編者按：3月美聯(lián)儲議息會議之后，美聯(lián)儲縮表的消息越來越受關(guān)注，中信建投證券宏觀與債券研究團隊分析師黃文濤及李一爽近日發(fā)表報告，指美聯(lián)儲在縮表前后的會議可能會暫緩調(diào)整利率，為衡量縮表的影響提供觀察期。

　　他們認為，如果美聯(lián)儲在2017年末實現(xiàn)3次加息，縮表進程更有可能在2018年初開啟。當然，如果美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，也不能排除美國在6月與9月連續(xù)加息，并在12月開始縮表的可能性。

　　根據(jù)對美聯(lián)儲未來負債結(jié)構(gòu)趨勢的估計，他們預計美聯(lián)儲縮表的進程將持續(xù)五年，資產(chǎn)規(guī)模將縮減至2.5-3萬億美元左右。

　　該團隊認為，縮表可能在于其形成時沖擊最大，但新興市場可能不會重現(xiàn)“收縮恐慌”。

　　文章：《中信建投 宏觀美聯(lián)儲縮表：驚濤駭浪or波瀾不驚》

　　作者：黃文濤 李一爽

　　來源：文濤宏觀債券研究

　　摘要　　2016年，市場關(guān)于貨幣政策極限的爭議還歷歷在目，美聯(lián)儲縮表似乎遙不可及，市場甚至還在期待新一輪的QE。但是，自年初以來，隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)以及通脹預期的提高，美聯(lián)儲官員對于縮表的討論逐步升溫。而在最新公布的美聯(lián)儲3月會議紀要中，多數(shù)與會者認為如果經(jīng)濟維持當前的勢頭，在今年晚些時候改變美聯(lián)儲到期再投資的政策可能是適當?shù)?。盡管在方式與目標上還存在較大的不確定性，但這標志著縮表問題正式被美聯(lián)儲提上了議事日程。與提升聯(lián)邦基金利率相比，收縮資產(chǎn)規(guī)模對于資產(chǎn)價格的影響更加直接。2013年5月美聯(lián)儲主席伯南克宣布逐步收縮QE帶來的Taper Tantrum不僅使美國的長端利率大幅抬升，更導致了新興經(jīng)濟體的動蕩。因此有投資者擔心縮表對于金融市場將帶來更大的沖擊。

　　在金融危機期間，由于貨幣政策面臨零利率下限的制約，美聯(lián)儲通過三輪QE，將資產(chǎn)規(guī)模擴張5倍，以放松金融環(huán)境。但由于縮表可能需要較長時間，其對于長端利率的影響難以控制，存在較大不確定性，一旦經(jīng)濟遇到負面沖擊，貨幣政策可能再次面臨零下限的約束。因此，美聯(lián)儲仍然把調(diào)整聯(lián)邦基金利率作為政策正?；^程中主要工具，并引入了超額準備金利率與隔夜逆回購這兩項新工具，成功進行了三次加息。

　　有觀點認為新制度同時涉及銀行與非銀機構(gòu)，能更好的實現(xiàn)政策的傳導，主張美聯(lián)儲應保留當前的資產(chǎn)規(guī)模。但美聯(lián)儲內(nèi)部仍然認為縮表是政策正常化的重要標志，尤其是需要減持MBS以降低對信貸市場的扭曲。

　　美聯(lián)儲加息是通過短端利率的傳導影響金融環(huán)境來實現(xiàn)政策目標，但降低債券的持有規(guī)模本身就會帶來金融環(huán)境的收緊。如果將縮表理解為被動的政策工具，不能輕易改變其路徑，那么縮表帶來的金融環(huán)境收緊應被視為利率決策時需要考慮的因素，美聯(lián)儲可能調(diào)整加息節(jié)奏來穩(wěn)定金融環(huán)境。我們認為，美聯(lián)儲在縮表前后的會議可能會暫緩調(diào)整利率，為衡量縮表的影響提供觀察期。

　　盡管3月會議紀要顯示，美聯(lián)儲可能在2017年末改變到期再投資，但當前的利率水平對于經(jīng)濟受到負面沖擊的緩沖可能并不足夠。如果美聯(lián)儲在2017年末實現(xiàn)3次加息，我們認為縮表進程更有可能在2018年初開啟。當然，如果美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，也不能排除美國在6月與9月連續(xù)加息，并在12月開始縮表的可能性。根據(jù)對美聯(lián)儲未來負債結(jié)構(gòu)趨勢的估計，我們預計美聯(lián)儲縮表的進程將持續(xù)五年，資產(chǎn)規(guī)模將縮減至2.5-3萬億美元左右。由于美聯(lián)儲未來五年持有債券的到期償還量前高后低，如果完全以停止到期再投資的方式縮表，縮表的幅度將先快后慢，這可能在縮表初期對于金融市場帶來更大的沖擊，并在縮表完成后仍保留大的MBS，無法實現(xiàn)持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的目標。因此，我們認為逐步停止到期再投資可能使美聯(lián)儲縮表更可能使用的方式。

