豆菜粕價差突破歷史波動區(qū)間上限的主要驅動都是由于豆粕出現強勢多頭行情。

　　豆粕的疲軟行情會使得豆菜粕價差維持在一個同期歷史低位水平。由于菜粕的可替代性高，該行情下的豆菜粕價差大概率不會出現極端行情。此外，這種情況下，豆菜粕價差季節(jié)性規(guī)律會有所加強。

　　豆菜粕價差突破歷史區(qū)間下限的行情往往出現在3-4月。因為此時段豆菜粕供需矛盾背離，具備突破的基礎。菜粕單方面的強勢行情，很難驅動豆菜粕價差跌破歷史支撐。此外，豆粕季節(jié)性供應壓力顯現后，這種極端行情修復的預期也比較強，回歸行情相對明確。

　　3-4月菜粕需求逐步回暖，庫存加速收縮，往往會與豆粕季節(jié)性供用增加形成對比，這時候菜粕05合約也非常容易出現資金追漲行情，出現豆菜粕極端價差的概率比較大，要警惕菜粕05合約上的資金行為造成的豆菜粕偏差行情。

　　2-5月、11-1月，豆菜粕價差走縮的季節(jié)性規(guī)律很強。7-8月，美豆天氣炒作行情下，豆菜粕價差往往會會走擴，因為大豆比菜籽更容易受極端氣候影響，但突破歷史行情較難。歷史行情的突破，常常都會有系統性風險事件驅動。

　　豆菜粕價差極端行情下，按照均值回歸邏輯交易，有基本面驅動，回歸之路才會順暢。

　　2022年下半年豆菜粕價差行情展望：豆菜粕09價差走擴趨勢良好，后期歷史區(qū)間頂部壓力很會大，突破缺乏驅動；豆菜粕01價差均值回歸預期強，注意南美極端天氣交易風險。

　　豆粕和菜粕都是國內主要的飼料蛋白原料，是農產品(000061)中相關性較高的兩個品種。通過將近十年DCE豆粕指數和CZC菜粕指數的收盤數據進行相關性分析，發(fā)現豆菜粕價格相關系數高達0.969，呈高度相關性。這主要是因為豆菜粕有在一定條件能發(fā)生消費替代關系，其中影響消費替代的主要因素就是價差。豆菜粕的高相關性使也其具有較為穩(wěn)定的價差結構，短期內如果價差過大，價格發(fā)生偏離，套利資金會入場，從而把價差拉回合理區(qū)間。

　　1．從豆菜粕的品種特性來看，兩者的消費差異和比價關系

　　我國菜粕基本全部用于飼料蛋白主要應用于水產飼料，約占菜粕消費量的86%。由于菜粕中含有不易消化的戊聚糖，粗纖維為含量也比較高，可利用的能量偏低，而且菜粕中含有單寧、芥子酸等康營養(yǎng)因子，所以在一些禽料和豬料中使用受到限制，其中豬料不宜超過5%（未脫毒處理），用于肉禽料中主要是雛鴨期的鴨料、，一般摻混量在3%-10%，蛋禽料允許的用量更低，一般不超過8%。自 2013 年以來，菜粕在水廠飼料中的摻混比例也在不斷下調，一是受到豆粕、魚粉、膨化料的擠壓，另一個方面飼料本身的質量要求也在不斷提高，菜粕在飼料中的添加比逐年下滑。不過菜籽粕在一些低端水廠飼料中存在一定的剛需，這會導致異常高的價差才能抑制這一部分相對剛性的需求。據了解，按照目前行業(yè)內摻混比例區(qū)間正常在10%-20%，去年摻混比例大概在12%，但今年二季度極端的豆菜粕價格，使得國內水產飼料中菜粕投入比例已經下調到 5%-8%，很大程度限制了菜粕的消費。

