本文來自微信公眾號“澤平宏觀”，作者任澤平

　　導(dǎo)讀

　　隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，而央行未再跟隨上調(diào)公開市場利率，表明貨幣政策仍緊但或不會更緊了：一是國內(nèi)廣譜利率已經(jīng)提前抬升，提前量充足，沒有必要再跟隨;二是國內(nèi)需求放緩?fù)浕芈洌暧^經(jīng)濟環(huán)境不支持貨幣政策繼續(xù)收緊;三是為保匯率而加息的必要性下降，通過引入逆周期調(diào)節(jié)因子和加強資本管制，央行貨幣政策獨立性增強。隨著經(jīng)濟通脹回落，貨幣政策邊際不會更緊，監(jiān)管維穩(wěn)，我們維持債市配置價值凸顯、股市風險偏好修復(fù)的判斷。

　　摘要

　　國際經(jīng)濟：美聯(lián)儲加息下半年縮表，美國經(jīng)濟開始走弱，英日央行維持利率不變。美聯(lián)儲宣布第四次、年內(nèi)第二次加息25個基點，聯(lián)邦基金利率調(diào)升到1%~1.25%，預(yù)計年內(nèi)將再有一次加息，并計劃下半年開啟縮表，逐步減少到期證券的本金再投資規(guī)模，從每月縮減60億美元國債、40億美元MBS逐漸增至每月縮減300億美元國債、200億美元MBS。美聯(lián)儲將2017年GDP增長預(yù)期從2.1%上調(diào)至2.2%，將PCE通脹預(yù)期從1.9%下調(diào)至1.7%。美國5月CPI同比回落至1.9%，預(yù)期2.0%，前值2.2%，6月消費者信心指數(shù)初值降至94.5，為近7個月新低。隨著美國主動補庫周期接近尾聲和特朗普新政不及預(yù)期，美國經(jīng)濟開始邊際走弱。英國央行宣布維持基準利率0.25%不變。日本央行宣布維持利率-0.1%不變。印度啟動獨立70年來最大規(guī)模稅改，通過單一的國家銷售稅(GST)來取代繁瑣且混亂的邦州地方稅，并放寬跨境貿(mào)易。本周歐美股市普遍下跌，美元指數(shù)下跌97.14，石油黃金延續(xù)下跌，美國10年期國債收益率降至2.16%，市場預(yù)期美國經(jīng)濟走弱而歐元經(jīng)濟走強。

　　國內(nèi)經(jīng)濟：外需好于內(nèi)需，經(jīng)濟通脹回落，6月開局平穩(wěn)。5月工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)，但房地產(chǎn)銷售、貨幣金融條件等先行指標回落，出口和制造業(yè)投資改善，我們維持經(jīng)濟中期L型、短期W型判斷。5月規(guī)上工業(yè)增加值同比6.5%，與前值持平，預(yù)期6.3%。全社會固投、制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資累計同比增長8.6%、5.1%、8.8%、20.9%，分別比上月變化-0.3、0.2、-0.5、-2.4個百分點?？紤]到貨幣信貸對投資的領(lǐng)先性，預(yù)計下半年投資下行壓力較大。5月財政收入增速回落至3.7%，較上月下降4.1個百分點;財政支出同比增長9.2%，較上月回升5.4個百分點。本周地產(chǎn)銷售降幅繼續(xù)縮窄，6月車市開局平穩(wěn)，6月發(fā)電耗煤量同比增長14.9%、高于5月同比11.0%，鋼價上升水泥進入淡季，油價持續(xù)下跌，有色震蕩分化，菜價升豬價降，燃油價格增速回落。

　　貨幣：信貸穩(wěn)定非標債券下滑，M2放緩信用收縮，央行未跟進加息。5月社融規(guī)模10600億元，低于預(yù)期和前值;新增貸款11000億元，超預(yù)期，融資回表;委托+信托+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票289億元，環(huán)比減少1481億元;M2同比增長9.6%，同比增速創(chuàng)歷史新低，信用收縮明顯，央行解釋“與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應(yīng)下降。5月份商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點。”5月央行口徑外匯占款余額減少293.34億元人民幣，較4月收窄127億元，連續(xù)6個月降幅收窄。本周公開市場政策利率不變，央行未再跟進美聯(lián)儲加息，表明貨幣政策還是緊的、但可能不會更緊了。受經(jīng)濟通脹回落、央行改善短期流動性、監(jiān)管維穩(wěn)等影響，利率普降。本周R007利率為3.2693%，較上周上升4.77個BP;DR007利率為2.8899%，較上周下降2.37個BP;10年期國債收益率為3.5554%，較上周下降7.49個BP。人民幣匯率繼續(xù)小幅升值。

