國(guó)投安信期貨 曹穎 何建輝

　　隨著大宗商品價(jià)格波動(dòng)日益加劇，實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的挑戰(zhàn)不斷增大，對(duì)衍生工具的需求也變得更加迫切。為深化衍生品市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能，場(chǎng)外市場(chǎng)的重要性日漸突出。而期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司作為場(chǎng)外市場(chǎng)的重要參與者和服務(wù)者，其主要業(yè)務(wù)的開展對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)起到十分重要的支持作用。

　　對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)以及期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司的簡(jiǎn)單介紹

　　按照交易程序，衍生品市場(chǎng)分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，是指各種證券期貨交易所。而場(chǎng)外交易市場(chǎng)，是指在交易所以外市場(chǎng)進(jìn)行的交易總稱，也稱為“柜臺(tái)市場(chǎng)”“第三市場(chǎng)”或“第四市場(chǎng)”。

　　場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的合約標(biāo)準(zhǔn)化，在固定場(chǎng)所及時(shí)間集中競(jìng)價(jià)交易，具有一整套完善的風(fēng)險(xiǎn)控制和會(huì)員管理制度等。而場(chǎng)外交易市場(chǎng)相對(duì)靈活，沒(méi)有集中的交易場(chǎng)所，可以根據(jù)每個(gè)使用者的不同需求，設(shè)計(jì)出不同內(nèi)容的產(chǎn)品，采用“一對(duì)一”協(xié)商方式定價(jià)，對(duì)提供相關(guān)衍生品的金融機(jī)構(gòu)也提出更高的技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求。

　　隨著大宗商品價(jià)格波動(dòng)日益加劇，實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的挑戰(zhàn)不斷增大，對(duì)衍生工具的需求也變得更加迫切。由于場(chǎng)內(nèi)衍生品在服務(wù)個(gè)性化需求上有一定局限性，為深化期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能、促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展，各交易所及期貨公司持續(xù)探索場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)。近年來(lái)，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司得到快速發(fā)展，有力促進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展壯大。

　　相對(duì)于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司業(yè)務(wù)是創(chuàng)新業(yè)務(wù)，是期貨公司開展風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)的主要抓手之一。期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司可以為客戶提供更多元化的價(jià)格管理工具與場(chǎng)外衍生品服務(wù)，更好地幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值和增值，有效彌補(bǔ)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)在服務(wù)上的短板。目前，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司為客戶提供的主要產(chǎn)品與工具有基差點(diǎn)價(jià)交易、場(chǎng)外期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、“保險(xiǎn)+期貨”工具、掉期產(chǎn)品及倉(cāng)單質(zhì)押等。

　　期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司為場(chǎng)外市場(chǎng)提供產(chǎn)品和工具

　　基差點(diǎn)價(jià)交易

　　基差點(diǎn)價(jià)交易，是一種以期貨價(jià)格加上雙方協(xié)定的固定升貼水，來(lái)確定雙方現(xiàn)貨成交價(jià)格的交易方式。基差交易本質(zhì)上并未改變現(xiàn)貨（遠(yuǎn)期）交易中的其他內(nèi)容，只是引入了期貨市場(chǎng)價(jià)格作為現(xiàn)貨遠(yuǎn)期交易定價(jià)的重要補(bǔ)充而已?；罱灰紫鄬?duì)傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期貿(mào)易而言，主要有三個(gè)優(yōu)勢(shì)：第一，期貨價(jià)格是透明的，具有市場(chǎng)公允性，以此為定價(jià)基礎(chǔ)更高效；第二，基差波動(dòng)比期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)要小得多，降低議價(jià)難度；第三，基差定價(jià)模式可以促成買賣雙方更好地參與套期保值，幾乎可以完全鎖定價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司為客戶提供一些期貨品種對(duì)應(yīng)或相關(guān)現(xiàn)貨的場(chǎng)外基差報(bào)價(jià)產(chǎn)品?？蛻艨梢栽儽P不同期貨合約的基差報(bào)價(jià)，覺(jué)得合意后，可以與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司簽訂基差采購(gòu)合同，最終交付貨款的形式與現(xiàn)貨交易并無(wú)差異。

　　基差交易并不局限于標(biāo)準(zhǔn)交割商品，不同地區(qū)、不同品牌、不同規(guī)格的相近商品也可以通過(guò)協(xié)商來(lái)確定升貼水。這種交易模式的靈活性，有效貼合實(shí)體企業(yè)的個(gè)性化需求，顯著擴(kuò)大金融衍生品服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范圍，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)具有重要意義，也是近年來(lái)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的主要推動(dòng)因素。

　　以下是A期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司實(shí)際參與的鐵礦石基差交易實(shí)例。某鋼廠向A期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司以基差點(diǎn)價(jià)的方式采購(gòu)3萬(wàn)噸鐵礦粉，雙方約定，以鐵礦石2101合約+5元/噸為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，于2020年12月10日前由買方點(diǎn)價(jià)，2020年12月31日前完成貨款交付。由于在這一筆實(shí)際操作中，賣方一開始并未持有鐵礦粉庫(kù)存，而是計(jì)劃在交付前期再采購(gòu)港口現(xiàn)貨轉(zhuǎn)賣。因此，對(duì)于賣方來(lái)說(shuō)，需要規(guī)避點(diǎn)價(jià)后至交付期間買入價(jià)格尚未鎖定，鐵礦石價(jià)格可能上漲帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，要做的是買入套期保值。

　　買方在2020年11月12日及13日分三次點(diǎn)價(jià)，點(diǎn)價(jià)價(jià)位分別為835元/噸、832元/噸和833元/噸，點(diǎn)價(jià)均價(jià)為833.3元/噸。賣方在買方點(diǎn)價(jià)的同時(shí)，買入3萬(wàn)噸鐵礦石2101合約進(jìn)行套期保值，套期保值均價(jià)為835元/噸。買方未做套期保值。最終，賣方于2020年12月7日采購(gòu)港口3萬(wàn)噸鐵礦粉現(xiàn)貨交付于買方，同時(shí)進(jìn)行套期保值平倉(cāng)及剩余的貨款收付。本次基差交易就完成了全部流程，鋼廠通過(guò)基差交易鎖定了非常滿意的低原料采購(gòu)價(jià)格。不過(guò)，在該筆交易的過(guò)程中，因?yàn)殍F礦石基差下跌收窄（最后甚至為負(fù)），所以基差賣方也能從基差溢價(jià)中獲益，最終形成一個(gè)雙贏的局面。

　　場(chǎng)外期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

　　期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司還為有更多價(jià)格管理需求的客戶提供商品期權(quán)組合和復(fù)合結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。商品期權(quán)產(chǎn)品有單邊（香草）期權(quán)、牛市價(jià)差組合、熊市價(jià)差組合、領(lǐng)口期權(quán)組合（跨式）、海鷗期權(quán)組合（三領(lǐng)口）、品種間套利、月差套利等，對(duì)應(yīng)的是客戶不同預(yù)判下的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理需求場(chǎng)景。例如，實(shí)體企業(yè)如果對(duì)原材料價(jià)格上漲預(yù)期進(jìn)行套期保值，但是又不愿意承受套期保值成本，愿意放棄因價(jià)格下跌而帶來(lái)的額外利潤(rùn)，那么就可以選擇看漲領(lǐng)口期權(quán)。

　　復(fù)合結(jié)構(gòu)產(chǎn)品有為產(chǎn)業(yè)客戶提供分批鎖價(jià)銷售和采購(gòu)的累購(gòu)、累售產(chǎn)品，即含權(quán)貿(mào)易的一種升級(jí)。比如，客戶在未來(lái)持續(xù)一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)原材料有穩(wěn)定的定期采購(gòu)需求。又比如，在傳統(tǒng)“一口價(jià)”或基差點(diǎn)價(jià)采購(gòu)模式的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，同時(shí)鎖定一個(gè)有優(yōu)勢(shì)的采購(gòu)價(jià)，降低整體采購(gòu)成本，獲得超額利潤(rùn)。那么就可以對(duì)市場(chǎng)見(jiàn)底的可能性較高、后續(xù)持續(xù)下跌概率較小、盤整或上漲概率較大進(jìn)行判斷。此時(shí)，客戶可以通過(guò)期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司，以約定鎖價(jià)的形式實(shí)現(xiàn)累購(gòu)的含權(quán)貿(mào)易。期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司則可以通過(guò)購(gòu)買實(shí)值看漲期權(quán)頭寸對(duì)沖該筆含權(quán)貿(mào)易。

　　場(chǎng)外期權(quán)是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的重要組成部分，其顯著豐富衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足各類實(shí)體企業(yè)及投資公司的多樣化需求，優(yōu)化資產(chǎn)配置策略。作為主要的參與機(jī)構(gòu)，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司為場(chǎng)外期權(quán)交易提供平臺(tái)，提高市場(chǎng)的活躍程度，對(duì)我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展建設(shè)具有不可替代的作用。

　　例如，B企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求，自2020年10月起，計(jì)劃在未來(lái)兩個(gè)月（40個(gè)交易日）內(nèi)銷售1600噸豆粕，豆粕2101合約10月9日的收盤價(jià)為3262元/噸。B企業(yè)決定向期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司進(jìn)行含權(quán)貿(mào)易形式的鎖價(jià)銷售，上限價(jià)格為3400元/噸，下限價(jià)格為3200元/噸，每日銷售40噸。以豆粕期貨2101合約為基準(zhǔn)，鎖定銷售價(jià)為3400元/噸。

　　接下來(lái)有三種可能性：第一種可能性，若豆粕期貨盤面價(jià)格不高于3400元/噸且不低于3200元/噸，那么當(dāng)日期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司向B企業(yè)賠付（3400元/噸-收盤價(jià)）×40噸。第二種可能性，若豆粕期貨盤面價(jià)格高于3400元/噸，那么B企業(yè)向期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司賠付（收盤價(jià)-3400元/噸）×80噸（兩倍銷售量）。第三種可能性，若豆粕期貨盤面價(jià)格低于下限價(jià)格3200元/噸，那么當(dāng)日敲出，不進(jìn)行賠付。之后價(jià)格上升到區(qū)間內(nèi)，繼續(xù)之前的賠付方案。

　　總體來(lái)說(shuō)，該累售方案的效果和以3400元/噸進(jìn)行賣出套期保值的效果相似，但是保證金占用比用期貨進(jìn)行套期保值要低。這種改進(jìn)型累售產(chǎn)品方案相較傳統(tǒng)型累售產(chǎn)品方案具有優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)型累售產(chǎn)品方案，在標(biāo)的價(jià)格跌破下限價(jià)格之后，當(dāng)日敲出，無(wú)法以上限價(jià)格進(jìn)行銷售，形成風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致銷售價(jià)格下降造成損失。而改進(jìn)型累售產(chǎn)品方案，在標(biāo)的價(jià)格跌破下限價(jià)格之后，雖然無(wú)法以上限價(jià)格銷售，但是可以以下限價(jià)格銷售，相比盤面價(jià)格，依然享有一定的優(yōu)惠。而若標(biāo)的價(jià)格漲回下限價(jià)格之上，那么客戶可以繼續(xù)以上限價(jià)格銷售，銷售價(jià)格將更高，對(duì)客戶的體驗(yàn)將更好。

　　“保險(xiǎn)+期貨”工具

　　期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司與保險(xiǎn)公司合作，為客戶提供“保險(xiǎn)+期貨”產(chǎn)品，從而為種植農(nóng)戶、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游實(shí)體企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理和配套服務(wù)。期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司與保險(xiǎn)公司以農(nóng)產(chǎn)品期貨為基礎(chǔ)，根據(jù)種植農(nóng)戶和企業(yè)的實(shí)際需求，設(shè)計(jì)保險(xiǎn)產(chǎn)品。投保企業(yè)向保險(xiǎn)公司購(gòu)買價(jià)格保險(xiǎn)、收入保險(xiǎn)或利潤(rùn)保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司則通過(guò)期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司購(gòu)買場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行再保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。最后的償付環(huán)節(jié)由期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司賠付給保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司賠付給被保險(xiǎn)人。目前，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司根據(jù)農(nóng)產(chǎn)品客戶需求設(shè)計(jì)的保險(xiǎn)產(chǎn)品有目標(biāo)價(jià)格險(xiǎn)、目標(biāo)收入險(xiǎn)、養(yǎng)殖利潤(rùn)險(xiǎn)等。

　　“保險(xiǎn)+期貨”工具的推廣，充分融合發(fā)揮保險(xiǎn)行業(yè)與期貨行業(yè)各自優(yōu)勢(shì)，將期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮和農(nóng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理相融合，讓涉農(nóng)企業(yè)、農(nóng)民專業(yè)合作社及個(gè)體農(nóng)民通過(guò)金融工具來(lái)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，保障收益。這對(duì)未來(lái)我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展壯大具有重要的借鑒意義。

　　以下為C期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司與孫吳縣合作社、農(nóng)戶及太平洋產(chǎn)險(xiǎn)開展的“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)。孫吳縣合作社與農(nóng)戶2018年6月通過(guò)購(gòu)買太平洋產(chǎn)險(xiǎn)，投保160000畝玉米田，投保玉米達(dá)到8萬(wàn)噸，保險(xiǎn)期限為2018年6月16日—11月13日，目標(biāo)價(jià)格為1810元/噸，保費(fèi)為50.96元/噸。太平洋產(chǎn)險(xiǎn)則通過(guò)C期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司的場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品，買入1810元/噸美式玉米1901期貨合約看跌期權(quán)，轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。C期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司通過(guò)專業(yè)的衍生品對(duì)沖工具，將價(jià)格分散至期貨市場(chǎng)。最終，幫助該合作社和農(nóng)戶利用保險(xiǎn)規(guī)避了即將收割上市的玉米產(chǎn)品跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮了期貨公司的優(yōu)勢(shì)，為農(nóng)戶保駕護(hù)航，更好地服務(wù)“三農(nóng)”。

　　掉期產(chǎn)品

　　掉期，是指交易雙方約定在未來(lái)某一時(shí)刻相互交換某種資產(chǎn)的交易方式。這種場(chǎng)外金融衍生品與期貨有類似的地方，也有不同之處。相同點(diǎn)在于，都可以現(xiàn)金結(jié)算，都是針對(duì)某個(gè)標(biāo)的物在未來(lái)買賣合約，都是事先約定好價(jià)格和數(shù)量。不過(guò)，掉期交割以現(xiàn)金結(jié)算，交易標(biāo)的一般是某一具有公允性質(zhì)的現(xiàn)貨價(jià)格或指數(shù)，是一種場(chǎng)外交易。場(chǎng)外掉期的特點(diǎn)是非標(biāo)準(zhǔn)合約，可靈活制定套期保值策略，標(biāo)的物對(duì)標(biāo)現(xiàn)貨市場(chǎng)，最大程度上避免基差風(fēng)險(xiǎn)，還能設(shè)計(jì)不同到期日，選擇不同的結(jié)算周期。目前，國(guó)內(nèi)期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司提供的比較常見(jiàn)的掉期產(chǎn)品有鐵礦石人民幣掉期、鋼材人民幣掉期等。為應(yīng)對(duì)復(fù)雜的現(xiàn)貨貿(mào)易價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，以貿(mào)易商為主的實(shí)體企業(yè)對(duì)現(xiàn)貨套期保值具有更多元化的訴求。因此，掉期產(chǎn)品就成了期貨工具的一種重要補(bǔ)充。

　　掉期交易發(fā)展有效滿足了實(shí)體企業(yè)的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求，切實(shí)解決了實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理痛點(diǎn)，是未來(lái)我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)重點(diǎn)突破的業(yè)務(wù)模式之一。期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司對(duì)掉期業(yè)務(wù)模式的探索給場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)建設(shè)帶來(lái)重大意義。

　　以下是D期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司實(shí)際開展的某客戶購(gòu)買鐵礦石掉期產(chǎn)品的實(shí)例。某鐵礦石貿(mào)易商看空后市的卡粉價(jià)格，但是手上持有1萬(wàn)噸日照港卡粉庫(kù)存，嘗試進(jìn)行賣出套期保值。而鐵礦石期貨盤面的主要標(biāo)準(zhǔn)對(duì)標(biāo)品是超特粉，所以直接進(jìn)行套期保值效果不一定好。因此，該貿(mào)易商于2019年2月13日在D期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司賣出1萬(wàn)噸青島/日照港卡粉掉期產(chǎn)品，成交價(jià)格729元/噸。當(dāng)月，卡粉掉期價(jià)格跟隨港口現(xiàn)貨基本同步下跌。該客戶于2月28日買入平倉(cāng)卡粉掉期，最終獲利41萬(wàn)元，較好對(duì)沖了其日照港卡粉庫(kù)存的頭寸風(fēng)險(xiǎn)。

　　倉(cāng)單服務(wù)

　　倉(cāng)單服務(wù)，是指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司以商品現(xiàn)貨倉(cāng)單串換、倉(cāng)單質(zhì)押、約定購(gòu)回等方式，為客戶提供服務(wù)的業(yè)務(wù)行為。

　　以倉(cāng)單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)為例，企業(yè)以自有的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單作為質(zhì)押物，向期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司代提融資訴求，然后銀行會(huì)基于一定質(zhì)押率向企業(yè)發(fā)放信貸資金，用于滿足短期流動(dòng)資金需求，或用于滿足交割標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單資金需求的一種短期融資業(yè)務(wù)。為控制倉(cāng)單風(fēng)險(xiǎn)，目前期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司為客戶提供的基本上都是期貨交易所注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單的質(zhì)押融資服務(wù)。該業(yè)務(wù)可接受的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，可以是企業(yè)將商品按規(guī)定入庫(kù)后，由指定交割倉(cāng)庫(kù)簽發(fā)所得，也可以是企業(yè)自交易所交割所得。

　　倉(cāng)單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，可有效解決標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單占?jí)嘿Y金出現(xiàn)的流動(dòng)性問(wèn)題，也可在沒(méi)有其他抵質(zhì)押品或第三方保證擔(dān)保的情況下，為客戶提供資金購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，在期貨價(jià)格較低時(shí)完成原料采購(gòu)，從而鎖定價(jià)格，降低成本。

　　在發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，為更好貼近產(chǎn)業(yè)需求，匹配現(xiàn)貨資源，目前各期貨交易所及期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司也在積極推進(jìn)非標(biāo)倉(cāng)單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，有效解決中小企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)由于缺乏傳統(tǒng)抵質(zhì)押物，難以獲取銀行融資支持的關(guān)鍵性難題。該項(xiàng)業(yè)務(wù)的推廣，在盤活企業(yè)庫(kù)存商品、提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率等方面具有顯著成效，也是未來(lái)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的主要發(fā)展方向。