　　美聯(lián)儲QE在計劃公布時的沖擊最大，且在金融環(huán)境相對平穩(wěn)時，對于長端利率的影響相對有限。因此，如果以QE倒推縮表，其若在2017年末公布，那么2017年下半年美債收益率可能仍然存在上行壓力。但是美聯(lián)儲會通過與市場的溝通盡量降低縮表對于市場的沖擊，并可能放緩加息以維持金融環(huán)境的寬松。因此，只要極端情況不出現(xiàn)，縮表沖擊整體影響還是相對有限，在2018年就將逐步弱化，長端利率走勢還要依賴于美國國內(nèi)的通脹與增長形勢。而對于新興經(jīng)濟體，縮表可能也會使2017年下半年維護經(jīng)濟內(nèi)外平衡的難度加大，匯率將面臨一定的貶值壓力，可能會對其國內(nèi)貨幣政策帶來更大的掣肘，需要謹慎面對。正文　　在2016年中，關(guān)于貨幣政策極限的爭議還歷歷在目，美聯(lián)儲縮表似乎遙不可及，市場甚至還在期待新一輪的QE。但是，自年初以來，隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)以及通脹預期的提高，美聯(lián)儲官員對于縮表的討論逐步升溫。而在最新公布的美聯(lián)儲3月會議紀要中，多數(shù)與會者認為如果經(jīng)濟維持當前的勢頭，在今年晚些時候改變美聯(lián)儲到期再投資的政策可能是適當?shù)?。盡管在方式與目標上還存在較大的不確定性，但這標志著縮表問題正式被美聯(lián)儲提上了議事日程。與提升聯(lián)邦基金利率相比，收縮資產(chǎn)規(guī)模對于資產(chǎn)價格的影響更加直接。2013年5月美聯(lián)儲主席伯南克宣布逐步收縮QE帶來的Taper Tantrum不僅使美國的長端利率大幅抬升，更導致了新興經(jīng)濟體的動蕩。因此有投資者擔心縮表對于金融市場將帶來更大的沖擊。那么，美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)規(guī)模的目的何在，將以怎樣的方式進行，其影響究竟是驚濤駭浪還是波瀾不驚。本篇報告試圖對于這些問題提出解答。

　　一、縮表基礎(chǔ)章：作為一項被動工具的縮表

　　1.1美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模在危機后大幅擴張

　　金融危機前，美聯(lián)儲的貨幣政策主要是通過設(shè)定聯(lián)邦基金利率目標，通過短端利率向長端的傳導，影響金融市場環(huán)境，進而改變居民與企業(yè)的行為，以實現(xiàn)就業(yè)最大化以及穩(wěn)定通脹的目標。而在金融危機后，由于聯(lián)邦基金利率已經(jīng)面臨0下限約束，美聯(lián)儲引入了新的貨幣政策工具，通過大量購買國債與MBS，直接介入金融市場，以壓低長端利率，并使得融資環(huán)境更加寬松。截至2014年四季度美聯(lián)儲完全退出QE3，其資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到了4.5萬億美元，是2008年的5倍之多，其中持有國債2.5萬億，MBS1.7萬億，此外還有少量的政府支持債券。而另一方面，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的負債端也累積了超過兩萬億美元的超額準備金，遠遠超過危機前的水平。

　　1.2政策正?；杭酉⑷允侵饕ぞ?/STRONG>

　　隨著經(jīng)濟動能的恢復，美聯(lián)儲逐步開啟了貨幣政策正?；倪M程。盡管縮表和加息都是收緊貨幣環(huán)境的手段，但是美聯(lián)儲在這一進程之初并沒有出售債券來縮減資產(chǎn)規(guī)模，而是選擇提高聯(lián)邦基金利率作為主要的政策工具，并在加息的過程中通過到期再投資的方式維持資產(chǎn)規(guī)模不變。美聯(lián)儲采取這種策略的主要有以下幾點考慮。

　　首先，如果美聯(lián)儲在貨幣正?；^程中，首先選擇設(shè)定每月的出售資產(chǎn)的目標，將資產(chǎn)負債表的規(guī)模降至危機前的水平再開始加息，那么這一過程可能需要相當長的時間，并且可能受到外部沖擊的干擾，缺乏靈活性。

　　其次，美聯(lián)儲的貨幣政策經(jīng)驗一直以管理短端利率為主，但減持資產(chǎn)將直接對長端利率產(chǎn)生影響。而影響長端利率的因素又有很多，縮表給長端利率帶來的上行壓力難以在事前被度量，其對金融環(huán)境的影響很難被控制，可能帶來預期之外的沖擊。因此，美聯(lián)儲仍然主張將聯(lián)邦基金利率作為對貨幣政策環(huán)境進行調(diào)節(jié)的主要工具。

　　更重要的是，如果在聯(lián)邦基金利率仍在低位之時就開始縮表，一旦縮表帶來的金融環(huán)境收緊，給經(jīng)濟帶來了較為嚴重的負面沖擊，需要貨幣政策再度放松，那么有限的降息空間可能使貨幣政策再次面臨0下限的約束。在這種情況下，如果美聯(lián)儲希望加大寬松力度，只能通過再次擴張資產(chǎn)規(guī)模，那么其貨幣政策正?；哪繕丝赡芤恢彪y以實現(xiàn)。