　　政策：央行表態(tài)平衡去杠桿和維穩(wěn)流動性，銀行自查推遲一兩個月，證監(jiān)會強調(diào)并購重組。央行表示“應(yīng)堅持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針不動搖。當然，也要注意加強監(jiān)管協(xié)調(diào)。把握好去杠桿與維護流動性基本穩(wěn)定之間的平衡?！庇浾邚亩辔唤咏O(jiān)管人士處獲悉，6月初開始，銀行陸續(xù)從各分管部門或各地銀監(jiān)局收到了可以延遲遞交自查報告的口頭消息，延期時間為一兩個月。

　　今年3月末，銀監(jiān)會部署開展“三違反”(出自45號文，指違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章)、“三套利”(46號文，監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利)、“四不當”(53號文，不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費)專項治理工作——業(yè)內(nèi)俗稱“三三四”大檢查，檢查重點在于同業(yè)和理財業(yè)務(wù)。按此前銀監(jiān)會部署，銀行本應(yīng)于6月12日前遞交“三違反”“三套利”自查報告，于7月15日前遞交“四不當”的自查報告。一位知情人士告訴記者，這些自查報告均可以延期提交。延期時間未定，由各地方銀監(jiān)局視工作進度自行酌定，但并非外媒報道的長達三個月之久，“也不能無限期延期，可能就一兩個月”。

　　4.3 證監(jiān)會要求證券公司專注主業(yè)，強調(diào)并購重組、盤活存量

　　6月17日，證監(jiān)會主席出席中國證券業(yè)協(xié)會第六次會員大會并講話，提出“四個希望”：希望大家專注主業(yè)，更好服務(wù)于創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;希望大家主動作為，積極參與“一帶一路”戰(zhàn)略的實施;希望大家創(chuàng)新發(fā)展，著力提升服務(wù)質(zhì)量;希望大家守住底線，共同促進資本市場健康發(fā)展。

　　要求證券公司要心無旁鶩做好主業(yè)，秉承發(fā)展新理念，始終服務(wù)于國家創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的實施，當前要著力服務(wù)好“三去一降一補”這項突出任務(wù)與關(guān)鍵領(lǐng)域改革，促進更多的資源優(yōu)化配置到實體經(jīng)濟最需要的領(lǐng)域。真正履行勤勉盡責等責任，從源頭上嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)，不能“只薦不?！薄⒁簧狭酥?。證券公司不能只盯著承銷保薦，更要在并購重組、盤活存量上做文章，為國企國資改革、化解過剩產(chǎn)能、“僵尸企業(yè)”的市場出清、創(chuàng)新催化等方面提供更加專業(yè)化的服務(wù)，加快對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的支持力度。

　　要求創(chuàng)新必須以合規(guī)經(jīng)營和風險控制為前提，圍繞實體經(jīng)濟發(fā)展的需要來進行，不能打著創(chuàng)新的旗號規(guī)避內(nèi)部管控與外部審慎監(jiān)管。否則，最后必將導(dǎo)致“脫實向虛”、自娛自樂，引發(fā)風險。高質(zhì)量的服務(wù)是證券經(jīng)營機構(gòu)安身立命之本，更是服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風險的基礎(chǔ)。證券經(jīng)營機構(gòu)始終要以“了解你的客戶”為原則，要以為你的客戶創(chuàng)造價值為宗旨，推進以客戶為中心的產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，更好地滿足日益增長的企業(yè)投融資和居民財富管理的需求。

　　4.4 各地證監(jiān)局要求資管機構(gòu)自查參與地方政府債務(wù)事項

　　根據(jù)《中國基金報》消息，各地證監(jiān)局向轄區(qū)內(nèi)機構(gòu)近期下發(fā)《關(guān)于開展轄區(qū)證券期貨經(jīng)營機構(gòu)參與地方政府舉債事項自查的通知》，要求對2015年1月1日以來發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃進行自查。

　　自查內(nèi)容包括：(1)是否存在為地方政府提供融資的資產(chǎn)管理計劃;(2)在參與地方融資平臺公司或其他企業(yè)融資業(yè)務(wù)時，是否存在要求或接受地方政府及其所屬部門以擔保函、承諾函、安慰函及其他形式提供擔保的情形;(3)在參與地方政府及其所屬部門發(fā)起的PPP項目和各類投資基金時，是否存在由地方政府或其所屬部門承諾回購資產(chǎn)管理計劃投資本金，承諾資產(chǎn)管理計劃本金無損失、承諾最低收益或?qū)蓹?quán)投資額外附加條款變相舉債融資等情形。

　　在此前的6月2日，財政部發(fā)文《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》(財預(yù)〔2017〕87號)，明確了政府購買服務(wù)邊界。

　　4.5 證券業(yè)協(xié)會和基金業(yè)協(xié)會發(fā)文加強投資者適當性管理

　　2016年12月發(fā)布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》(證監(jiān)會令【第130號】)將于7月1日起正式實施，相關(guān)配套文件亦在逐步完善之中。

