(yè)配置報(bào)告中，我們持續(xù)推薦關(guān)注周期品行業(yè)的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，并從防御性角度推薦金融板塊。整體來看，八月份典型周期品行業(yè)如鋼鐵、有色、采掘等均表現(xiàn)突出，領(lǐng)漲申萬一級(jí)行業(yè)。此外，大金融板塊中非銀也相對(duì)于上證綜指獲取明顯超額收益，月度漲幅排名靠前。

　　具體分行業(yè)來看，除我們前期重點(diǎn)推薦的鋼鐵、有色為代表的典型周期股表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)之外，我們持續(xù)推薦作為價(jià)值配置的大金融板塊中非銀行業(yè)同樣表現(xiàn)亮眼。在申萬一級(jí)行業(yè)中鋼鐵、有色、非銀、采掘表現(xiàn)均位居前列，月度漲跌幅分別達(dá)到12.1%、9.3%、6.9%、6.4%。此外，受益于8月創(chuàng)業(yè)板上漲，TMT板塊行情有所回升，其中計(jì)算機(jī)月度漲跌幅為9.4%，在所有申萬一級(jí)行業(yè)中排名第二位，通信、電子也分別以5.5%、4.8%的月度漲跌幅排在第6位及第9位。相較而言，中游加工制造行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較弱，除交運(yùn)相對(duì)上證綜指獲取超額收益，且絕對(duì)收益達(dá)到3.8%外，電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、建材、國(guó)防軍工、化工等均未相對(duì)上證綜指獲取超額收益，但從絕對(duì)收益來看仍有所上漲。

　　三、九月市場(chǎng)展望：嚴(yán)守周期+金融雙主線

　　　　我們認(rèn)為，九月份市場(chǎng)應(yīng)該繼續(xù)嚴(yán)守周期+金融的雙主線。在流動(dòng)性大概率保持中性的背景下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的持續(xù)修復(fù)、價(jià)格維持高位以及業(yè)績(jī)的持續(xù)超預(yù)期將成為催化這兩個(gè)板塊持續(xù)超預(yù)期上漲的核心因素。

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　　宏觀經(jīng)濟(jì)：制造業(yè)PMI與PPI均超預(yù)期

　　當(dāng)前，核心宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有超預(yù)期表現(xiàn)，雖7月份受天氣因素影響有所擾動(dòng)，但8月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍然有相當(dāng)?shù)捻g性。

　　需求端來看，8月制造業(yè)PMI 指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)仍然持續(xù)向好，PMI總指數(shù)較7月環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至51.7，延續(xù)今年以來的較高景氣度。其中生產(chǎn)端，生產(chǎn)PMI指數(shù)及采購(gòu)量PMI指數(shù)分別較上月環(huán)比上升0.6及0.2個(gè)百分點(diǎn)，8月分別達(dá)到54.1及52.9，其中采購(gòu)量PMI自今年5月以來連續(xù)3個(gè)月環(huán)比上升，延續(xù)自去年下半年以來的上升趨勢(shì)，顯示企業(yè)生產(chǎn)采購(gòu)意愿依然高企。

　　此外，8月新訂單PMI指數(shù)較上月環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至53.1，反映制造業(yè)訂單情況持續(xù)向好。此外，出廠價(jià)格PMI指數(shù)及主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格PMI指數(shù)本月均環(huán)比大幅上漲，分別較7月上升4.7和7.4個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到57.4和65.3，且均自今年5月份以來連續(xù)3個(gè)月環(huán)比上升。結(jié)合制造業(yè)新訂單數(shù)據(jù)，反映下游需求端仍較為旺盛。

