APP獲悉，東吳證券(601555) 發(fā)表研究報(bào)告，維持安踏(02020)及中國(guó)動(dòng)向(03818)增持評(píng)級(jí)，并分析其股價(jià)上漲邏輯不同的原因。

　　安踏體育及中國(guó)動(dòng)向均在今年迎來(lái)其上市十周年，兩家公司相繼在8/15、8/16 發(fā)布半年報(bào)，股價(jià)也均在半年報(bào)發(fā)布后應(yīng)聲大幅上漲，但是兩家公司股價(jià)上漲的邏輯則截然不同：

　　(1 )作為我國(guó)體育行業(yè)的龍頭企業(yè)，安踏通過(guò)自身優(yōu)異的零售、供應(yīng)鏈、品牌管理，在 14 年以來(lái)持續(xù)保持著超過(guò) 20%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，其已?jīng)成為了中國(guó)體育服飾品牌的絕對(duì)龍頭。雖然手握百億現(xiàn)金，但是公司在上市十周年并未派發(fā)更多特別息，而是在保持分紅 率基礎(chǔ)上持續(xù)對(duì)品牌打造進(jìn)行投入并伺機(jī)尋找對(duì)國(guó)際體育知名品牌的并購(gòu)機(jī)會(huì)，以期保持住其一路高歌猛進(jìn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　(2 )另一方面作為 KAPPA 品牌在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)動(dòng)向受困于整體市場(chǎng)的低迷以及以時(shí)尚為主要產(chǎn)品特色的 KAPPA 品牌需求的下滑，其主業(yè)增長(zhǎng)較為乏力。 但是公司憑借 07-10 年輝煌的 KAPPA品牌積累下的大量現(xiàn)金(賬上投資性資產(chǎn)超過(guò)90億，PB 僅為 0.86X )，其每年通過(guò)各類(lèi)投資依舊能夠獲得大量的投資性收益(17H1 投資 凈收益 5.14 億)。其在上市十周年之際，派發(fā)特別息總計(jì)15億港元，派息率239% ，股 息率對(duì)應(yīng)收盤(pán)價(jià) 16.2% 。

　　東吳證券在此篇報(bào)告中希望為大家簡(jiǎn)單分析兩家公司出現(xiàn)這種不同的原因。

　　體育服飾龍頭17Q2 均保持快速增長(zhǎng)

　　體育龍頭品牌在中國(guó)區(qū)域 17Q2 銷(xiāo)售結(jié)果較 17Q1 均有提升，整體保持較快增速。由于 17 年春節(jié)較早使得銷(xiāo)售旺季提前，導(dǎo)致體育服飾品牌 17Q1 銷(xiāo)售增速相較 16Q4 有所下滑。在排除春節(jié)影響后，17Q2 各大龍頭品牌環(huán)比提升明顯，逐漸恢復(fù)了 16 年下半年以來(lái)較快的增長(zhǎng)速度，說(shuō)明體育服飾龍頭依舊保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭。

　　表：NIKE 、安踏 17 年前兩季度銷(xiāo)售情況

　　資料來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所

　　當(dāng)下時(shí)點(diǎn)東吳證券對(duì)體育服飾行業(yè)看法：功能性標(biāo)品屬性更強(qiáng)，龍頭企業(yè)有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。

　　體育服飾行業(yè)由于產(chǎn)品極強(qiáng)的功能性，使得其整體商業(yè)模式相較其他品牌服飾企業(yè)較為穩(wěn)定，這使得中國(guó)體育服飾品牌的調(diào)整相對(duì)其他品類(lèi)較為順利。由于體育服飾產(chǎn)品的功能性需求，各家公司的商業(yè)模式并不會(huì)隨著消費(fèi)習(xí)慣或者渠道、業(yè)態(tài)的調(diào)整發(fā)生根本性的變化。

　　(1) )首先由于產(chǎn)品的功能性，消費(fèi)者對(duì)體育用品的時(shí)尚需求相對(duì)較小，使得體育用品相對(duì)其他服裝品類(lèi)更偏向標(biāo)品;因此體育品牌公司相對(duì)休閑裝、男女裝公司能夠較為準(zhǔn)確地把握消費(fèi)者需求，供應(yīng)鏈也相對(duì)簡(jiǎn)單。

　　(2 )由于功能性需求，體育用品品牌的門(mén)店面積均較小但數(shù)量更多(安踏全國(guó)門(mén)店 9000+)，更注重便捷性以滿(mǎn)足消費(fèi)者日常需求，因此其傳統(tǒng)的大規(guī)模街邊店商業(yè)模式并沒(méi)有完全失去生命力。

　　由于更強(qiáng)的功能性以及標(biāo)品屬性，東吳證券認(rèn)為體育服飾品牌龍頭依靠資金、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有望依靠技術(shù)研發(fā)和廣告營(yíng)銷(xiāo)維持強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。