　　1.3資產(chǎn)負債表擴張帶來政策工具的變化

　　在金融危機前，由于美聯(lián)儲對準備金存款不付息，因此銀行業(yè)除了法定存款準備金之外(庫存現(xiàn)金也可用來滿足法定準備金要求)，僅保留了規(guī)模非常小的超額準備金。2007年美國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)超過了10萬億美元，但超額準備金一般不足20億美元。因此，美聯(lián)儲可以方便的通過公開市場操作調(diào)節(jié)超額準備金規(guī)模，來實現(xiàn)對聯(lián)邦基金利率的管理。　　但是，由于危機后資產(chǎn)負債表的大幅擴張，美聯(lián)儲難以再通過對準備金規(guī)模的控制來調(diào)整聯(lián)邦基金利率。因此在加息過程中，美聯(lián)儲引入超額存款準備金利率(IOER)與隔夜逆回購(ON RRP)利率作為新的政策工具。在聯(lián)邦基金市場，資金的融出方主要是無法享受IOER的政府支持機構(gòu)(聯(lián)邦住房貸款銀行、房利美、房地美)，而銀行可以通過在聯(lián)邦基金市場融入資金，并存入美聯(lián)儲獲取IOER來進行套利。因此，IOER被作為聯(lián)邦基金利率的上限。而如果聯(lián)邦基金利率過低，政府支持機構(gòu)、貨幣基金、證券交易商等等，可以在回購市場上將資金通過ON RRP借給美聯(lián)儲來獲取收益，因此ON RRP利率就作為聯(lián)邦基金利率的下限。通過IOER與ON RRP利率的設(shè)定，美聯(lián)儲已經(jīng)成功地實施了三次加息，將聯(lián)邦基金利率保持在了0.75%-1%的目標區(qū)間。

　　1.4縮表的目的是減少對金融市場的扭曲

　　實際上，對于美聯(lián)儲是否應該縮表，市場此前曾存在分歧。美聯(lián)儲前主席伯南克就認為，當前IOER與ON RRP利率分別作為聯(lián)邦基金利率上下限的機制，既涉及銀行又涉及到非銀金融機構(gòu)，能夠更好的實現(xiàn)政策利率向金融市場的傳導。而隔夜逆回購向市場提供的抵押品正是美聯(lián)儲持有的證券資產(chǎn)。因此為了維持這一機制的運轉(zhuǎn)，仍然需要美聯(lián)儲保持較大的資產(chǎn)規(guī)模。

　　但是，美聯(lián)儲內(nèi)部的主流觀點還是認為，其當前持有的證券規(guī)模已經(jīng)超過了其為了保證貨幣政策實施的效率與有效性所需要的范圍，尤其是美聯(lián)儲持有的大量MBS，實際是人為影響了市場對于信貸資源的分配。因此，美聯(lián)儲希望在貨幣政策正?；倪^程中，最終縮減其持有的資產(chǎn)規(guī)模，以減少對于金融市場的扭曲，尤其是在縮表后持有的資產(chǎn)將以國債為主。美聯(lián)儲仍然希望回歸危機之前的貨幣政策框架，隔夜逆回購也將在未來不需要其幫助調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率時逐步退出。

　　1.5縮表可能使美聯(lián)儲調(diào)整加息節(jié)奏

　　上文已經(jīng)指出，縮表是美聯(lián)儲政策正常化的目標之一，但又不是其根據(jù)經(jīng)濟與通脹前景變化調(diào)節(jié)貨幣松緊的主要工具。美聯(lián)儲希望盡量減輕這一過程對于金融市場的影響，這就需要美聯(lián)儲在縮表前就其計劃與目標同市場進行充分溝通，并且將縮表作為一項被動的政策工具。這種被動有兩層含義，其一是以債券到期后不再投資的方式縮表，而不會主動出售債券，其二是縮表的計劃一旦確定，除非經(jīng)濟遭遇到了特別嚴重的負面沖擊，否則美聯(lián)儲就不能對其規(guī)模隨意調(diào)整，例如不能因為長債收益率出現(xiàn)了上行就重新增加再投資。

　　盡管如此，美聯(lián)儲加息是通過短端利率的傳導影響金融環(huán)境來實現(xiàn)目標的，但美聯(lián)儲降低債券的持有規(guī)模本身就會帶來金融環(huán)境的收緊。因此，縮表的實施可能對加息的路徑帶來沖擊。在3月末。紐約聯(lián)儲主席杜德利曾在演講中提出，加息與縮表是兩種不同但相關(guān)的緊縮方式，因此當?shù)狡谠偻顿Y政策結(jié)束時，應該考慮改變加息的路徑，讓加息暫停。但同時也有部分觀點認為，加息與縮表可以同時進行，只是兩者的節(jié)奏可能都將有所放緩。

　　如果將縮表理解為一種被動的政策工具，由于不能輕易改變縮表的路徑，美聯(lián)儲就只能通過調(diào)整加息的節(jié)奏來穩(wěn)定金融環(huán)境，其帶來的金融收縮應該被視為在進行利率決策時需要考慮的因素之一。而出于縮表帶來的不確定性，對于其影響給予一段觀察期，是杜德利主張暫停加息的原因。但實際上，這同加息與縮表同時進行，但節(jié)奏可能放緩的觀點并沒有本質(zhì)的區(qū)別。而杜德利此后也表示，縮表帶來的加息暫停，可能只是短暫的。