　　另一方面，產(chǎn)品價(jià)格也有所提升。8月PPI價(jià)格同比回升，企業(yè)盈利能力有望繼續(xù)獲得支撐。8月PPI價(jià)格當(dāng)月同比增速達(dá)6.3%，較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，其中PPI生產(chǎn)資料當(dāng)月同比增速達(dá)到8.3%，較上月顯著回升1.0個(gè)百分點(diǎn)。受供給側(cè)改革及環(huán)保督查趨嚴(yán)、企業(yè)限產(chǎn)影響，8月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)同比增速上行，而工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格即PPIRM同比增速較上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，總體來看，價(jià)差連續(xù)4個(gè)月縮窄，支撐企業(yè)利潤(rùn)回升。

　　　　2

　　中觀數(shù)據(jù)：主要工業(yè)品仍產(chǎn)需兩旺延續(xù)高景氣

　　從中觀數(shù)據(jù)來看，部分主要工業(yè)品產(chǎn)銷數(shù)據(jù)兩旺，也顯示出經(jīng)濟(jì)整體仍然持續(xù)向好，同時(shí)周期品景氣仍持續(xù)高位。

　　首先，工程機(jī)械行業(yè)方面，雖受天氣擾動(dòng)因素影響工程項(xiàng)目開工，但可作為經(jīng)濟(jì)景氣先導(dǎo)指標(biāo)的挖掘機(jī)、推土機(jī)及重卡等銷量數(shù)據(jù)仍維持較高同比增速水平。其中，今年8月挖機(jī)銷量數(shù)據(jù)達(dá)8714臺(tái)，較7月環(huán)比增加1058臺(tái)，較去年8月同比增速仍較高達(dá)到99.5%，維持年初以來的較高水平。

　　中游來看，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比持續(xù)上升，庫(kù)存小幅回升，價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至今年7月31日，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比增速達(dá)到5.10%，自5月份以來連續(xù)兩個(gè)月上升，并基本維持自去年年初以來的持續(xù)向上趨勢(shì)。而從更高頻的每周全國(guó)鋼廠產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，截至2017年8月30日，全國(guó)主要鋼廠的螺紋鋼周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)維持在322萬噸，較今年初產(chǎn)量水平已明顯上升20%以上。鋼廠開工率方面也基本保持積極態(tài)勢(shì)，截至2017年9月8日，全國(guó)鋼廠高爐開工率較高達(dá)到76%。而主要鋼材品種社會(huì)庫(kù)存自今年3月份以來迅速去化之后當(dāng)前已呈企穩(wěn)后的小幅回升狀態(tài)，其中螺紋鋼庫(kù)存回升最為明顯。價(jià)格方面，今年6月以來，Myspic鋼礦綜合價(jià)格指數(shù)則持續(xù)上揚(yáng)。截至2017年9月7日，鋼價(jià)及礦價(jià)指數(shù)已較去年同期分別增長(zhǎng)55%、21%。

　　上游方面，煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，今年以來發(fā)電廠日均耗煤量顯著超越去年同期水平。截至2017年9月1日，中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)達(dá)到157.9，創(chuàng)下4月份以來最高增速水平，且基本維持6月份以來的持續(xù)上升趨勢(shì)。從六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量來看，截至2017年9月8日，發(fā)電廠日均耗煤75.26萬噸，較去年同期同比上漲25%，且自今年2月份以來，發(fā)電廠耗煤量持續(xù)大幅超過去年同期水平，自7月份進(jìn)入夏季以來更為明顯。從較為低頻的發(fā)電量數(shù)據(jù)來看也基本符合這一趨勢(shì)，今年7月發(fā)電量數(shù)據(jù)較去年同期同比增長(zhǎng)8.6%，較上月環(huán)比大幅增加3.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　　　3

　　左手周期：景氣向好、估值不貴

　　目前周期股整體景氣仍在不斷上升。根據(jù)我們之前建立的長(zhǎng)周期利潤(rùn)指標(biāo)(詳見我們之前的行業(yè)比較報(bào)告《周期股超額收益來自何方？——七月行業(yè)配置報(bào)告》，當(dāng)前周期股的景氣仍然在持續(xù)上升。具體拆分長(zhǎng)周期利潤(rùn)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前周期股盈利與業(yè)績(jī)預(yù)期仍然在持續(xù)上調(diào)。

