軍工行業(yè)方法論探討(二)：

　　基于折現(xiàn)和期權(quán)定價(jià)模型

　　尋找軍工主機(jī)廠估值安全邊際

　　投資要點(diǎn)

　　為什么要用絕對估值法衡量軍工主機(jī)廠價(jià)值？

　　2015年以來，軍工概念的核心資產(chǎn)——主機(jī)廠上市公司的PE水平持續(xù)下行，從歷史PE變動(dòng)情況，我們難以找到可靠的估值中樞或者安全邊際，因此僅從PE的角度去衡量或者判斷公司的合理估值水平是不合適的。我們認(rèn)為軍工主機(jī)廠的市值應(yīng)包含兩方面內(nèi)容：一是公司已有業(yè)務(wù)的盈利能力，二是主機(jī)廠公司帶有資產(chǎn)注入或者定價(jià)改革的預(yù)期，相當(dāng)于投資者持有看漲期權(quán)。在本篇報(bào)告中，我們將基于折現(xiàn)模型和二叉樹期權(quán)定價(jià)模型，客觀評估軍工主機(jī)廠的合理市值，由于二叉樹模型本質(zhì)上也是折現(xiàn)，因此整個(gè)模型屬于絕對估值法，我們認(rèn)為在比較保守假設(shè)下采用絕對估值法得出的結(jié)果，能夠作為主機(jī)廠上市公司估值的安全邊際，為市場提供一個(gè)錨定的可靠的估值參考。

　　基于折現(xiàn)和期權(quán)定價(jià)模型的主機(jī)廠市值測算

　　本文模型的基本原理是折現(xiàn)+三期二叉樹，核心假設(shè)包括公司的業(yè)績預(yù)測、期權(quán)兌現(xiàn)的概率、兌現(xiàn)后對業(yè)績的影響、折現(xiàn)率等，后文會(huì)根據(jù)各公司不同情況有所調(diào)整，比如有的公司帶有資產(chǎn)注入和定價(jià)改革雙重期權(quán)，資產(chǎn)注入會(huì)考慮到股份增發(fā)等。具體測算過程和結(jié)果見正文部分。

　　結(jié)論：軍工主機(jī)廠整體低估，具備配置價(jià)值

　　總結(jié)各主機(jī)廠的模型數(shù)據(jù)，我們得出以下三點(diǎn)結(jié)論：

　　1、所有的模型測算市值/股價(jià)都高于當(dāng)前市值/股價(jià)，在假設(shè)已經(jīng)比較中性偏保守的前提下，我們認(rèn)為當(dāng)前軍工主機(jī)廠整體低估；

　　2、整體市值/股價(jià)和已有業(yè)務(wù)折現(xiàn)的差額，就是期權(quán)所對應(yīng)的價(jià)值，期權(quán)對應(yīng)的市值會(huì)隨著市場預(yù)期、市場情緒的變化而波動(dòng)，如果公司當(dāng)前市值中的相當(dāng)一部分是期權(quán)撐起來的，則需要更加謹(jǐn)慎衡量期權(quán)的實(shí)際價(jià)值；如果當(dāng)前市值與已有業(yè)務(wù)折現(xiàn)接近，說明當(dāng)下市場對期權(quán)兌現(xiàn)的預(yù)期很低，股價(jià)具有較高的安全邊際；

　　3、主機(jī)廠當(dāng)前的市值以及模型測算市值對應(yīng)的PE依然較高，我們認(rèn)為有兩方面原因，第一是主機(jī)廠附帶期權(quán)，第二是主機(jī)廠能夠永續(xù)經(jīng)營，已有業(yè)務(wù)在永續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的折現(xiàn)值對應(yīng)PE已經(jīng)不低。

　　整體上我們認(rèn)為軍工主機(jī)廠當(dāng)前處于低估，具有配置價(jià)值，看好公司治理水平較高、最有望兌現(xiàn)期權(quán)的中航沈飛，以及當(dāng)前股價(jià)與已有業(yè)務(wù)折現(xiàn)非常接近、具備足夠安全邊際的【內(nèi)蒙一機(jī)(600967)、股吧】。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：軍工行業(yè)整體需求增速下滑，軍工行業(yè)改革推進(jìn)不及預(yù)期，折現(xiàn)模型結(jié)果受假設(shè)影響大。