　　因此，我們認為，美聯(lián)儲在縮表前后的會議上可能不會調(diào)整利率，為衡量縮表的影響提供一段觀察期。如果縮表對于金融環(huán)境的影響有限，那么美聯(lián)儲將會繼續(xù)原有節(jié)奏的加息;如果經(jīng)濟整體受到的沖擊較大，那么美聯(lián)儲也可能會放緩加息甚至暫?？s表。

　　二、縮表進階章：縮表時間與規(guī)模猜想

　　2.1在未來五年降至2.5-3萬億美元

　　美聯(lián)儲縮表的目標是將資產(chǎn)規(guī)模降至有效實施貨幣政策所需要的水平，但這需要經(jīng)歷一個相當長的過程，舊金山聯(lián)儲主席威廉姆斯在近期的談話中表示，縮表將會持續(xù)5年，這一時間跨度可以盡量降低縮表進程帶來的沖擊。而根據(jù)美聯(lián)儲當前的表態(tài)，美聯(lián)儲不太可能將資產(chǎn)規(guī)?？s減至危機前大約9000億美元的水平。而究竟有效實施貨幣政策所需資產(chǎn)負債表規(guī)模是多少呢，我們可以從負債端考慮。

　　在2008年8月，美聯(lián)儲的總負債規(guī)模為8660億，其中通貨達到了7950億，占比超過90%。一般來說，通貨的規(guī)模是根據(jù)私人部門的貨幣需求內(nèi)生的，而這又與利率水平密切相關(guān)。金融危機后長期低利率的環(huán)境，降低了私人部門持有貨幣的機會成本，使得通貨的增速加快。截至2017年3月，美聯(lián)儲負債端的現(xiàn)金規(guī)模已經(jīng)達到了1.48萬億，在危機后的年復合增速達到了7.5%，高于危機前12年平均的5.7%。而美聯(lián)儲目前開啟了加息進程，目前通貨的增速已經(jīng)出現(xiàn)下降。我們預計隨著利率水平的走高，通貨的增速將降至5%左右，在2022年末，美國的通貨規(guī)模將達到1.9萬億美元左右。　　超額準備金是危機后美聯(lián)儲負債端擴張最快的項目。在有了準備金利率這一工具后，美聯(lián)儲不需要再通過提供公開市場操作調(diào)節(jié)超額準備的規(guī)模來管理聯(lián)邦基金利率。因此，超額準備金不需要降至危機前的不足20億美元的水平，相反維持一定規(guī)模的超額準備金反而可以為金融機構(gòu)提供一定規(guī)模的無風險資產(chǎn)，降低極端情況發(fā)生對于金融市場的沖擊。此前紐約聯(lián)儲主席杜德利表示，大多數(shù)人預計，縮表后合意的超額準備金規(guī)模將達到5000至10000億美元。我們假設(shè)到縮表完成后，銀行的準備金存款規(guī)模將降至7000億美元。

　　另一方面，自2014年美聯(lián)儲推出的隔夜逆回購工具后，其在美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模中的比重逐步提高。但是根據(jù)此前美聯(lián)儲貨幣正常化的目標，隔夜逆回購工具將最終退出。而美聯(lián)儲負債端的其他項目以及資本項卻相對穩(wěn)定，大約為通貨規(guī)模的10%，我們預計其最終規(guī)模在2000億美元左右。

　　因此，為了維持負債端的要求，我們預計截至2022年，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模將縮減至2.5-3萬億美元左右。

　　2.2縮表時間：可能在2018年初開啟

　　關(guān)于縮表開始的時間，此前美聯(lián)儲主席耶倫在國會聽證會中曾表示，縮表將在美聯(lián)儲對于經(jīng)濟的穩(wěn)固增長有足夠的信心，并且在聯(lián)邦基金利率提升至足夠高，以至于在經(jīng)濟受到負面沖擊可以通過降息調(diào)整時進行。但對于足夠高是多高，耶倫也并沒有給出明確的標準。而在紐約聯(lián)儲3月初對于一級交易商的調(diào)查中，交易商預期縮表開啟時聯(lián)邦基金利率的中位數(shù)在1.5%-1.75%，對應美聯(lián)儲相對于去年年末加息四次;而對于縮表開啟時點預期的中位數(shù)則在2018年2季度。當然，這一調(diào)查是在FOMC3月會議前進行，可能已經(jīng)根據(jù)美聯(lián)儲觀點的更新而發(fā)生了變化。　　上周公布的美聯(lián)儲3月會議紀要顯示，部分官員認為應該為縮表的具體時點設(shè)定量化的標準，當聯(lián)邦基金利率升至某一特定水平時即可觸發(fā)縮表;而另一部分官員則認為具體的加息時點應該取決于對經(jīng)濟與金融條件的定性判斷，這種判斷應基于FOMC對于未來的風險評估，包括對于未來環(huán)境的變化不至于要求政策很快逆轉(zhuǎn)的信心。但是在考慮到這些因素后，大多數(shù)官員還是估計，如果美國經(jīng)濟按照當前的趨勢運行下去，聯(lián)邦基金利率可以逐步上升，在今年晚些時候縮表可能是適當?shù)?。這是美聯(lián)儲首次在FOMC會議上對于縮表的時點進行預測，應該說還是要早于市場的預期。