　　首先，從業(yè)績(jī)情況來看，繼中報(bào)維持高增長(zhǎng)之后，三季度周期品業(yè)績(jī)也有望繼續(xù)維持高增。根據(jù)已披露的三季度業(yè)績(jī)預(yù)期來看，三季度周期品行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告向好比例均在70%以上。截至2017年8月31日，考慮三季度典型周期品行業(yè)如鋼鐵、有色、化工、建材、機(jī)械、采掘等已披露三季度業(yè)績(jī)預(yù)告的公司向好(預(yù)增、略增、續(xù)盈、扭虧)比例分別為89%、89%、76%、73%、71%、70%，業(yè)績(jī)向好程度普遍較高，全部達(dá)到70%以上。且除披露公司數(shù)量較少的銀行外，鋼鐵、有色行業(yè)業(yè)績(jī)向好比例在28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名分別位列第2、3位。如果同時(shí)參考披露率數(shù)據(jù)，建材、化工等偏中游的典型周期品行業(yè)披露率也相對(duì)較高，分別達(dá)到51%和42%。

　　此外，從盈利預(yù)期來看，年初以來至8月末，5個(gè)典型周期品行業(yè)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)幅度在申萬一級(jí)行業(yè)中排名最高。根據(jù)今年以來有每月份盈利預(yù)測(cè)的可比公司口徑，過去一個(gè)月周期股盈利預(yù)期仍然在持續(xù)上調(diào)，鋼鐵、有色、采掘位居行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期上調(diào)前三，年初以來，鋼鐵、采掘、有色、建材、化工等5個(gè)典型周期品行業(yè)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)幅度最大，分別達(dá)到157%，56%，28%，22%，13%。

　　我們預(yù)計(jì)，在三季度業(yè)績(jī)有望繼續(xù)超預(yù)期的情況下，未來周期股業(yè)績(jī)預(yù)期仍然會(huì)持續(xù)上調(diào)，帶來周期股景氣持續(xù)向好。

　　　　從估值的角度來看，目前周期整體的估值仍然處在比較低的位置。根據(jù)我們建立的相對(duì)PB-ROE估值體系(詳見我們前期的行業(yè)比較報(bào)告《周期股估值貴了么？——八月行業(yè)配置報(bào)告》)，雖然周期股的PB前期有所上升，但是相對(duì)于當(dāng)前盈利來看，目前周期股估值情況仍然處于比較低的狀態(tài)，并沒有出現(xiàn)顯著的上升。

　　分行業(yè)來看，僅有鋼鐵行業(yè)估值出現(xiàn)了大幅度的上升，而采掘的估值有了進(jìn)一步的下行，目前周期股行業(yè)估值從低到高排序?yàn)椋翰删?、建材、化工、鋼鐵、機(jī)械。

　　　　在具體行業(yè)選擇上，我們更加關(guān)注周期盈利的可持續(xù)性。在本輪盈利擴(kuò)張的區(qū)間中，企業(yè)并沒有過多的新增產(chǎn)能，尤其是中上游企業(yè)仍然在去產(chǎn)能的進(jìn)程中，這對(duì)于未來的周期品盈利的可持續(xù)性來說無疑是一件好事。我們從兩個(gè)角度篩選了產(chǎn)能去化持續(xù)充分，盈利有望超預(yù)期的周期品行業(yè)：

　　1、在建工程同比增速為負(fù)，而且持續(xù)了較長(zhǎng)一段時(shí)間；

　　2、民營(yíng)企業(yè)占比較高，產(chǎn)能去化更多是由于行業(yè)自主出清；

　　經(jīng)過篩選之后，我們認(rèn)為有色、化工、造紙等行業(yè)值得關(guān)注。

　　此外，從經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)以及短期價(jià)格的階段性強(qiáng)勢(shì)的角度來看，我們認(rèn)為上游資源品的漲價(jià)行情值得關(guān)注。即使需求處于筑頂階段，上游資源品仍然會(huì)存在著一定的滯漲空間，疊加行業(yè)旺季到來，漲價(jià)行情大概率會(huì)帶來相應(yīng)的業(yè)績(jī)預(yù)期以及投資機(jī)會(huì)。關(guān)注鋼鐵、煤炭的博弈性機(jī)會(huì)。

　　4

　　右手金融：相對(duì)估值較低、業(yè)績(jī)逐步修復(fù)

　　由于去杠桿政策仍在延續(xù)，且處于不斷落地的進(jìn)程之中，對(duì)于市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響不可忽視，從防御性角度出發(fā)，考慮當(dāng)前金融股的相對(duì)估值水平仍處于較低位置，未來有持續(xù)的提升空間，我們認(rèn)為大金融板塊相比之下更具有配置性價(jià)比。此外，經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)的預(yù)期之下，作為后周期品種，大金融板塊的業(yè)績(jī)修復(fù)情況也值得關(guān)注，繼續(xù)推薦關(guān)注銀行與非銀金融。

　　銀行：

　　經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)超預(yù)期下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善，有利于盈利能力的提升。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，銀行報(bào)表資產(chǎn)出現(xiàn)改善，不良新生成額下降，若銀行撥備充足，則當(dāng)期計(jì)提撥備可以減少，迎來凈利潤(rùn)增速以及ROE的拐點(diǎn)。

　　當(dāng)前銀行積極推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，大力推進(jìn)零售銀行等盈利性更強(qiáng)，更穩(wěn)定的業(yè)務(wù)發(fā)展。代表公司有國(guó)內(nèi)股份制銀行招商銀行(600036) 、平安銀行(000001) 等。以招商銀行為例，在杠桿用滿的情況下其零售業(yè)務(wù)ROE可以達(dá)到37%，遠(yuǎn)高于批發(fā)業(yè)務(wù)14%的水平。此外，相比對(duì)公業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)的ROE水平通常也更為穩(wěn)定。

　　此外，在今年整體中性偏緊的貨幣政策下，自去年末以來金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率持續(xù)上行，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行仍將有望受益于凈息差的企穩(wěn)回升而業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)改善。

　　　　保險(xiǎn)：

　　上市險(xiǎn)企總保費(fèi)保持高增長(zhǎng)，一方面續(xù)期保費(fèi)增長(zhǎng)韌性超強(qiáng)，另一方面新單保費(fèi)增長(zhǎng)受益于險(xiǎn)企代理人規(guī)模以及產(chǎn)能的穩(wěn)定增長(zhǎng)。中期來看，目前我國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)經(jīng)歷較快增長(zhǎng)時(shí)期，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出也恰好處于2000-3000美元的水平，美國(guó)在歷史上的同期也迎來了保險(xiǎn)消費(fèi)的爆發(fā)。

　　中長(zhǎng)期利率拐點(diǎn)漸至，有利于險(xiǎn)企投資收益率的上行及減少保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金的提取，業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步上行。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，在近年險(xiǎn)企權(quán)益類資產(chǎn)投資占比逐漸加大的背景下，隨利差的逐步上升及股市行情向好，通常有利于上市險(xiǎn)企資產(chǎn)端投資收益率的提升。參考2008年至今上證綜指累計(jì)凈額及4家傳統(tǒng)上市險(xiǎn)企的總投資收益率及10年期國(guó)債收益率的變化，除14-15年大牛市期間權(quán)益資產(chǎn)帶來的投資回報(bào)率高企明顯彌補(bǔ)了無風(fēng)險(xiǎn)利率下行引致的那部分利差損外，均呈現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性變動(dòng)。

