(原標(biāo)題：航空股或醞釀估值修復(fù)行情)

　　航空股或醞釀估值修復(fù)行情

　　2019年民航暑運(yùn)大幕正式拉開，民航局相關(guān)負(fù)責(zé)人日前預(yù)計(jì)，今年在局部市場，暑運(yùn)供需矛盾可能會比較突出。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，航空運(yùn)輸業(yè)供需改善進(jìn)入驗(yàn)證期，加之油價(jià)、匯率相對友好，航空股或醞釀估值修復(fù)行情。

　　航空股遲遲未能“起飛”

　　分析人士指出，航空板塊作為具備可選消費(fèi)與周期雙重屬性的行業(yè)，其需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較大，且盈利受油價(jià)、匯率等外部因素?cái)_動波動較大，是傳統(tǒng)的高貝塔行業(yè)。2018年航司業(yè)績受油價(jià)、匯率等沖擊較大，進(jìn)而拖累股價(jià)走低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年申萬航空運(yùn)輸指數(shù)跌幅達(dá)38.86%，跑輸上證綜指逾14個(gè)百分點(diǎn)。2019年以來，貿(mào)易局勢反復(fù)變化，影響市場對經(jīng)濟(jì)增長和航空需求的預(yù)期，航空板塊繼續(xù)表現(xiàn)乏力。

　　不過，與2018年相比，2019年油價(jià)、匯率等外部因素均有所改善，航空行業(yè)供需格局亦朝有利方向變化，一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，已充分計(jì)入市場謹(jǐn)慎預(yù)期的航空業(yè)估值存在修復(fù)空間。

　　供需利好有望進(jìn)入釋放期

　　歷經(jīng)長時(shí)間“滑行”，航空股何時(shí)才能“起飛”？民生證券報(bào)告指出，暑運(yùn)旺季來臨，或?yàn)楹娇展商峁┕乐敌迯?fù)契機(jī)。

　　7月、8月是民航運(yùn)輸傳統(tǒng)“旺季”，商務(wù)出行、旅游出行、學(xué)生出行相互疊加，客流量大、跨度時(shí)間長。目前，2019年民航暑運(yùn)大幕已正式拉開。據(jù)民航局7月9日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前已收到各航空公司暑運(yùn)期間加班申請共計(jì)19748班，其中國內(nèi)航線加班18361班；國際航線加班1387班，主要集中在日韓、東南亞等地區(qū)。從航班計(jì)劃量來看，暑運(yùn)整體增幅在7%-8%左右。而民航局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，受暫停波音737MAX8飛機(jī)商業(yè)停運(yùn)等影響，預(yù)計(jì)今年在局部市場，暑運(yùn)供需矛盾可能會比較突出。

　　民生證券研報(bào)指出，隨著暑運(yùn)旺季來臨，在需求剛性、供給因737Max8停飛而收縮背景下，旺季機(jī)票價(jià)格有望持續(xù)上行，疊加近期油價(jià)同比回落，貿(mào)易形勢緩和，三季度航司業(yè)績回升預(yù)期有望帶動當(dāng)前估值較低的航空股迎來估值修復(fù)行情。

　　【長城證券(002939)、股吧】交通運(yùn)輸團(tuán)隊(duì)亦指出，2019年油價(jià)、匯率等外部因素的同比改善將大幅提升航司業(yè)績表現(xiàn)，航空行業(yè)需求韌性確保行業(yè)運(yùn)量仍可維持10%左右增長。全年來看，行業(yè)景氣度繼去年遭受油價(jià)、匯率雙殺后今年大概率邊際改善，估值受制于經(jīng)濟(jì)下行與外部因素惡化的悲觀預(yù)期已經(jīng)處于歷史底部，下行空間有限。而宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、票價(jià)超預(yù)期與匯率預(yù)期反轉(zhuǎn)均可能構(gòu)成潛在上行催化劑，旺季將至高頻的數(shù)據(jù)有望證偽需求下滑，作為傳統(tǒng)高貝塔板塊將具備較大彈性，建議關(guān)注中國國航、南方航空。

　　華創(chuàng)證券交通運(yùn)輸團(tuán)隊(duì)稱，長期看好春秋航空，吉祥航空明顯低估，存在補(bǔ)漲機(jī)會?！?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/600999/" target="_blank" title="招商證券(600999)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" >招商證券(600999)、股吧】交通運(yùn)輸團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)推薦中國國航、春秋航空、吉祥航空。