　　豆粕是應用最廣泛也是最優(yōu)質的蛋白原料，而且粗蛋白平均含量高達43%，因此價格也比較貴。菜粕相較于豆粕，粗蛋白平均含量僅有36%，約占豆粕蛋白含量的84%，因此價格比較便宜。不考慮飼料中豆菜粕吸收比例的差異，一般菜粕/豆粕比價在0.84以下時，在水產飼料中添加菜粕菜具有價格優(yōu)勢菜粕。實際情況中，菜粕和豆粕的價格比值在0.75-0.85之間屬于相對合理的水平，超過該值，飼料廠會逐步增加豆粕的用量，反之菜粕的用量則會逐步提升。由于菜粕自身的品種特性，它反向替代豆粕的空間不大，尤其是在下游養(yǎng)殖利潤較好的時期，即便菜粕性價比高，為了更好的品質，實際發(fā)生替代的量也不會太多。因此，在豆菜粕極端的價差行情下，按照均值回歸邏輯，做走擴比做走縮更具邏輯性。

　　2．從豆菜粕季節(jié)性入手，去理解兩者價差規(guī)律

　　豆菜粕需求的季節(jié)性。菜粕季節(jié)性消費特點明顯，自 11 -明年3 月是水產養(yǎng)殖淡季，水產飼料產量也在全年低位，菜粕進入消費淡季；從5月-10月是水廠養(yǎng)殖旺季，水產飼料產量也在高位，菜粕也相應進入消費旺季。在8月份前后，是產量“倒V”型分布的分水嶺，每年前三季度，菜粕的需求是持續(xù)回升的，且增量明顯。豆粕的需求端主要是在生豬、雞等家禽的飼養(yǎng)領域，豆粕需求的季節(jié)性并不那么明顯，反而是對家禽的養(yǎng)殖利潤非常敏感。

　　豆菜粕供應的季節(jié)性。國內豆粕供應主要依賴進口大豆壓榨，大豆進口量決定了豆粕的供應量。我國主要進口南美和美國的大豆，南美大豆集中在3-4月上市，美國大豆集中在9-10月上市，運輸到國內大概需要2個月，因此，國內大豆的供應高峰往往在5-6月和11-12月。菜粕的供應主要以來進口菜籽壓榨和直接進口為主，近年來國內不斷擴大進口渠道，使得菜粕的季節(jié)性并不是很明顯。

　　豆菜粕庫存的季節(jié)性。從油廠豆粕和菜粕的庫存數據來看，兩者庫存的周期性特點都非常明顯。豆粕全年的兩個庫存高點分別在6-7月、12-1月，契合供應的季節(jié)性規(guī)律。盡管菜粕體量較小，但整體來看，周期性特點依然突出，從下圖可以看出，菜粕庫存的低點在9-10月，此后一直持續(xù)到明年4-5月份進入累庫階段，到5月后隨著水廠消費回歸，會進入去庫周期，直到加拿大菜籽集中上市。

　　豆菜粕價格的季節(jié)性。豆粕作為蛋白粕的核心，屬于成本定價的品種，盡管季節(jié)性消費特點并不是很突出，但是主要受季節(jié)性供應影響的價格表現有一定的規(guī)律。每年1-3月，南美大豆進入生長季，天氣因此成為炒作熱點，又一定上漲動力；此外，3月底的北美大豆種植意向報告也會成為市場交易熱點，尤其是近兩年數據又較多意外，豆粕行情波動較大。4-5月南美集中上市壓顯現，北美種植是市場交易熱點，往往此時段豆粕行情相對穩(wěn)定。6-8月是北美大豆天氣炒作的重要時點，也是豆粕的主升階段，豆粕波動往往比較劇烈。9-10月美豆進入收貨季，產量數據基本塵埃落定，炒作熱點消失以及集中上市壓力下，CBOT大豆、DCE豆粕此時見頂的概率比較大。11-12月南美大豆播種及天氣因素波動，和4-5月類似，豆粕行情相對穩(wěn)定。菜粕價格整體遵循豆粕行情指導。

