當前“滌綸長絲+PTA的盈利”還沒有到歷史最低位，油價暴跌對短期利潤影響巨大但不影響中長期盈利能力。

　　根據(jù)我們的測算，滌綸長絲+PTA出現(xiàn)虧損的時期較少，只有在2007Q4,2012Q4、2013Q4和2015Q2-2016Q2的一些時段出現(xiàn)過。盈利出現(xiàn)暴跌的時間段出現(xiàn)在2007-2008年(國內(nèi)PTA產(chǎn)能投放高峰)、2011-2012年(國內(nèi)滌綸長絲和PTA產(chǎn)能投放高峰)、2014-2015年(油價暴跌，行業(yè)去庫存)。從當前“滌綸長絲+PTA” 的毛利來看，現(xiàn)在并不是歷史上最差的時候。

　　滌綸長絲的需求較為剛性，“滌綸長絲+PTA”在2019年還不具備最悲觀的條件。

　　1)需求方面，滌綸長絲每年的需求增速在2%-15%之間波動，2017-2018年較高，超過10%。2018Q4以后，國內(nèi)需求和行業(yè)補庫存周期停滯，我們判斷2019年，需求增速會有較大回落。供應方面，2018-2019年，滌綸長絲每年的產(chǎn)能投放為250-300萬噸，產(chǎn)能增速在8%以內(nèi)，弱于2011-2013的復合增速14%的產(chǎn)能投放，我們判斷產(chǎn)能沖擊相比上一輪下行周期會緩和很多。2)目前長絲和PTA龍頭廠商相比上一輪周期更為集中，龍頭廠商主導了擴產(chǎn)產(chǎn)能，我們判斷龍頭廠商穩(wěn)定價格的能力已經(jīng)大幅提高。3)目前油價在歷史中低位置，進一步暴跌概率很低。4)PTA行業(yè)2019年新增產(chǎn)能會低于需求增量，2019年PTA議價能力有望進一步提升，但2020年后，隨著新一輪投產(chǎn)高峰的來臨，PTA也面臨周期下行風險。

　　PX大擴產(chǎn)為“滌綸長絲+PTA”盈利趨穩(wěn)創(chuàng)造條件

　　2019年，包括福海創(chuàng)160萬噸、恒力石化450萬噸、浙石化400萬噸、恒逸文萊150萬噸、海南煉化100萬噸在內(nèi)的近1300萬噸PX產(chǎn)能將要投放，大概占國內(nèi)現(xiàn)有需求的45%，超過09-10年和13-14年的產(chǎn)能投放規(guī)模。歷史上PX的大產(chǎn)能沖擊時，PX毛利曾快速降至0，而“滌綸長絲+PTA”的盈利則相對穩(wěn)定。而這一輪主要的產(chǎn)能沖擊將在2019年下半年到來。

　　投資建議：維持【桐昆股份(601233)、股吧】“買入”評級

　　基于對2019年“滌綸長絲+PTA”盈利穩(wěn)定性的看好，維持桐昆股份的盈利預測和“買入”評級。

　　風險分析：

　　油價下行風險，需求下行風險；PX產(chǎn)能投放不及預期的風險。

　　（文章來源：【光大證券(601788)、股吧】）