　　南方航空:租賃準(zhǔn)則影響凸顯,扣匯利潤快速增長

　　南方航空 600029

　　研究機(jī)構(gòu)：申萬宏源 分析師：閆海 撰寫日期：2019-05-01

　　事件/新聞:4月29日南方航空發(fā)布2019年一季度報(bào)告,2019年Q1南方航空實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入376.33億元,同比增長10.36%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.49億元,同比上升4.13%,符合4月初我們給出的業(yè)績預(yù)期。

　　供給增速保持高位,短期座收承壓明顯。2019年Q1南方航空可用座公里(ASK)增速為11.25%,與2018年同期11.03%的增速基本持平。根據(jù)民航局公布的數(shù)據(jù)來看,2019年1-2月行業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量(RPK)增速為13.8%,而南航前兩月增速為14.6%,在客座率波動較小假設(shè)下預(yù)計(jì)前兩月南航ASK增速將高于行業(yè)平均水平,供給仍保持高速增長。Q1南航營業(yè)收入增速為10.36%,小于ASK增速0.89PT,預(yù)計(jì)一季度南航座收出現(xiàn)小幅下滑,短期業(yè)績有一定壓力。

　　租賃準(zhǔn)則正式生效,財(cái)務(wù)杠桿快速提升。2019年1月起南航正式執(zhí)行IFRS16租賃準(zhǔn)則,經(jīng)營租賃的飛機(jī)被統(tǒng)一并入資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算。南航公告顯示,截至2019年3月共有經(jīng)營租賃飛機(jī)284架,占總量的37.02%。新租賃準(zhǔn)則生效后南航資產(chǎn)負(fù)債表中非流動資產(chǎn)新增使用權(quán)資產(chǎn)科目,非流動負(fù)債中新增租賃負(fù)債科目,資產(chǎn)總額相應(yīng)大幅增長19.91%,資產(chǎn)負(fù)債率上升4.94個(gè)百分點(diǎn)至77.50%。而利潤表中經(jīng)營性租賃費(fèi)將拆分為財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息支出與營業(yè)成本中的資產(chǎn)折舊,因南航飛機(jī)機(jī)齡較小,處于經(jīng)營租賃租期較前的年份,因此折算時(shí)成本費(fèi)用總和較舊準(zhǔn)則下經(jīng)營性租賃費(fèi)有所提高,利潤總額可能小幅降低。

　　油匯利好即將顯現(xiàn),業(yè)績迎來爆發(fā)增長。因租賃準(zhǔn)則影響外幣負(fù)債數(shù)額也有相應(yīng)增加,匯率對利潤彈性變大。一季度南航財(cái)務(wù)費(fèi)用為-0.41億元,利息費(fèi)用為14.55億元,同期數(shù)值為-5.98億元,利息費(fèi)用為7.31億,扣除匯率后利潤增速預(yù)計(jì)在20%左右,一季度業(yè)績微增與去年匯兌收益額較大有關(guān)。2019年初人民幣對美元匯率為6.88元/美元,全年大幅貶值難以再現(xiàn),疊加油價(jià)與基本面逐步轉(zhuǎn)好,如若匯率升值歸母凈利潤將出現(xiàn)快速反彈,業(yè)績有望迎來爆發(fā)增長。

　　投資建議:從2019年南航一季度報(bào)告來看,匯率波動與租賃準(zhǔn)則修改等短期因素對業(yè)績產(chǎn)生一定影響,但南航仍通過供需改善與成本管控做到扣匯稅前利潤穩(wěn)定增長。未來需求企穩(wěn)后供需仍將持續(xù)改善,長期基本面持續(xù)向好,油價(jià)匯率邊際向好后利潤彈性大,因此我們維持2019-2021年歸母凈利潤預(yù)測不變,分別為82.16億元、100.01億元、127.66億元,對應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為12倍、10倍、8倍,維持“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)下滑,油價(jià)大幅上升,人民幣匯率快速貶值,空難等突發(fā)安全事故。