　　從豆菜粕供需、庫存、價格邏輯來看，全年豆菜粕價差的季節(jié)性表現。

　　（1）9 -10月價差穩(wěn)定，波動性小。此時，北美大豆、菜籽定產，炒作熱點消失。此外，水產消費旺季已過，蛋白粕整體進入消費淡季，且差異小，豆菜粕價差相對穩(wěn)定。

　　（2）11-1月價差走縮行情。蛋白粕供應充足，均處于增庫周期；需求上消費淡季，其中水產旺季已過，菜粕需求穩(wěn)定，豬飼料消費轉淡變化一般此時較為明顯，豆粕往往會驅動豆菜粕收縮。

　　（3）2-5月價差走縮行情。節(jié)后飼料消費回暖，且隨著天氣漸暖，水產飼料生產增加提振菜粕消費，加速庫存去化；豆粕供應隨著南美大豆上市而逐步增加，庫存趨增。豆菜粕供需矛盾異化，也常常會誘導資金過度交易，菜粕價差趨勢性收縮。

　?。?）6-8月價差走擴行情，基本面的驅動往往是北美大豆天氣炒作帶動豆粕單邊上漲，豆菜走擴。6-7月豆粕庫存處于季節(jié)性高位，而菜粕依然處于加速去庫階段，往往天氣升水不多的話，豆菜粕價差走擴行情不大。然而，7月中下旬-8月，美豆處于關鍵生長期，天氣風險增加，且豆粕庫存出現拐點，豆菜趨勢性走擴相對明顯。

　　3．從歷史統計數據來看，豆菜粕價差的波動區(qū)間

　　從菜粕上市近8年以來豆菜粕價差的表現看，價差主要分布在400-700之間，偶爾會有突破上下限。從季節(jié)性走勢分析，每年的7-8月份價差都有一波明顯的上漲行情，行情的起點始于7月初或8月初；9 -10月沒有的傾向性，波動性小，大體價格區(qū)間分布在600-700，也是全年的高點；11-12月，豆菜粕價差以趨勢性下跌為主；1-3月往往也會有一波小幅下跌，全年的低點就集中在3-4月，4-6月波動率相對較高，主流區(qū)間在400-600。

　　回顧近8年以來行情特點，總結豆菜粕跨品種套利再不同合約的價格表現。

　　M01-RM01套利合約，在9-10月價格區(qū)間主要分布在600-700?；仡櫧?年以來該時段極端行情，2017年波動小，符合區(qū)間交易特點，但整體較主流價格偏低，處在550-570一線；2018年價格遠大于歷史區(qū)間，且在9月-10月上旬有明顯的上漲趨勢，從750拉漲之890，創(chuàng)下歷史極值；2020年9月-10月上旬，也出現反季節(jié)性拉漲，單邊多頭行情區(qū)間從600漲至815。

　　M01-RM01套利合約，在11-12月價格在趨勢性下跌行情中，有幾次較為明顯的反差行情。2017年11月延續(xù)9-10月來相對穩(wěn)定的行情，不過11月加速兌現了下滑趨勢；2018年的極端行情，在11-12月再次出現，整體處于歷史高位，波動大，寬幅震蕩；2020年在11-12月價格很大程度回歸至了合理區(qū)間，趨勢行情完整，合約價格區(qū)間770-570，統計套利和均值回歸的交易者大部分可以獲得了200點的行情回報。除此之外，2015、2016年，出現了反季節(jié)性拉漲，其中2016年在12月下旬大幅回調；2021年出現極端行情，豆菜粕價差跌破歷史低位。

　　M05-RM05套利合約，在1-3月的季節(jié)性下跌的幅度會有明顯收窄。2018、2020年反季節(jié)走向明顯，2018年在3月價格創(chuàng)下歷史高位，550-600；2020年在3月頂著季節(jié)壓力從350拉漲至500。此外，2022年1-4月合約價格處于歷史低位，自2月中旬至4月中旬，價格一路360跌至-150，首次出現了豆菜粕價格倒掛的情況，期間出了幾次修正行情，但一直持續(xù)到交割月，始終處于豆菜粕深度倒掛的狀態(tài)。