　　此外，利率上行雖然對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響，但有助于修復(fù)險(xiǎn)企的有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)期。EV=調(diào)整凈資產(chǎn)(50%)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值(50%)，綜合來看利率上行對(duì)于EV有明顯提升作用，根據(jù)長(zhǎng)江非銀研究組的測(cè)算，當(dāng)利率上行50BP將帶來險(xiǎn)企EV在10%左右的提升。

　　估值方面，參考17年半年報(bào)內(nèi)含價(jià)值數(shù)據(jù)，當(dāng)前板塊估值P/EV(整體法)為1.36倍，處于歷史較低位置，仍具有一定上行空間。

　　　　券商：

　　2016年以來，IPO持續(xù)加速，資本市場(chǎng)將迎來第四輪擴(kuò)容。上市公司數(shù)量增加豐富券商業(yè)務(wù)空間，夯實(shí)券商ROE底部。市場(chǎng)擴(kuò)容將極大豐富券商業(yè)務(wù)，如股票質(zhì)押、投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同時(shí)，以融資融券、股票質(zhì)押、券商資管為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)展成熟，使本輪擴(kuò)容后業(yè)務(wù)具備更多可開發(fā)空間。根據(jù)長(zhǎng)江非銀研究組的測(cè)算，短期來看，2017年行業(yè)將恢復(fù)正增長(zhǎng)，中性假設(shè)下，行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1290億元，同比增長(zhǎng)4.5%。

　　估值方面來看，當(dāng)前龍頭券商PB 估值水平仍在1.4-1.5 倍之間，處于歷史較低水平，風(fēng)險(xiǎn)收益比仍然較高。

　　四、市場(chǎng)情況

　　　　1

　　整體估值情況：A股震蕩走平，創(chuàng)業(yè)板估值大幅提升

　　截至2017年8月31日，A股市場(chǎng)整體估值較7月底基本一致，僅小幅下降0.01%，值得注意的是，當(dāng)前全部A股估值仍低于2010年以來的歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差(21.48)，為20.46倍。上月A股估值雖基本震蕩走平，但創(chuàng)業(yè)板估值大幅提升，由7月31日的38.05倍提升11.25%至8月31日收盤后的42.33倍。從分位數(shù)方面來看，當(dāng)前大盤股估值仍處于歷史較高分位數(shù)水平。滬深300指數(shù)估值(TTM)為14.14倍，高于歷史均值(12.11)，上證綜指估值(TTM)為16.19倍也高于歷史均值(13.65)。此外，中小板綜及創(chuàng)業(yè)板估值水平仍相對(duì)處于低位，其中，中小板綜估值(40.97)略低于歷史均值水平(43.28)，而創(chuàng)業(yè)板指估值經(jīng)過上月大幅提升后(42.33)仍明顯低于歷史均值水平(54.21).

　　　　2

　　行業(yè)估值變化情況：農(nóng)林牧漁、鋼鐵估值維持較低

　　截至2017年8月31日，多數(shù)行業(yè)的估值均高于歷史中值水平，僅有農(nóng)林牧漁、鋼鐵、傳媒、輕工、休閑服務(wù)、電子、地產(chǎn)、化工等8個(gè)行業(yè)估值低于歷史均值水平，其中農(nóng)牧、鋼鐵、傳媒三個(gè)行業(yè)估值低估的情況仍較嚴(yán)重。而輕工、休閑、電子三個(gè)行業(yè)的估值分別處于歷史均值的80%-90%區(qū)間范圍內(nèi)。此外，地產(chǎn)、化工2個(gè)行業(yè)的估值在歷史均值附近，分別等于歷史均值的91.5%、96.6%。

　　從月度變化來看，8月除家電、化工外所有申萬一級(jí)行業(yè)估值均較上月上漲。其中，計(jì)算機(jī)、鋼鐵、通信估值提升位列前三位，估值分別較上月上升9.68%、7.07%與6.64%，此外非銀、農(nóng)牧、電子、有色估值分別較上月提升6.45%、5.43%、4.55%、4.04%。而估值較上月有所下降的行業(yè)有家電、化工，估值分別較上月環(huán)比下降0.45、0.37個(gè)百分點(diǎn)。而值得關(guān)注的是，化工行業(yè)目前估值32.66倍已稍低于歷史中值水平33.82倍。

　　　　3

　　8月再度回歸凈增持狀態(tài)

　　8月份產(chǎn)業(yè)資本再度回歸凈增持狀態(tài)。8月產(chǎn)業(yè)資本整體增持90.43億，減持75.12億，合計(jì)凈增持15億元，恢復(fù)至今年5、6月份接連兩個(gè)月的小幅凈增持狀態(tài)，但值得注意的是，無論減持金額還是增持金額的絕對(duì)值均創(chuàng)今年以來月度數(shù)值的最低水平。

　　分行業(yè)來看，28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中8月整體處于凈增持狀態(tài)的有18個(gè)。而傳媒、通信、國(guó)防軍工、食品飲料、建筑裝飾、采掘、化工、交運(yùn)、有色、銀行等10個(gè)行業(yè)出現(xiàn)凈減持情況，其中傳媒行業(yè)凈減持額占總市值比重最高，達(dá)到0.06%，另外通信、軍工凈減持額占市值比重分別為0.027%及0.024%。從凈增持情況來看，商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)牧、輕工、計(jì)算機(jī)、地產(chǎn)、綜合等行業(yè)凈增持額占總市值比重均在1個(gè)BP以上，而值得注意的是，商業(yè)貿(mào)易行業(yè)8月凈增持額占市值比重達(dá)到0.22%，主要得益于其中南寧百貨(600712) 8月增持市值總計(jì)2.42億元，占其總市值比重為5.09%，而南京新百(600682) 8月增持市值總計(jì)20.67億元，占其總市值比重為4.93%。

　　4

　　賣方盈利預(yù)測(cè)變化情況

　　從賣方的一致預(yù)期的凈利潤(rùn)增速來看，8月份市場(chǎng)整體盈利預(yù)測(cè)較上月變動(dòng)幅度不大，環(huán)比小幅上調(diào)0.12%，目前全部A股2017年預(yù)期盈利增速為23.18%。但分行業(yè)來看，28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中，僅有11個(gè)行業(yè)在過去的一個(gè)月中發(fā)生盈利預(yù)測(cè)上調(diào)，其余均有所下調(diào)。其中，鋼鐵、有色、采掘3個(gè)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)較上月上調(diào)幅度相對(duì)較大，分別達(dá)到24.8%和5.8%、5.3%，此外輕工、建材、交運(yùn)、地產(chǎn)、商貿(mào)、銀行、食品飲料、家電等行業(yè)也出現(xiàn)小幅上調(diào)，而農(nóng)牧、公用事業(yè)、通信、綜合、國(guó)防軍工、電氣設(shè)備、非銀、計(jì)算機(jī)、汽車、紡服、化工、傳媒等行業(yè)出現(xiàn)下調(diào)。其中，農(nóng)牧、公用下調(diào)較明顯，過去一個(gè)月分別下調(diào)13.1%、6.0%。

　　從行業(yè)研究員調(diào)整情況來看，鋼鐵、建材、采掘和有色、地產(chǎn)、食品飲料、家電等行業(yè)研究員預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)調(diào)高家數(shù)/預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)調(diào)低家數(shù)比例仍較高，其中，建材、采掘、家電調(diào)高/調(diào)低比例較7月有所下降，而鋼鐵、有色、地產(chǎn)、食品飲料該比例較上月仍呈環(huán)比上升。此外，國(guó)防軍工、非銀、通信、計(jì)算機(jī)等行業(yè)調(diào)高評(píng)級(jí)的相對(duì)家數(shù)較低。