　　盡管自2015年以來，美聯(lián)儲已加息三次至0.75%-1%，但當前的聯(lián)邦基金利率水平仍然低于危機前在2003年創(chuàng)下的最低點。而在2008年12月，為了應對金融危機帶來的沖擊，美聯(lián)儲甚至把聯(lián)邦基金利率目標直接從1%降到了0%-0.25%。因此，當前的利率水平對于經(jīng)濟受到負面沖擊的緩沖可能并不足夠。根據(jù)FOMC會議的表態(tài)，我們認為，在中性情形下，美聯(lián)儲將在再進行一次加息時，對縮表的節(jié)奏與目標提供更加詳細的信息;而在加息兩次的同時公布縮表的詳細計劃，以及美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模與構(gòu)成的長期目標;而隨后正式開啟縮表的進程。根據(jù)對于美聯(lián)儲在2017年加息三次的預期，我們認為縮表進程更有可能在2018年初開啟。當然，如果美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，也不能排除美國在6月與9月連續(xù)加息，并在12月開始縮表的可能性。

　　2.3未來5年到期償還量前高后低

　　作為一種被動的政策工具，以停止到期再投資而非主動出售債券的方式縮表已經(jīng)成為共識，但對于是立即停止到期再投資還是逐步縮減到期再投資規(guī)模，美聯(lián)儲還未形成一致意見。如果以逐步縮減到期再投資的方法縮表，可能會降低引發(fā)金融市場大幅波動的風險，但是可能也給市場帶來政策意圖的誤導性信號，并且放緩美聯(lián)儲縮減持有資產(chǎn)的速度。而如果停止到期再投資，可能更容易與市場溝通，并且更快的實現(xiàn)貨幣政策政策化的目標，但對金融市場的沖擊可能也會更大。

　　因此，為了判斷美聯(lián)儲未來縮表的節(jié)奏，首先就需要對美聯(lián)儲持有資產(chǎn)的到期償還時間進行分析。

　　由于美聯(lián)儲在2011年9月到2012年12月進行的扭曲操作幾乎將所有在2015年底前到期的國債全部賣出。因此在2013年至2015年，美聯(lián)儲幾乎不需要進行任何的國債再投資，2015年僅再投資35億美元。但隨著在2011年后購買的部分長債期限的下降，從2016年開始美聯(lián)儲國債到期再投資的規(guī)模穩(wěn)步上升，2016年達到2161億美元，2017年預計為1951億美元。而2018-2019年恰恰是國債到期的高峰期，預計到期量將分別達到4247億與3562億美元，約占美聯(lián)儲所持有國債的三分之一。而2020年到2022年，國債的到期量又會有所下滑，分別為2275、2368與1855億美元(假設(shè)2017年4月后剩余1500億再投資國債的到期期限都在5年以上)。　　另一方面，盡管美聯(lián)儲持有MBS的到期期限絕大部分都在10年以上，但MBS并不像普通債券到期還本付息，而是本金與利息償付同時進行。因此，即便尚未到期，美聯(lián)儲持有MBS規(guī)模也會出現(xiàn)下滑，為維持資產(chǎn)規(guī)模不變也需要其對MBS進行再投資。而MBS也存在提前償還的可能，如果預期未來利率下降，居民可以選擇重新借入低息貸款，去置換此前的高息貸款，這就會使MBS的償還量增加。因此，美聯(lián)儲對MBS的再投資規(guī)模與住房抵押貸款利率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，而后者又與30年期國債收益率密切相關(guān)。在2012-2014年的利率上行期，美聯(lián)儲每年對于MBS再投資的規(guī)模分別為3490、2880與2210億美元，但在2015-2016年的利率下行期，MBS的再投資規(guī)模又分別升至3360與3920億美元。而在2016年11月后，美國國內(nèi)利率中樞的抬升，已經(jīng)使得MBS的償還量出現(xiàn)了大幅下滑。因此，假設(shè)30年抵押貸款利率中樞維持在4.5%左右，我們預計在2018年MBS的償還規(guī)模將降至2100億美元，未來四年將逐步下滑，到2022年降至1300億美元。出于對MBS償還額下降風險的擔憂，在FOMC3月會議上有一名委員提出設(shè)定每月對于MBS的最低縮減規(guī)模，如果MBS的償還量達不到最低縮減規(guī)模，美聯(lián)儲可以考慮主動出售MBS。但是這種觀點還沒有在美聯(lián)儲內(nèi)部達成一致。

　　2.4逐步縮減再投資規(guī)模可能是縮表方式

　　根據(jù)交易商在3月初的估計，美聯(lián)儲在2019年末資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)將在3.5到4萬億美元之間。那么美聯(lián)儲采用何種方式縮表才會使資產(chǎn)規(guī)模降至這一水平呢?

　　假設(shè)美聯(lián)儲縮表從2018年1月開始，以完全停止到期再投資的方式進行，預計在2018年-2022年，美聯(lián)儲月均資產(chǎn)收縮的幅度大約分別為500億、450億、350億、350億與300億美元。在2019年末，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模降降至3.3萬億;在縮表5年后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模將降至2.2萬億美元左右，與當前相比縮減幅度超過一半，其中持有國債與MBS各約1萬億美元，應該說這一規(guī)?？赡芤呀?jīng)超過了美聯(lián)儲縮表的最終目標。

　　但是，如果完全以停止到期再投資的方式縮表，縮表的幅度將呈現(xiàn)出先快后慢的特征，這可能在縮表初期對于金融市場帶來更大的沖擊。并且在縮表完成后，美聯(lián)儲仍然將持有大量的MBS，這并不能實現(xiàn)美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)以國債為主的要求。　　而如果逐步退出到期再投資，比如在2018年至2019年先將國債與MBS的再投資規(guī)?？s減至到期量的一半， 2020年開始徹底退出國債再投資，并在此時設(shè)置MBS的最低減持規(guī)模，如150億美元。那么，到2019年末，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模將達到3.7萬億，而2022年時，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模同樣可以縮減至2.5萬億左右，其中持有國債約1.45萬億，MBS約500億，也可以更好的滿足美聯(lián)儲對于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的要求。因此，我們認為逐步停止到期再投資可能使美聯(lián)儲縮表更可能使用的方式。

　　三、縮表最終篇：驚濤駭浪or波瀾不驚

　　盡管到目前為止，美聯(lián)儲仍然沒有明確縮表的路徑，但投資者普遍對縮表問題存在一定的擔憂，認為其對于市場的影響將大于加息，甚至有人把縮表問題與2013年美聯(lián)儲對于未來縮減規(guī)模的預期造成的所謂“縮減恐慌”相提并論。實際上，危機后大規(guī)模量化寬松政策的推出本就是史無前例的，其退出路徑對于金融市場的影響就更加難以估計。因此，我們嘗試著通過觀察分析QE推出時對于長端利率影響的路徑，來倒推縮表進程可能對市場的沖擊。

　　3.1金融環(huán)境若平穩(wěn)，縮表沖擊將受限

　　對于QE發(fā)揮作用的途徑，很多觀點存在一定的誤解。有觀點甚至認為，QE就是央行通過印鈔來抬升資產(chǎn)價格。盡管美聯(lián)儲通過三輪QE創(chuàng)造了大量的超額準備金，形成了基礎(chǔ)貨幣的擴張，但是這一行為并未導致銀行大規(guī)模的擴張信貸，因此M2的增速卻相對平穩(wěn)。事實上，QE發(fā)揮作用的最主要途徑，是央行通過超額準備金的擴張，為私人部門提供了一筆零久期、零信用風險的資產(chǎn)，來置換其原來持有的國債與MBS，從而降低了金融市場的久期風險與信用風險，促使私人部門在貨幣與不同類別的資產(chǎn)之間進行重新配置，增加了其對于風險資產(chǎn)的需求，進而創(chuàng)造了更加寬松的金融環(huán)境。除此之外，大規(guī)模的資產(chǎn)購買還向市場傳遞了政策信號，表明央行將在未來長期保持寬松的貨幣環(huán)境，降低了經(jīng)濟前景惡化的可能。　　高盛的金融環(huán)境指數(shù)是紐約聯(lián)儲主席杜德利曾經(jīng)參與編制的，其數(shù)值越低代表金融環(huán)境越寬松。我們看到在美聯(lián)儲的三輪QE期間，美國國內(nèi)的金融環(huán)境更加愈發(fā)寬松，這也有利于美國私人部門需求的恢復。

　　但是，這幾輪QE對于金融環(huán)境的影響也存在差異。美聯(lián)儲QE1開始于2008年11月，恰逢金融危機最嚴重之時，大量的違約事件與資產(chǎn)價格的下跌導致了市場流動性的螺旋式收縮，金融市場已喪失了其應有的功能。在這種情況下，美聯(lián)儲QE1直接支持了當時受沖擊最嚴重的抵押貸款市場，通過資產(chǎn)購買是市場流動性得以恢復，使美國經(jīng)濟避免了陷入一輪新的大蕭條之中。一些學術(shù)研究顯示，美聯(lián)儲QE1使得美國的實際GDP抬升了1%-3%，并使得10年期國債收益率下降了100BP。雖然避免了大蕭條的發(fā)生，但由于私人部門仍處于去杠桿的周期中，使得隨后的復蘇進程仍然是二戰(zhàn)以后最慢的一次。2010年11月，失業(yè)率的高企以及通縮風險的上升，使得美聯(lián)儲開啟了QE2擴表6000億美元，并在隨后通過扭曲操作購買了大量長期國債。但是由于QE1之后金融環(huán)境已經(jīng)逐步恢復正常水平，因此QE2的影響要遠小于QE1。部分文獻估計，QE2以及隨后的扭曲操作對于GDP的提振作用不足1%，對10年期國債的影響大約在15-45BP。

　　因此，盡管部分研究估計，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模每擴張1000億美元，10年期國債收益率就會下降3-6BP，但如果QE發(fā)生在金融環(huán)境相對平穩(wěn)之時，其對于市場的沖擊可能會有所下降。如果以QE推論縮表，只要在縮表期間，金融環(huán)境不發(fā)生重大的改變，縮表對于長端利率的影響可能也不會過大。

　　3.2縮表可能在預期形成時沖擊最大

　　金融市場具有一定的領(lǐng)先性，預期的變化就會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。由于國債又是QE的主要購買對象，當市場對于資產(chǎn)購買的預期形成時，國債收益率就會受到?jīng)_擊，而不用等到QE真正實施之時。因此，與QE期間金融環(huán)境持續(xù)寬松不同，10年期國債收益率在QE宣布后的降幅最為明顯，而在購買資產(chǎn)期間，收益率反而會出現(xiàn)一定的上升。如果我們將收益率變動原因進行拆解，可以發(fā)現(xiàn)QE期間通脹預期的提升使得短期實際利率有所下滑，但期限利差的變化卻幾乎完全抵消了實際利率提升的影響。

　　2008年11月初，美國10年期國債收益率一度超過了4%。但隨著對QE政策的預期增強，利率水平開始下滑，在11月25日美聯(lián)儲宣布購買6000億美元的MBS與聯(lián)邦機構(gòu)債券之后，十債收益率跌破了3%，并在12月一度接近2%，但在2009年3月18日之前又回升至3.02%。當日，美聯(lián)儲宣布將追加購買7500億MBS與聯(lián)邦機構(gòu)債券以及3000億美元國債，10年期國債收益率降至2.51%，但一個月后又重回3%，并在QE結(jié)束的2010年3月回到了3.8%，接近QE1開始前的水平。　　而在2010年4月以后，隨著美國經(jīng)濟的再度走弱，以及對寬松政策的預期，利率水平再次走低。在QE2公布前，10年期國債收益率一度下行至2.67%，較2010年3月降低超過100BP。在2010年11月3日美聯(lián)儲宣布以每月750億美元的進度購買6000億美元的國債后，十債收益率在當日降至2.53%，但隨后又開始逐步回升，在QE2結(jié)束時維持在3%左右。

　　到了QE3，美聯(lián)儲在2012年9月13日與12月12日分別宣布了每月400億美元MBS與450美元國債的購買計劃，而當日十債收益率并未明顯變化，分別在1.75%與1.74%，但相對于QE2結(jié)束時的水平大幅下滑。與前兩次QE不同的是，美聯(lián)儲表示QE3是無限期的，并沒有明確的結(jié)束時間，因此在QE3推行的前半年，長端利率水平的變化相比前兩次QE的波動更平穩(wěn)。

　　但隨著美國經(jīng)濟環(huán)境的好轉(zhuǎn)，從2013年5月開始，不斷有美聯(lián)儲官員表態(tài)考慮降低每月850億美元資產(chǎn)購買計劃的可能。而2013年5月22日，美聯(lián)儲主席伯南克在國會的證詞再次提升了縮減QE規(guī)模的可能，而市場對此認識不足，因此出現(xiàn)了較大的震動，在隨后數(shù)月對于加息的預期上修，導致10年期國債收益率從5月21日的1.94%在不到4個月時間內(nèi)上升到了接近3%，而兩年期國債也從5月最低時的0.2%上升到了9月的0.5%。但2013年9月FOMC會議上，美聯(lián)儲意外地沒有縮減QE，緩解了市場對于貨幣過快收緊的擔憂，市場利率水平出現(xiàn)了回落。而到了2013年12月，美聯(lián)儲正式開始縮減QE后，10年期國債收益率再次出現(xiàn)了下滑。

　　綜上所述，盡管影響長端利率的因素很多，但如果單純衡量美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模變化對于利率的影響的話，我們可以發(fā)現(xiàn)其沖擊主要都發(fā)生在預期形成之時。如果資產(chǎn)購買計劃的規(guī)模是事先確定好的，如QE1與QE2,，那么當其開始執(zhí)行之初，其對于市場的影響最大，此后長端利率反而有抬升壓力。而如果是QE3這種無限期的購買計劃，則QE退出的預期形成前，長端利率的變化將較為穩(wěn)定。而一旦市場關(guān)于未來QE退出的預期開始形成，就算美聯(lián)儲仍然進行著債券的購買，長端利率仍然有抬升的壓力。但是，一旦縮減QE的規(guī)模與時間確定，長端利率在未來可能又會出現(xiàn)一定的下行。

　　3.3新興市場的“收縮恐慌”可能不會重現(xiàn)

　　2013年5月美聯(lián)儲縮減QE的可能增大，意外的帶來了新興市場的動蕩。很多國家面臨著匯率貶值、資本外流、外儲流失這三重壓力。因此，很多投資者擔心縮表可能會重演2013年的收縮恐慌。但新興市場之所以受到了較大幅度的沖擊，主要還是由于在危機后發(fā)達經(jīng)濟體的非常規(guī)貨幣政策帶來的外溢效應，使得新興經(jīng)濟體經(jīng)歷了數(shù)年的資本流入，而在美聯(lián)儲收縮預期出現(xiàn)后，資本流動的形勢發(fā)生了突然的逆轉(zhuǎn)。