　　近期，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當性管理實施指引(征求意見稿)》，A股股票、B股股票、AA級別信用債、創(chuàng)新層掛牌公司股票”被劃入了“中風險”等級產(chǎn)品。按照投資者風險承受能力與產(chǎn)品或服務(wù)風險等級的適當性匹配標準，不適合購買“中風險”及以上風險等級產(chǎn)品的保守型投資者和謹慎型投資者，以后要想買股票，可能會被“拒絕”。

　　6月15日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于就<基金募集機構(gòu)投資者適當性管理實施指引(試行)>征求意見的通知》，要求基金募集機構(gòu)應(yīng)當根據(jù)普通投資者風險承受能力和基金產(chǎn)品或者服務(wù)的風險等級建立適當性匹配原則。其中，基金募集機構(gòu)應(yīng)當按照風險承受能力，將普通投資者由低到高至少分為C1(含風險承受能力最低類別)、C2、C3、C4、C5 五種類型;基金產(chǎn)品或者服務(wù)的風險等級應(yīng)當按照風險由低到高順序，至少劃分為R1、R2、R3、R4、R5五個等級。

　　4.6 保監(jiān)會貫徹疏解北京非首都功能，引導(dǎo)險企落戶天津、河北

　　6月14日，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步貫徹落實疏解北京非首都功能有關(guān)政策意見的通知》，重點強調(diào)了六方面的政策措施。一是引導(dǎo)保險法人機構(gòu)落戶天津、河北，緩解北京地區(qū)法人機構(gòu)設(shè)置壓力;二是有序布局保險專業(yè)代理機構(gòu)，支持符合條件的各類資本在河北等地設(shè)立全國性保險專業(yè)代理機構(gòu);三是鼓勵保險公司合理布局分支機構(gòu)，支持未在京津冀設(shè)立分支機構(gòu)的保險公司優(yōu)先在河北等地設(shè)立分支機構(gòu);四是引導(dǎo)保險公司疏解轉(zhuǎn)移在京下屬服務(wù)機構(gòu)，禁止在京新設(shè)數(shù)據(jù)中心、呼叫中心、電銷職場、電話銷售中心等;五是鼓勵保險公司在京外地區(qū)設(shè)立服務(wù)機構(gòu)，支持設(shè)立IT、審計等共享服務(wù)子公司以及數(shù)據(jù)中心、呼叫中心等下屬服務(wù)機構(gòu);六是鼓勵保險公司在京外地區(qū)布局保險關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，支持在天津、河北統(tǒng)籌布局與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、新型商貿(mào)流通等產(chǎn)業(yè)。

　　5 市場：股市中期震蕩分化短期修復(fù)，債市配置價值凸顯

　　2016年初我們提出“休養(yǎng)生息，向低估值有業(yè)績的方向抱團”，2017年初以來提出“從流動性驅(qū)動到業(yè)績驅(qū)動，買就買龍頭”。流動性退潮和風險偏好降低后，市場在擁抱流動性、確定性和業(yè)績。證監(jiān)會放緩IPO、修訂減持規(guī)定，銀監(jiān)推遲自查上報期限，央行維穩(wěn)流動性，市場風險偏好短期修復(fù)，我們維持近期提出的“監(jiān)管維穩(wěn)，市場喘息”。未來變盤可能來自貨幣政策轉(zhuǎn)向、監(jiān)管高壓退潮和改革預(yù)期重啟。重大事件關(guān)注6-7月銀行報自查結(jié)果后銀監(jiān)會整改進程、6-7月混改提速第三批試點擴圍、MSCI將于6月21日公布是否將A股納入指數(shù)、7月1日香港回歸20周年粵港澳大灣區(qū)、年底北京四大市級機關(guān)搬遷通州、9月底雄安新區(qū)規(guī)劃提交中央審查、10月19大、11月30日前完成三三四檢查整改和問責等。行業(yè)關(guān)注家電、食品飲料、銀行、保險、非銀、游戲龍頭、通信、電子、環(huán)保、房地產(chǎn)等。

　　2016年10月以來，我們基于滯漲和去杠桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調(diào)整觀點：“經(jīng)濟通脹回調(diào)提供了基本面支撐，債市開始跌出價值，債市配置價值凸顯”。行至年中，我們對債券市場的觀點轉(zhuǎn)向積極：配置價值凸顯，我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置：一方面博取未來中長端利率債的比較豐厚的資本利得;另一方面在貨幣政策偏緊的位置上配置短端債券及同業(yè)存單，依然存在比較好的利息收益。

　　房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一線房價翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房價上漲接近尾聲”，預(yù)計短周期或調(diào)整到2018年，關(guān)鍵看長效機制。

　　風險提示：美聯(lián)儲加息縮表超預(yù)期;金融去杠桿過快過緊;房地產(chǎn)調(diào)控過緊;改革低于預(yù)期;債務(wù)風險。（編輯：陳嘉林）