　　(1 )由于體育服飾品牌更強(qiáng)的功能性，消費(fèi)者需要品牌上不斷加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品科技的研發(fā)，因此體育品牌的研發(fā)投入占比就顯得尤為重要。 從各家品牌的研發(fā)費(fèi)用占銷(xiāo)售成本比來(lái)看，耐克能夠達(dá)到10% 以上，國(guó)內(nèi)品牌該比例則皆為 3% 左右，安踏作為國(guó)內(nèi)品牌龍頭在 17H1 將該數(shù)字提升到了 5.8% 。考慮到耐克、安踏與國(guó)內(nèi)品牌之間巨大的規(guī)模差異，可以看到單從研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值來(lái)說(shuō)，龍頭公司就擁有著更強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　(2 )由于體育服飾品牌標(biāo)品屬性更強(qiáng)，各品牌之間存在一定的同質(zhì)化，因此對(duì)于體育品牌而言廣告營(yíng)銷(xiāo)也顯得尤為重要。以簽約明星、贊助大型賽事為主的體育品牌廣告營(yíng)銷(xiāo)是其吸引消費(fèi)者的重要手段。各家體育服飾品牌的廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用基本保持在總收入的 10% 左右，因此各個(gè)品牌收入絕對(duì)值的差異便決定了其每年能夠投放的廣告量，這也是龍頭企業(yè)有望保持優(yōu)勢(shì)的原因之一。因此，可以得出結(jié)論，體育服飾的龍頭企業(yè)將會(huì)在不斷的自我強(qiáng)化下利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)保持快速增長(zhǎng);而作為規(guī)模稍小、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不突出的公司，其在投資邏輯上可能會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)值股邏輯。

　　體育服飾公司兩大投資邏輯：成長(zhǎng)龍頭持續(xù)高增長(zhǎng)VS價(jià)值龍頭持續(xù)高分紅

　　(一)安踏體育：服裝行業(yè) 10 倍股，中國(guó)體育服飾行業(yè)絕對(duì)龍頭繼續(xù)保持高增長(zhǎng)

　　安踏體育作為中國(guó)體育服飾行業(yè)的絕對(duì)龍頭在近幾年持續(xù)在收入及利潤(rùn)端均保持了極為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，近三年收入及利潤(rùn)復(fù)合增速均在 20% 以上。

　　表：安踏近年業(yè)績(jī)情況

　　資料來(lái)源：wind，東吳證券研究所

　　與業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)相匹配的是公司持續(xù)走高的估值，以及由估值+ 業(yè)績(jī)雙擊帶來(lái)的股價(jià)提升。公司股價(jià)自12年8月以來(lái)漲幅超過(guò)700%。

　　圖：安踏估值表

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所

　　公司持續(xù)的快速增長(zhǎng)趨勢(shì)在17H1 得到延續(xù)：集團(tuán)2017H1 年實(shí)現(xiàn)收入74.95 億元，同比上升19.9% ;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 14.5 億元，同比上升 28.5% ，其業(yè)績(jī)持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。從各品牌收入占比來(lái)看， (1)安踏(包括童裝)占比 70% 左右(線(xiàn)下 60%，線(xiàn)上 10%+)，17H1 保持雙位數(shù)增長(zhǎng); (2 )非安踏品牌占比30%左右(FILA 占比 25%~30% ，17H1 同比增長(zhǎng) 50% )。

　　1 、安踏主品牌繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，17H1 報(bào)表收入預(yù)計(jì)超過(guò) 50 億。安踏主品牌(包括電商)17Q1 終端零售獲得低雙位數(shù)增長(zhǎng)，17Q2 終端零售增長(zhǎng)達(dá)到 20%~30%(其中線(xiàn)下增長(zhǎng) 15%，線(xiàn)上增長(zhǎng)60%)。 從線(xiàn)下角度，安踏主品牌 H1 線(xiàn)下門(mén)店保持中單位數(shù)以上的同店增長(zhǎng)，同時(shí)其門(mén)店數(shù)量也較去年同期的 8510 家同比增長(zhǎng) 6.2%，上升至 9041 家。 從線(xiàn)上角度，安踏線(xiàn)上收入以超過(guò) 50%的速度增長(zhǎng)，目前已占到整體品牌收入的 10%+。

　　根據(jù)公司之前定 下的目標(biāo)，安踏主品牌在 2020 年前希望保持中雙位數(shù)增長(zhǎng)，2020 年零售額突破300 億(今年預(yù)計(jì) 200 億+ )。