　　東方航空:國際線表現(xiàn)亮眼,扣匯扣非業(yè)績正增長

　　東方航空 600115

　　研究機(jī)構(gòu)：安信證券 分析師：明興 撰寫日期：2019-04-03

　　事件:公司發(fā)布2018年年報(bào):實(shí)現(xiàn)營收1149億元,同比+13%,歸母凈利潤27.1億元,同比-57.4%,扣非歸母凈利19.3億元,同比-57%;其中18Q4營收同比+11.7%,扣非歸母凈利虧損23億元(17Q4虧損11.6億元),Q4虧損擴(kuò)大拖累全年業(yè)績。

　　國際線票價(jià)水平大幅回升。2018年公司整體/ 國內(nèi)/ 國際RPK+10%/10.2%/9.6%,整體/國內(nèi)/國際ASK+8.3%/9.2%/6.9%,實(shí)現(xiàn)客座率82.29%,同比+1.23pts(國內(nèi)/國際分別+0.71/1.99pts),其中18Q4整體RPK/ASK 分別+10%/11.8%,客座率下滑0.6pts,18全年公司含油客公里收益水平0.538元,同比+4.1%(不含油同比+3.5%),其中國內(nèi)/國際收益水平分別+4.1%/4.3%(不含油+2.8%/4.7%),國際線票價(jià)回升明顯。我們測算公司18H1/Q3/Q4票價(jià)分別同比+3.4%/+5.6%/+3%,18Q4票價(jià)提升幅度收窄主要是運(yùn)力投放加快(Q3/Q4ASK 分別+4.7%/8.8%)。18年底公司機(jī)隊(duì)規(guī)模692架,全年引進(jìn)67架,退出14架,凈增加53架,19-21年公司預(yù)計(jì)凈增加59、51、8架飛機(jī)。

　　航油成本較快增長,單位ASK 非航油成本下降2.6%。 18年公司燃油成本337億元,同比+34%,同期國內(nèi)航油采購均價(jià)同比+27%,我們測算公司用油量同比+5.3%,低于運(yùn)力投放增速,單位ASK 油耗下降2.8%,帶動單位ASK 燃油成本+24%,增幅低于油價(jià)漲幅。公司全年單位ASK 非油成本同比-2.6%(18H2延續(xù)H1非油成本改善趨勢),公司扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用的費(fèi)用率占比為8.5%,同比-0.5pts,公司成本、費(fèi)用總體管控良好。

　　扣除匯兌非經(jīng)利潤總額同比增長11%。由于18年人民幣兌美元匯率貶值5.4%,給公司帶來匯兌損失21.9億元(17年人民幣升值帶來匯兌收益20億元,若人民幣兌美元波動1%,對應(yīng)影響凈利潤1.78億元,19年執(zhí)行新的租賃準(zhǔn)則后預(yù)計(jì)匯兌敏感性提升),公司目前美元帶息負(fù)債規(guī)模285億元,占比21.5%(同比降6.7pts),公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加46.5億,扣除匯兌增加4.6億元(主要是報(bào)告期平均借款余額增加),若扣除匯兌與非經(jīng)損益影響,公司18年利潤總額達(dá)約53億元,同比+11%。2018年公司資產(chǎn)處置收益為4.96億元,同比大幅增長主要是由于公司搬遷至新辦公地址,處置原辦公地址土地產(chǎn)生收益所致。

　　投資建議:在宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩背景下,航空需求表現(xiàn)較強(qiáng)韌性,外圍油、匯相對穩(wěn)定,航空19年業(yè)績大幅改善確定性較強(qiáng),我們看好航空旺季票價(jià)表現(xiàn),公司主基地區(qū)位優(yōu)勢顯著,一線繁忙航線市場份額高,預(yù)計(jì)2019-2021年EPS 分別0.56元、0.69元、0.87元,對應(yīng)PE為13x10x8x,維持“買入-A”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:航空需求低于預(yù)期,油價(jià)大幅上漲,人民幣大幅貶值。

　　中國國航:混改干擾收入增速,扣匯利潤大幅增長

　　中國國航 601111

　　研究機(jī)構(gòu)：申萬宏源 分析師：閆海 撰寫日期：2019-04-28

　　事件/新聞:4月25日中國國航發(fā)布2019年一季度報(bào)告,2019年Q1中國國航實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入325.54億元,同比增長3.00%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤27.23億元,同比上升3.60%,符合4月初我們給出的業(yè)績預(yù)期。