　　與危機前，F(xiàn)DI在新興經(jīng)濟體的資本流動中占主導地位不同，危機后證券投資尤其是債務性質(zhì)的投資在新興市場國家的資本流動的重要性顯著提升，這增大了資本流動逆轉(zhuǎn)可能帶來的沖擊。資本的大量流入也刺激了新興經(jīng)濟體的貨幣升值與國內(nèi)信貸擴張。貨幣的高估可能從價格角度反應國內(nèi)資產(chǎn)價格面臨的壓力;而如果大規(guī)模的信貸投放導致經(jīng)濟過熱，那么外部因素的變化可能會成為導致資產(chǎn)泡沫破裂的催化劑，這將進一步放大資本流出的規(guī)模。　　因此，前期資本流入使得新興經(jīng)濟體的脆弱性增加，所以在美聯(lián)儲縮減QE的預期發(fā)生后，資本流動的逆轉(zhuǎn)對于經(jīng)濟的沖擊很大。在2013年5月至9月的收縮恐慌之初，幾乎所有的新興經(jīng)濟體都受到了沖擊。但在9月FOMC會議上后，新興市場國家之間也經(jīng)歷了一定的分化，前期資本流入規(guī)模相對較大、并且國內(nèi)存在明顯過熱問題的印度和印尼的貨幣仍在繼續(xù)貶值，其被迫跟隨美聯(lián)儲調(diào)高了政策利率。但基本面相對穩(wěn)健的韓國、中國臺灣等經(jīng)濟體的匯率在9月之后則開始了企穩(wěn)。

　　在Taper Tantrum之后，美聯(lián)儲貨幣政策的邊際收緊使新興經(jīng)濟體一直持續(xù)受到?jīng)_擊。2014年聯(lián)儲退出QE之后，開始醞釀加息，而全球主要經(jīng)濟體貨幣政策的分化使得美元大幅升值，新興市場國家再次承受了較大的壓力，在這一過程中以原油為代表的大宗商品價格的下跌已經(jīng)使俄羅斯、巴西等國受到了巨大打擊，率先出現(xiàn)了國內(nèi)通脹高企、貨幣貶值、經(jīng)濟衰退。而在2015年8月，人民幣匯率的波動，使市場對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生了恐慌情緒，引發(fā)了新一次的沖擊。在此次沖擊中，前期資本流入規(guī)模大、外部敞口高的馬來西亞受到的沖擊最大。而在特朗普當選帶來了再通脹預期，美國國債收益率大幅反彈，美元指數(shù)回升，資本流出的壓力已經(jīng)又迫使墨西哥、土耳其等國進行加息。

　　總體上看，新興經(jīng)濟體經(jīng)過了前幾輪沖擊，匯率已經(jīng)變得更具彈性，這可以避免在匯率無法維持時一次性的劇烈波動給金融市場以及外部融資帶來的風險，有利于風險的逐步釋放。而目前新興經(jīng)濟體的短期外債規(guī)模與外匯儲備之比遠低于亞洲金融危機期間，各國的外匯儲備均能完全覆蓋。新興經(jīng)濟體發(fā)生貨幣危機的可能性不大。但是，縮表效應的外溢可能還是會帶來資本外流的擴大，并對國內(nèi)的貨幣政策帶來掣肘。由于在前幾年來，很多新興經(jīng)濟體經(jīng)歷了私人部門杠桿率快速抬升的過程，資產(chǎn)價格泡沫隱現(xiàn)。因此，盡管其受到的沖擊總體上可能小于2013年，但是縮表可能還是會使國內(nèi)經(jīng)濟在去杠桿的過程面臨一定的波折，可能使部分國家出現(xiàn)經(jīng)濟硬著陸的風險，仍然需要其妥善應對。

　　3.4下半年美債收益率有提升的壓力

　　綜合上文的分析，我們可以對縮表的沖擊進行初步的刻畫。如果美聯(lián)儲將縮表作為一種被動的政策工具，其節(jié)奏一旦公布便不會輕易調(diào)整，那么其對于長端利率的沖擊可能在其計劃公布之時就會達到峰值。這也是紐約聯(lián)儲主席杜德利主張在縮表前后先暫停加息的重要原因。而在縮表真正執(zhí)行后，其沖擊會逐步散去，如果不考慮其他因素，長端利率反而可能會出現(xiàn)一定下行。如果縮表帶來金融環(huán)境的大幅收緊的極端情況沒有發(fā)生，那么盡管縮表對于長端利率有抬升的壓力，但這種壓力將是可控的。

　　因此，不論美聯(lián)儲縮表的時間是在2017年末還是在2018年初，其執(zhí)行計劃大概率會在2017年年內(nèi)就會公布，在2017年下半年美國國債收益率仍然存在進一步上行的壓力。但是美聯(lián)儲會通過與市場的溝通盡量降低縮表對于市場的沖擊，并可能放緩加息以維持金融環(huán)境的寬松。因此，只要極端情況不出現(xiàn)，縮表沖擊在2018年就將逐步弱化，美國國內(nèi)的長端利率未來的走勢還要依賴于美國國內(nèi)的通脹與增長形勢。

　　而對于新興經(jīng)濟體，縮表的到來可能也會使2017年下半年，其維護經(jīng)濟內(nèi)外平衡的難度加大，匯率將面臨一定的貶值壓力，可能會對其國內(nèi)貨幣政策帶來更大的掣肘，需要新興經(jīng)濟體謹慎面對。