　　2 、FILA 繼續(xù)保持超過(guò) 50% 的收入增長(zhǎng)，17H1 報(bào)表收入預(yù)計(jì)接近 20 億，其高速發(fā)展能夠幫助公司打開(kāi)一二線(xiàn)城市市場(chǎng)及購(gòu)物中心新渠道。公司主打高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚的 FILA 品牌，通過(guò)在一二線(xiàn)城市購(gòu)物中心百貨商場(chǎng)增設(shè)門(mén)店的方式持續(xù)快速擴(kuò)張， 其門(mén)店數(shù)量從去年同期的 687 家上升 26.5%至 至 869家。公司歷來(lái)重視對(duì)終端零售管理的持續(xù)改進(jìn)(最新 ERP 系統(tǒng)的投放)以及供應(yīng)鏈體系從質(zhì)量到反應(yīng)速度的持續(xù)打磨( 物流中心即將建成，同時(shí)補(bǔ)單比例已達(dá)到高單位數(shù)，18 年預(yù)計(jì)達(dá)到 10% ，2020 年力爭(zhēng)達(dá)到 20%)，fila 品牌在公司整體高效運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，持續(xù)保持著 50%以上的終端零售額增長(zhǎng)，15%以上的同店增長(zhǎng)。同時(shí)FILA 開(kāi)始在新加坡開(kāi)始第一家海外分店，打開(kāi)了安踏試水國(guó)際市場(chǎng)的道路。

　　隨著 FILA 規(guī)模的擴(kuò)大，在集團(tuán)內(nèi)部 FILA 員工已超過(guò) 300 人(安踏品牌員工 900 人)。 根據(jù)公司董事長(zhǎng)透露的安踏全年 300 億的零售目標(biāo) ，東吳證券預(yù)計(jì) FILA 全年終端銷(xiāo)售有望突破 70 億;公司之前定下目標(biāo)，在 2020 年前 FILA 希望保持 30% 的復(fù)合增速。

　　3 、在其他品牌方面，專(zhuān)注高端滑雪及戶(hù)外裝備的品牌 Descente 目前收入占比在 1%左右，公司希望在 2020 年該品牌銷(xiāo)售額達(dá)25億，門(mén)店400 家。同時(shí)公司與著名登山品牌Kolon設(shè)立合資子公司進(jìn)行在大中華區(qū)該品牌的銷(xiāo)售，其未來(lái)業(yè)務(wù)值得期待。

　　4 、公司毛利率再創(chuàng)新高，帶動(dòng)利潤(rùn)增速超過(guò)收入增速：主要由于(1 )以直營(yíng)模式為主的 FILA品牌銷(xiāo)售收入快速增長(zhǎng)( 毛利率 70% 左右，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率稍高于安踏)、 (2 )集團(tuán)嚴(yán)格的成本控制措施、(3) )以及鞋類(lèi)產(chǎn)品在線(xiàn)上銷(xiāo)售較好、毛利率提升較高，公司 17H1 毛利率達(dá)到 50.6%，同比提升 2.7pp，持續(xù)刷新歷史新高。

　　5 、公司費(fèi)用率整體穩(wěn)定，銷(xiāo)售費(fèi)用稍有下降，管理費(fèi)用略有提升。(1)公司銷(xiāo)售費(fèi)用整體穩(wěn)定，其中由于缺少中國(guó)奧委會(huì)贊助且收入顯著上升，報(bào)告期內(nèi)安踏廣告與宣傳開(kāi)支占收入比同比下降1.9%，為 9.3%。公司預(yù)計(jì)未來(lái)廣告與宣傳開(kāi)支仍將回到收入 10%-12%的區(qū)間。

　　表：安踏費(fèi)用率情況

　　資料來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所

　　(2)公司管理費(fèi)用有較明顯上升，主要由于公司為持續(xù)提升研發(fā)能力，研發(fā)費(fèi)用上升明顯，東吳證券認(rèn)為這雖然對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)有一定影響，但是更表明了公司作為行業(yè)龍頭持續(xù)投入，鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的決心。

　　表：安踏營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)費(fèi)用

　　資料來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所

　　6 、公司周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，現(xiàn)金流提升明顯。隨著直營(yíng)為主的 FILA 產(chǎn)品在公司收入占比的逐步提升，安踏 2017H1 存貨同比增加 1.5 億達(dá)到 14.4 億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較上年同期上升 4 天達(dá)到 68 天;應(yīng)收賬款絕對(duì)值基本保持穩(wěn)定，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升 2 天至 39 天。17H1 公司現(xiàn)金流增長(zhǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 20.58 億，同比增長(zhǎng) 87.4%;東吳證券認(rèn)為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的大幅增長(zhǎng)(絕對(duì)值增長(zhǎng)近 10 億)，與公司應(yīng)付賬款的增長(zhǎng)(增長(zhǎng) 7.5 億)及凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)(增長(zhǎng) 3.2億)基本匹配，說(shuō)明公司整體運(yùn)營(yíng)較為穩(wěn)健。

　　7 、公司目前市值 789 億港元，公司市值對(duì)應(yīng)目前市場(chǎng)一致預(yù)期在 25 倍左右。作為國(guó)內(nèi)體育用品市場(chