編者按：美聯(lián)儲3月議息會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲官員已經(jīng)開始討論縮減其金融危機以來持續(xù)擴張的資產(chǎn)負債表。多位聯(lián)儲官員的表態(tài)，最早要等到今年年底或2018年初。美聯(lián)儲為何要縮表？進度和方式會如何？影響有多大？

　　文章：《三次加息后，縮表還遠嗎?——美聯(lián)儲縮表進度和影響分析》

　　作者：海通宏觀姜超、梁中華、李金柳

　　來源：姜超宏觀債券研究

　　　　摘要：

　　聯(lián)儲寬松擴表，復(fù)蘇觸發(fā)縮表。三輪量寬刺激，聯(lián)儲資產(chǎn)擴張。金融危機過后美聯(lián)儲開啟了三輪量化寬松政策，2008年初美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模不到9000億美元，而截至目前美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過4.4萬億美元。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)扭曲，長債和MBS主導(dǎo)。危機前，美聯(lián)儲持有證券主要由短期國債和中長期國債組成，占比分別為32%和53%左右。而量化寬松政策以后，MBS則取代了短期國債，占比持續(xù)上升到39%。從久期來看，美聯(lián)儲持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上，1年期以下國債比重也僅為10%左右。經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，聯(lián)儲討論縮表。美聯(lián)儲重點關(guān)注的就業(yè)和通脹指數(shù)均出現(xiàn)好轉(zhuǎn);另一方面，銀行準(zhǔn)備金規(guī)模過大不僅影響美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)控，還有可能隨時轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣，增加經(jīng)濟過熱風(fēng)險，所以聯(lián)儲開始討論縮表的問題。

　　縮表加息難同步，被動方式為主。最早年底縮表，難與加息同步。盡管聯(lián)儲官員們表現(xiàn)出對未來可能經(jīng)濟過熱的擔(dān)憂，但當(dāng)前經(jīng)濟狀況并不夠強勁，所以對縮表的態(tài)度整體還是偏謹慎的。關(guān)于縮表的時點，根據(jù)多位聯(lián)儲官員的表態(tài)，最早要等到今年年底或18年初。此外，由于緊縮效應(yīng)更強，短期內(nèi)縮表不太可能與加息同步進行?；蛲Ｖ乖偻顿Y，被動縮表為主。關(guān)于縮表方式，一種是被動式的縮表，即美聯(lián)儲停止部分或者全部到期再投資。如果采用這一方式，90天至1年內(nèi)到期資產(chǎn)規(guī)模將在2000億美元左右，占美聯(lián)儲持有的美國國債和總資產(chǎn)比重分別為8.2%和4.6%。另一種更為激進的方式，是主動出售未到期的國債和MBS進行縮表。鑒于當(dāng)前美國經(jīng)濟并沒有過熱，特朗普新政落地也不順利，因此短期內(nèi)縮表方式上，預(yù)計被動持有到期而停止再投資或是首選，但未來如果經(jīng)濟復(fù)蘇加快，縮表也會提速。

　　加息疊加縮表，新興風(fēng)險增大?？s表甚于加息，美國經(jīng)濟承壓。美聯(lián)儲加息直接作用于短端利率，對長端利率和實體經(jīng)濟影響的傳導(dǎo)鏈條是間接的。而縮表則是直接從貨幣數(shù)量上影響聯(lián)儲銀行的流動性，美聯(lián)儲資產(chǎn)又以中長期資產(chǎn)為主，所以無論是資產(chǎn)的到期停止再投資還是直接出售資產(chǎn)，都會對中長期限利率產(chǎn)生更為直接的影響，對實體經(jīng)濟的影響要甚于加息?？s表疊加加息，將對美國經(jīng)濟施加較大的下行壓力。新興匯率承壓，警惕資產(chǎn)泡沫。美元在全球貨幣體系中處于核心地位，各新興經(jīng)濟體的匯率都主要盯住美元。美國無論是加息還是縮表，都是緊縮性的貨幣政策，增大新興經(jīng)濟體的資本流出壓力，推動美元走強，新興市場的匯率承受壓力，資產(chǎn)價格也將面臨重估的風(fēng)險。

　　短期來看，美國特朗普新政推行受阻，預(yù)期落差導(dǎo)致美元指數(shù)回落，人民幣保持相對穩(wěn)定。但美聯(lián)儲的緊縮政策對美元指數(shù)仍有支撐，如果美聯(lián)儲加息、縮表襲來，人民幣對美元匯率仍將承受壓力。如果壓力過大，國內(nèi)貨幣政策可能要被迫收緊，而高企的國內(nèi)房地產(chǎn)價格可能面臨負面沖擊，由于歷史上歷次新興市場危機都與美聯(lián)儲加息存在著一定聯(lián)系，所以值得高度警惕。

　　正文：

　　美聯(lián)儲3月議息會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲官員已經(jīng)開始討論縮減其金融危機以來持續(xù)擴張的資產(chǎn)負債表。美聯(lián)儲為何要縮表?進度和方式會如何?影響有多大?

　　1.聯(lián)儲寬松擴表，復(fù)蘇觸發(fā)縮表

　　1.1三輪量寬刺激，聯(lián)儲資產(chǎn)擴張

　　危機過后美聯(lián)儲開啟了三輪量化寬松政策。2008年美國次貸危機爆發(fā)后，時任美聯(lián)儲主席的伯南克為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，持續(xù)降低聯(lián)邦基金利率至0.25%的歷史低位，達到降無可降的地步。為了進一步向市場注入流動性刺激經(jīng)濟，并以更快的速度壓低長期利率，美聯(lián)儲開啟了三輪量化寬松(QE)政策。　　第一輪量化寬松政策主要是為了注資房地產(chǎn)抵押貸款相關(guān)機構(gòu)，防止危機蔓延。第一輪QE產(chǎn)生于雷曼兄弟倒閉后的2個月，當(dāng)時市場上大量金融機構(gòu)面臨倒閉風(fēng)險。美聯(lián)儲為了穩(wěn)定市場情緒并防止危機蔓延，采取了快速降息加量化寬松的“猛藥”。期間，聯(lián)邦基金利率從2%持續(xù)降低到2008年底的0.25%，并一直持續(xù)到2015年。同時，美聯(lián)儲在2008年11月購買房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行等企業(yè)發(fā)行的債券1000億美元，購買抵押貸款支持證券(MBS)5000億美元。隨后在2009年3月，美聯(lián)儲宣布再次購買725億美元的政府支持企業(yè)債券和7500億美元的MBS，外加3000億美元的長期國債。

　　第二輪量化寬松政策主要是為了壓低長期利率。盡管第一輪的QE避免了危機的進一步發(fā)酵，但是美國就業(yè)情況并沒有得到好轉(zhuǎn)，失業(yè)率仍然停留在9%以上。為了進一步刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲頂住壓力開啟了第二輪QE。2010年11月美聯(lián)儲宣布以每月850億美元的速度購買中長期美國國債，從而在2011年第二季度結(jié)束前累計購買了6000億美國國債。

　　第三輪量化寬松政策也是為了進一步刺激經(jīng)濟。美國第二輪QE結(jié)束后效果并不理想，美國的失業(yè)問題仍然嚴(yán)峻，經(jīng)濟增長缺乏動力。2012年9月美聯(lián)儲開啟了第三輪QE，宣布以每個月400億美元的速度無限期購買MBS。2012年12月，美聯(lián)儲又宣布每月增加購買450億美元國債。從2014年1月開始美聯(lián)儲將每月購買規(guī)模下降到750億美元，并最終在2014年10月結(jié)束了第三輪QE。　　經(jīng)過三輪量化寬松政策以后，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模擴大為原來的5倍。2008年初美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模不到9000億美元，而截至目前美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過4.4萬億美元。盡管美聯(lián)儲在2014年就退出了QE，但是由于美聯(lián)儲對到期資產(chǎn)采取持續(xù)投資的策略，因此2年多來，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模一直維持在QE退出時的歷史最高位。

　　1.2結(jié)構(gòu)扭曲，長債和MBS主導(dǎo)

　　量化寬松政策改變了美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。美聯(lián)儲的資產(chǎn)主要由證券組成，除了2008年救市時期美聯(lián)儲的流動性便利出現(xiàn)過短期大幅上升以外，其余時間證券持有規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的比重一直維持在90%以上。持有證券的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在危機前后出現(xiàn)了明顯變化。危機前，持有證券主要由短期國債和中長期國債組成，兩者占總資產(chǎn)比重分別為32%和53%左右。而量化寬松政策以后，中長期國債占比依舊維持在53%左右，而MBS則取代了短期國債，占比持續(xù)上升到39%。

　　短期國債規(guī)模下降主要來自“扭曲”操作。在第三輪QE開啟之前，美聯(lián)儲于2011年9月開始了4000億美元的扭曲操作(買長賣短，扭曲收益率曲線)，隨后在2012年6月又將這一規(guī)模擴大至6670億美元。扭曲操作主要是購買剩余期限在6年到30年之間的中長期國債，再出售等量的剩余期限在3年或以下的短期國債。

　　量化寬松政策和扭曲操作直接影響了美聯(lián)儲資產(chǎn)端的期限結(jié)構(gòu)。由于MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為抵押貸款，美聯(lián)儲持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上，沒有5年期以下的產(chǎn)品。而扭曲操作也使得美聯(lián)儲資產(chǎn)端中的短期國債迅速下降，目前美聯(lián)儲持有的1年期以下美國國債占總資產(chǎn)的比重僅為10%左右。綜合來看，目前美聯(lián)儲的資產(chǎn)端久期較長，未來縮表過程中，資產(chǎn)的出售對長端利率的影響遠大于短端利率。

　　1.3經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，聯(lián)儲討論縮表

　　美聯(lián)儲重點關(guān)注的就業(yè)和通脹指數(shù)均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。受油價因素推動，2月份美國PCE物價指數(shù)同比5年來首次突破2%，而剔除糧食和能源價格的核心PCE同比也小幅上升到1.8%，接近美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)。1、2月份美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)靚麗，盡管3月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)9.8萬遠低于預(yù)期，但主要可能是受到罕見暴風(fēng)雪的影響。同時，失業(yè)率持續(xù)下降至4.5%的歷史低位也顯示出美國就業(yè)情況的好轉(zhuǎn)。　　美聯(lián)儲資產(chǎn)的持續(xù)擴張使得美聯(lián)儲的貨幣政策實施手段發(fā)生變化。危機發(fā)生之前，由于銀行準(zhǔn)備金規(guī)模較少，美聯(lián)儲可以通過公開市場操作調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金規(guī)模來控制市場利率。而量化寬松政策實施以后，銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模上升到25000億美元，美聯(lián)儲難以通過公開市場操作來影響市場利率。因此，當(dāng)前美聯(lián)儲主要是通過準(zhǔn)備金利率(IOR)和隔夜逆回購(ONRRP)工具來引導(dǎo)市場利率。

　　美聯(lián)儲開始討論縮表的背后也是對準(zhǔn)備金規(guī)模過大的擔(dān)憂。危機時期，超額準(zhǔn)備金可以起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用，而市場流動性充裕時，準(zhǔn)備金規(guī)模過大則會影響美聯(lián)儲貨幣政策的有效性。在市場利率不斷上升的情況下，大量超額準(zhǔn)備金隨時都有可能轉(zhuǎn)化成為投放的基礎(chǔ)貨幣，增加經(jīng)濟過熱的風(fēng)險。

　　2.縮表加息難同步，被動方式為主

　　2.1最早年底縮表，難與加息同步

　　17年以來，多位聯(lián)儲官員均提到縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的問題。隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，15年12月至今美聯(lián)儲先后三次啟動加息，利率向正常水平靠攏，因此縮減危機時急劇擴張的資產(chǎn)負債表自然成為美聯(lián)儲的下一項議題。耶倫2月在國會的證詞中提到，縮減資產(chǎn)負債表是FOMC更長期的目標(biāo)，并且建立在主要利率指標(biāo)回升到合理高度的基礎(chǔ)上。而上周公布的3月FOMC會議紀(jì)要中，盡管沒有縮表安排的細節(jié)，但多數(shù)官員也支持今年晚些時候調(diào)整再投資政策。這些都傳遞出一個信號：在經(jīng)濟改善較好時美聯(lián)儲可能開始縮減資產(chǎn)負債表。　　盡管聯(lián)儲官員們表現(xiàn)出對未來可能經(jīng)濟過熱的擔(dān)憂，但當(dāng)前經(jīng)濟狀況并不夠強勁，所以對縮表的態(tài)度整體還是偏謹慎。一方面，關(guān)于縮表的時點，最早要等到今年年底或18年初。例如紐約聯(lián)儲主席Dudley、舊金山聯(lián)儲主席Williams都預(yù)計縮表最早時點是今年年底。

　　另一方面，由于緊縮效應(yīng)更強，短期內(nèi)縮表不太可能與加息同步進行。事實上，加息沒有縮表帶來的緊縮效應(yīng)直接，所以在經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇時漸進加息，既可以一定程度上防止經(jīng)濟過熱，也可以檢驗經(jīng)濟應(yīng)對緊縮政策的反應(yīng)。所以在經(jīng)濟整體并不夠強勁的背景下，縮表和加息不太可能同時進行，多位美聯(lián)儲官員也表示在縮表時應(yīng)暫停加息。當(dāng)前期貨市場反映的6月加息概率高達70%，并且美聯(lián)儲預(yù)計今年還會有兩次加息，屆時基準(zhǔn)利率將升高到1.5%。因此啟動縮表或?qū)⑹窃诮衲昙酉⒅蟮氖虑椤?/p>

　　2.2或停止再投資，被動縮表為主

　　關(guān)于縮表方式，一種是被動式的縮表，即美聯(lián)儲停止部分或者全部到期再投資。美聯(lián)儲持有的2.46萬億美國國債中，1-5年到期的中長債規(guī)模在1.2萬億美元左右，比重高達48.5%，距離到期90天以內(nèi)和90天到1年的美國國債分別占比2.4%和8.2%;而持有的1.77萬億的MBS則基本全是10年以上的長期資產(chǎn)。3月FOMC會議預(yù)期對再投資政策調(diào)整或在17年晚些時候進行，對應(yīng)的資產(chǎn)是距離到期90天-1年的短期國債。因此，如果采取被動縮表，90天至1年內(nèi)到期資產(chǎn)規(guī)模將在2000億美元左右，占美聯(lián)儲美國國債和總資產(chǎn)比重分別為8.2%和4.6%。　　另一種更激進的方式，是主動出售未到期的國債和MBS進行縮表。相對于被動持有到期，主動方式縮表傳遞出的貨幣收緊信號更強。如果美聯(lián)儲主動出售國債或MBS資產(chǎn)，那么相應(yīng)地將帶來準(zhǔn)備金規(guī)模的大幅縮減，導(dǎo)致更為猛烈的緊縮幅度，容易對經(jīng)濟和流動性造成沖擊。

　　相比而言，短期內(nèi)被動方式縮表更有可能被采用。被動方式縮表是一個漸進的過程，且如果僅部分停止再投資，緊縮的步伐將更加溫和。鑒于當(dāng)前美國經(jīng)濟并沒有過熱，特朗普新政落地也不順利，減稅和基建等財政刺激計劃離真正推行尚需時間，因此短期內(nèi)縮表方式上，被動持有到期而停止再投資或是首選。而中長期來看，F(xiàn)OMC委員預(yù)期18年末的利率水平達到2.1%，19年之后接近3%的長期目標(biāo)。因此如果經(jīng)濟保持較強復(fù)蘇，隨著利率提高到正常水平，18年末和19年后，資產(chǎn)負債表的正?；矊⒓涌臁?IMG style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' style='margin:4px;border:1px solid #000;' src="http://image.yjcf360.com/44154ba8-a97e-415d-8ce4-bf889d2a5878.png" width="500" border='1' height="254" alt="三次加息后，美聯(lián)儲縮表還遠嗎？">

　　3.加息疊加縮表，新興風(fēng)險增大

　　3.1縮表甚于加息，美國經(jīng)濟承壓

　　縮表對經(jīng)濟的影響要大于加息。美聯(lián)儲加息主要是通過作用于短端利率，影響銀行流動性，進而影響中長端債券市場和實體經(jīng)濟。所以這個傳導(dǎo)鏈條是間接的，且加息對短端利率的影響要大于長端，所以從14年加息預(yù)期產(chǎn)生以來，美國國債的期限利差就在收窄。而縮表則是直接從貨幣數(shù)量上影響聯(lián)儲銀行的流動性，美聯(lián)儲資產(chǎn)又以中長期資產(chǎn)為主，所以無論是資產(chǎn)的到期停止再投資還是直接出售資產(chǎn)，都會對中長期限利率產(chǎn)生更為直接的影響，對實體經(jīng)濟的影響要甚于加息。　　縮表疊加加息，將對美國經(jīng)濟施加較大的下行壓力。美國近期經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，很大程度上是來源于全球制造業(yè)的短期回暖，而占比很大的服務(wù)業(yè)消費卻沒有明顯好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲15年底、16年底的兩次加息，已經(jīng)使得美國住房按揭利率開始走高，如果再進行沖擊更大的縮表，中長期利率走高會對經(jīng)濟構(gòu)成進一步打壓?？紤]到老齡化、生產(chǎn)率增長低迷等長期問題，美國經(jīng)濟將承受更大的壓力。

　　3.2新興匯率承壓，警惕資產(chǎn)泡沫

　　美元貨幣緊縮，新興市場資產(chǎn)價格面臨重估壓力。美元在全球貨幣體系中處于核心地位，各新興經(jīng)濟體的匯率都主要盯住美元。美國無論是加息還是縮表，都是緊縮性的貨幣政策，增大新興經(jīng)濟體的資本流出壓力，推動美元走強，新興市場的匯率承受壓力。當(dāng)前市場雖然對美聯(lián)儲加息有一定的預(yù)期，但如果美國加息節(jié)奏放快、又增加縮表操作，新興資產(chǎn)價格仍然面臨重估。

　　人民幣匯率仍有壓力，警惕資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。短期來看，美國特朗普新政推行受阻，預(yù)期落差導(dǎo)致美元指數(shù)回落，人民幣保持相對穩(wěn)定。但美聯(lián)儲的緊縮政策對美元指數(shù)仍有支撐，如果美聯(lián)儲加息、縮表襲來，人民幣對美元匯率仍將承受壓力。如果壓力過大，國內(nèi)貨幣政策可能要被迫收緊，而高企的國內(nèi)房地產(chǎn)價格可能面臨負面沖擊，由于歷史上歷次新興市場危機都與美聯(lián)儲加息存在著一定聯(lián)系，所以值得高度警惕。