　　混改干擾收入增速,客運(yùn)維持穩(wěn)定增長。2018年中國國航發(fā)布混合所有制改革公告,貨機(jī)貨運(yùn)整體剝離,因此2019年?duì)I業(yè)收入中不再包括貨機(jī)收入,營業(yè)收入增速因此放緩。根據(jù)兩年的運(yùn)營與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測算,2018年客機(jī)收入貨運(yùn)噸公里(RFTK)為1111.85百萬噸公里,扣除貨機(jī)后營業(yè)收入為301.32億元,今年?duì)I收實(shí)際增速為8.04%,高于一季度可用座公里(ASK)6.6%的增速。一季度春運(yùn)期間國航在供給投放上更為合理,國內(nèi)ASK增速僅為5.0%,低于整體供給增速,國內(nèi)供需關(guān)系日益改善,客運(yùn)業(yè)務(wù)仍然維持高速增長。

　　準(zhǔn)則更改影響凸顯,扣匯利潤增速明顯。2019年起IFRS16租賃準(zhǔn)則正式生效,經(jīng)營租賃的飛機(jī)被統(tǒng)一并入資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算。國航資產(chǎn)負(fù)債表中非流動資產(chǎn)新增使用權(quán)資產(chǎn)科目,非流動負(fù)債中新增租賃負(fù)債科目,資產(chǎn)總額相應(yīng)大幅增長15.37%,資產(chǎn)負(fù)債率上升6.69個(gè)百分點(diǎn)至65.43%。同時(shí)利潤表財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息支出與營業(yè)成本中的折舊數(shù)額大幅增加。因租賃準(zhǔn)則影響外幣負(fù)債數(shù)額也有相應(yīng)增加,匯率對利潤彈性變大。一季度國航財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1.13億元,同期數(shù)值為-9.97億元,扣除匯率后利潤增速預(yù)計(jì)超過30%,整體業(yè)績受準(zhǔn)則影響較大。

　　混改推動效率提升,投資收益快速回升。中國國航是民航業(yè)中第二批參與混改試點(diǎn)的重點(diǎn)單位,18年四季度國航已將國貨航51%的股份出售,混改進(jìn)程正式提速。按照目前同業(yè)混改經(jīng)驗(yàn)來看,未來國航將更加集中于客運(yùn)主業(yè),這不僅有效降低國航自身的資產(chǎn)負(fù)債率,而且資源使用率和運(yùn)行效率都將明顯提升,客運(yùn)主業(yè)有望再次迎來高速發(fā)展。2018年國泰航空業(yè)績已扭虧為盈,2019年Q1國航投資收益為3.10億元,同比增長132.17%,已回歸至正常水平。未來隨著國泰在香港市場占有率的不斷提升,國航確認(rèn)的投資收益仍將大幅增長。

　　投資建議:從2019年國航一季度報(bào)告來看,匯率波動與租賃準(zhǔn)則修改等短期因素對業(yè)績產(chǎn)生一定影響,但國航仍通過供需改善做到扣匯利潤高速增長。未來供給進(jìn)一步降速后供需仍將持續(xù)改善,長期基本面持續(xù)向好,油價(jià)匯率邊際向好后利潤彈性大,因此我們維持2019-2021年歸母凈利潤預(yù)測不變,分別為97.84億元、119.09億元、156.33億元,對應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為15倍、12倍、9倍,維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)下滑,油價(jià)大幅上升,人民幣匯率快速貶值,空難等突發(fā)安全事故。

　　春秋航空:業(yè)績好于預(yù)期,收益與成本管理效果顯著

　　春秋航空 601021

　　研究機(jī)構(gòu)：東北證券 分析師：瞿永忠 撰寫日期：2019-04-23

　　事件:公司公布2018 年年報(bào),2018 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入131.1 億元,同比+19.5%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.03 億元,同比+19.1%。其中18Q4 營收29.3 億元,同比+15.2%;歸母凈利0.91 億元,同比+22.9%。

　　18 年供給增速放緩,19-20 年機(jī)隊(duì)擴(kuò)張將提速。2018 年公司ASK 同比+16.7%(國內(nèi)+14.9%,國際+20.2%),增速同比-7pct;RPK 同比+14.7%(國內(nèi)+13.3%,國際+17.2%),增速同比-7.5pct,供給、需求增速均有所放緩,但仍高于行業(yè)平均水平,保持較快增長。18 年公司引進(jìn)5 架飛機(jī),年末公司機(jī)隊(duì)達(dá)到81 架,19、20 年計(jì)劃凈引進(jìn)數(shù)量分別為9、10 架,顯示出公司將加快擴(kuò)張,積極完善網(wǎng)絡(luò)布局。

　　收益管理效果顯著,補(bǔ)貼收入持續(xù)高增長。2018 年公司持續(xù)完善收益管理政策,且受益民航票價(jià)改革,國內(nèi)航線收益水平有效提升,全年客運(yùn)人公里收益達(dá)0.37 元,同比增長7.06%,客座率89%,僅下降1.55pct,其中國內(nèi)航線客運(yùn)人公里收益增幅達(dá)7.76%,客座率下降1.26pct,收益提升顯著。2018 年公司其他收益13 億元,同比增長27.9%,其中航線補(bǔ)貼10.3 億元,同比+22.4%,公司在積極開拓新基地新航線的過程中獲得補(bǔ)貼收入,保障利潤增長。

　　單位成本同比下降,“兩低”費(fèi)用增厚利潤。2018 年公司航油采購均價(jià)同比上漲24.6%,單位航油成本上漲21.3%,單位油耗同比下降3.2%,節(jié)油精細(xì)化管理的效果逐漸釋放;受益飛機(jī)日利用率小時(shí)同比提升 2.0%,18 年單位非油成本同比下降1.3%,成本控制效果顯著。18 年公司單位銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別同比下降25.4%、7.6%,成本費(fèi)用管控能力突出使得公司歸母凈利增速行業(yè)領(lǐng)先。

　　投資建議:公司作為國內(nèi)低成本航空領(lǐng)跑者,精細(xì)化運(yùn)作,具備長期差異化競爭能力。預(yù)計(jì)公司2019-2021 年 EPS 分別為2.04、2.68、3.06 元,對應(yīng)PE 分別19x、14x、13x,維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑,原油價(jià)格大幅上漲,匯率波動加劇。

　　吉祥航空:機(jī)隊(duì)引進(jìn)節(jié)奏緩慢拖累ask增長,成本端波動導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期

　　吉祥航空 603885

　　研究機(jī)構(gòu)：光大證券 分析師：程新星,陸達(dá) 撰寫日期：2019-04-12

　　事件:公司發(fā)布2018年業(yè)績。公司18年收入達(dá)到143.66億,同比增加15.75%;歸母凈利潤為12.33億,同比減少6.99%,扣非歸母凈利潤為9.44億,同比減少19.13%,同時(shí)公司公告2018年不分紅、不轉(zhuǎn)增、不送股,主要原因是公司向東航產(chǎn)投的定增項(xiàng)目以及公司計(jì)劃參與東航A+H股增發(fā)項(xiàng)目等兩項(xiàng)重要事項(xiàng)還未實(shí)施。

　　機(jī)隊(duì)引進(jìn)節(jié)奏緩慢拖累ASK增長。公司全年投放348億可用座公里(ASK),同比僅增加10.41%,增速大幅下滑;公司2018年底共運(yùn)營90架客機(jī),同比增加11.11%,增速創(chuàng)三年來新低,公司2018年共引進(jìn)9架飛機(jī),其中有6架飛機(jī)4季度引進(jìn)(包含三架787),飛機(jī)交付時(shí)間過晚拖累了ASK增長。

　　客公里收益顯著提升。分機(jī)型看,公司A320機(jī)型16-18年客公里收益分別是0.46、0.47、0.50元,B737機(jī)型16-18年客公里收益分別是0.32、0.34、0.36元,主力機(jī)型客公里收益明顯提升;公司18年綜合客座率為86.24%,同比減少0.70pct,其中國內(nèi)航線、地區(qū)航線、國際航線客座率都出現(xiàn)下降,分別同比減少0.76pct、0.74pct,0.73pct,在客公里收益明顯提升的情況下,客座率微跌仍在可接受范圍內(nèi)。

　　成本端波動導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期。18 年公司的航油成本、租賃折舊費(fèi)、起降費(fèi)有明顯提升。公司18 年航油成本受制于國際油價(jià)波動,同比增加37.87%,航油成本在營業(yè)成本中的占比從17 年的29.07%提升至18 年的32.37%;在公司18 年飛機(jī)引進(jìn)節(jié)奏較慢的情況下,租賃折舊費(fèi)18 年同比增加18.12%,高于17 年同期增速17.33%,可能是由于公司在18 年開始引進(jìn)787 飛機(jī)所致;起降費(fèi)18 年同比增加23.58%,高于17 年同期增速17.64%,主要原因是公司18 年飛機(jī)日利用率提升,飛機(jī)起降架次增加。

　　盈利預(yù)測和投資建議?？紤]公司租賃折舊費(fèi)、起降費(fèi)等成本增長未來三年可能保持高位,我們略微下調(diào)公司盈利預(yù)測,預(yù)計(jì)公司19-20 年EPS 分別為0.98 元、1.23 元(原預(yù)測為1.06 元、1.38 元),新增2021 年凈利潤24.85 億,對應(yīng)EPS 1.38 元,維持“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)下行影響航空出行需求;油價(jià)、匯率波動影響航空公司盈利;空難等安全事故發(fā)生降低旅客乘機(jī)需求。

　　上海機(jī)場:非航收入大放異彩,成本端亦剛性擴(kuò)張

　　上海機(jī)場 600009

　　研究機(jī)構(gòu)：西南證券 分析師：陳照林 撰寫日期：2019-03-26

　　事件:上海機(jī)場公布2018年報(bào),公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.1億元(+15.5%),實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤42.3億元(+14.9%)。其中第四季度公司實(shí)現(xiàn)營收24.1億元(+17.5%),歸母凈利潤10.9億元(+10%)。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.6元,占公司2018年歸母凈利潤的30.1%。

　　收入端非航表現(xiàn)靚麗,免稅持續(xù)高增長。2018年浦東機(jī)場起降架次50.5萬架次(+1.6%)、旅客量7400.6萬人次(+5.7%),其中國際及地區(qū)旅客量3757.4萬人次(+8.2%,較18年4.4%增速大幅提升),占比提升至50.8%(同比提升1.2pp)。2018年公司航空性收入39.7億元(+6.6%)、非航收入53.4億元/+23.2%,非航占比達(dá)到57.4%(同比提升3.6pp),非航中商業(yè)餐飲收入39.9億元(+33.2%),其他非航收入13.6億元(+0.9%)。我們測算2018年浦東免稅店銷售額110億元,免稅貢獻(xiàn)上市公司商業(yè)收入約36億元,同比增長約42%。根據(jù)民航局發(fā)布的正班表,夏秋新航季浦東時(shí)刻增速0.61%,雖然較18年有恢復(fù)性增長,但總量控制監(jiān)管政策下量的擴(kuò)張仍受約束,業(yè)績的增長主要系免稅收入ARPU的提升。

　　成本端除運(yùn)行成本外,均控制較好。2018年公司總成本45.7億元(+9.0%)。其中運(yùn)行成本19.1億元(+28.6%)、人力成本16.8億元(7.5%),除運(yùn)行及人力成本外,公司其他營業(yè)成本9.9億元(-14.1%),主要系攤銷費(fèi)用減少0.5億及利息費(fèi)用減少0.9億元。成本端兩個(gè)事項(xiàng)值得一提:1)19年上市公司向集團(tuán)承租的資產(chǎn)和場地的租金將由18年的7億元增加至10.5億元,運(yùn)行成本仍有上漲壓力。2)S1&S2衛(wèi)星廳目前累計(jì)投入建設(shè)金額為69.9億元,預(yù)算總金額由半年報(bào)的201億元下調(diào)至年報(bào)的167億元,新增的折舊額或低于預(yù)期。

　　盈利預(yù)測與評級:在居民消費(fèi)升級的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及免稅回流政策導(dǎo)向背景下,我們看好中免持續(xù)做大機(jī)場免稅銷售的意愿和能力。上海機(jī)場作為中國民航業(yè)核心資產(chǎn),其良好的管理品質(zhì)及S1&S2衛(wèi)星廳投產(chǎn)后對普通商業(yè)/免稅商業(yè)服務(wù)能力的增強(qiáng),公司盈利能力將繼續(xù)提升。預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤分別為52.4、56.0、62.7億元,對應(yīng)當(dāng)前PE分別為22X、21X、18X。我們長期看好上海核心樞紐流量價(jià)值中樞的抬升,公司投資價(jià)值仍屬稀缺,給予2020年25X的目標(biāo)PE、對應(yīng)目標(biāo)價(jià)72.5元,首次覆蓋,給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:免稅銷售增速下滑,時(shí)刻放量低于預(yù)期,重大安全事故。