　　M09-RM09套利合約，在4-8月波動較大，2019、2021年整體處于該時段的兩個極端，6-7都有一定程度的上漲，且都在8月出現了修復行情。具體來看，2016年處于區(qū)間下沿，5-7月價格集中在350-400；2021年處于區(qū)間上沿，5-7月價格集中在550-630。2016年自6月突破歷史上限之后，便開始均值回歸，一直持續(xù)到8約上旬；2022年自4月下旬開始，也開始進入均值回歸通道，同時在5-6月出現企穩(wěn)、在6-7月再出現趨勢性上漲行情，均符合季節(jié)性價格規(guī)律。

　　總體來看，2015-2022年間，豆菜粕套利合約均出現了偏差行情。我們從相關性分析數據結果來看，豆粕、菜粕二者的相關性2016年為0.959，2017年為0.985，2018年為0.852，2019年為0.798，2020年為0.76，2021年為0.817，2022年截止目前，二者的相關性僅為0.717。二者相關性由2016年到96%降到2022年的72%，相關性降幅達到24%，對于風險中性的套利而言，相關性越弱，套利的風險就會越高。 近幾年來，蛋白粕市場供需變量增多，從此前中加關系交惡再到目前黑海沖突引發(fā)的供應鏈危機，市場系統性風險也在陡增，一方面使得品種間供需矛盾突出，另一方面情緒化交易范圍擴大，加劇了市場波動，這導致市場上的統計套利者，利用歷史數據分析，做均值回歸的交易，往往敗北。

　　4．基于基本面邏輯對2015-2022間豆菜粕價差極端行情的分析

　　2015、2016年在11-12月均出現了一段反季節(jié)走擴行情。這兩年大豆深陷熊市泥潭，油脂油料供應寬松，且蛋白需求季度偏弱。2015年得全球菜籽市場在新年度的供給預期由緊轉松，由此四季度豆菜粕價差由走縮轉擴，并持續(xù)到2016年1月。2016年11月豆菜粕的反季節(jié)拉漲主要是豆粕驅動，人民幣貶值、美農戶惜售、海運費上漲，國內到港延誤、環(huán)保壓力油廠供應受限，且國內運輸成本增加，導致豆粕反季節(jié)走強，豆菜粕價差走擴；到12月，隨著豆菜價格擴大至高位后，菜粕在補漲預期下，又受到DDGS進口反傾銷征稅影響驅動，便快速收縮，此外，豆粕隨著季節(jié)性需求轉淡，開始回歸理性，價格回落后進一步加快了豆菜粕價差的修復。

　　2017年全年豆菜粕套利合約價格處于歷史相對低位，1-7月、11-12月季節(jié)性特點明顯，然而8-10月價格主流區(qū)間在550-600，創(chuàng)下同期歷史新低。2017年全球油籽蛋白供應寬松，該年度從7月中上旬開始隨著美豆開始了一波反彈行情，但由于美豆主產區(qū)降雨增多，菜粕反彈無疾而終，此后，隨著美豆增產預期不斷兌現，豆菜粕始終保持歷史低位。

　　2018、2020年三季度，豆菜粕均走出了一個單邊的走擴行情，走幅均超過了700，且都在10月上旬見頂回落。2018年豆菜走擴的主要受系統風險驅動，4-10月中美貿易戰(zhàn)爆發(fā)迫使中國對美國進口大豆加征25%的稅，且隨著貿易摩擦不斷升級，連粕價格也一度上漲，豆菜粕價差自逐步擴大。直到10月上旬，中美的貿易摩擦按下了暫停鍵，豆粕重回基本面，由于中國停止采購美豆，疊加美豆產量上升的影響，美豆庫存出現了大豆爆倉；此外，非洲豬瘟對下游消費的拖累使得豆粕價格表現相對疲弱，豆菜粕價差進行了快速修正。2020年同期豆菜走擴行情，同樣缺乏天氣炒作題材， 基本驅動，美農下調大豆種植面積、 美豆出口需求旺盛、南美天氣擔憂；此外，中美關緊張，引發(fā)后期中國大豆進口擔憂，以及貨幣超發(fā)引發(fā)全球通脹預期，使得豆粕價格不斷推高，豆菜粕走擴。

　　2021年前三季度豆菜粕套利合約價格始終處于歷史高位，然而自10月下旬以來，豆菜粕價格加速回落，價格下跌斜度和深度均超歷史同期，12月價格更是跌破400至 200以下。2021年加拿大以及澳大利亞油菜籽減產，使得全球油菜籽供需維持偏緊狀態(tài)，盡管四季度生豬養(yǎng)殖殖虧損，疊加美豆承壓走弱，菜粕也跟隨豆粕在走跌，但菜粕供應收緊預期下，豆菜粕價差大幅走縮。

　　2022年一季度豆菜粕套利合約價格延續(xù)2021年四季度的下跌行情，主力05合約價差跌破0，出現歷史上首次豆菜粕價差倒掛。全球油菜籽庫存持續(xù)緊張，是豆菜粕維持低價差基礎；黑海沖突導致烏克蘭菜籽、菜粕出口受阻，驅動菜粕再度上揚，以及豆粕受3月超預期的種植面積數據拖累下行，都是豆菜粕走縮的主要驅動。

　　回顧過往發(fā)現，

　　（1）豆菜粕價差突破歷史波動區(qū)間上限的主要驅動都是由于豆粕出現強勢多頭行情。

　　（2）豆粕的疲軟行情會使得豆菜粕價差維持在一個同期歷史低位水平。由于菜粕的可替代性高，該行情下的豆菜粕價差大概率不會出現極端行情。此外，這種情況下，豆菜粕價差季節(jié)性規(guī)律會有所加強。

　?。?）豆菜粕價差突破歷史區(qū)間下限的行情往往出現在3-4月。因為此時段豆菜粕供需矛盾背離，具備突破的基礎。菜粕單方面的強勢行情，很難驅動豆菜粕價差跌破歷史支撐。此外，豆粕季節(jié)性供應壓力顯現后，這種極端行情修復的預期也比較強，回歸行情相對明確。

　?。?）3-4月菜粕需求逐步回暖，庫存加速收縮，往往會與豆粕季節(jié)性供用增加形成對比，這時候菜粕05合約也非常容易出現資金追漲行情，出現豆菜粕極端價差的概率比較大，要警惕菜粕05合約上的資金行為造成的豆菜粕偏差行情。

　　（5）2-5月、11-1月，豆菜粕價差走縮的季節(jié)性規(guī)律很強。7-8月，美豆天氣炒作行情下，豆菜粕價差往往會會走擴，因為大豆比菜籽更容易受極端氣候影響，但突破歷史行情較難。歷史行情的突破，常常都會有系統性風險事件驅動。

　　（6）豆菜粕價差極端行情下，按照均值回歸邏輯交易，有基本面驅動，回歸之路才會順暢。

　　5.2022年下半年豆菜粕價差行情展望

　　豆菜粕09價差走擴趨勢良好，季節(jié)性交易特點顯現，但是豆粕缺乏強驅動。當前市場整體承壓環(huán)境下，豆粕更具抗跌特性，才使得豆菜粕價差走擴。預計豆菜粕09合約價差在700處將出現較大壓力。臨近交割月，菜粕資金行情下能否出現補漲，也需要警惕。

　　至于豆菜粕01價差，均值回歸預期強。像2016年豆粕反季節(jié)走強，可能帶來繼續(xù)走擴風險存在，即便如此，美豆的集中上市壓力下，季節(jié)性需求轉淡帶來價格回落依然可期，亦如2016年12月行情。目前合約的極端價差后市傾向走縮，但也需要注意四季度南美天氣，一旦再出現極端天氣炒作，短期內不會回落，畢竟沒有驅動。菜粕補漲驅動關注中加關系發(fā)展可能帶來的進口阻礙。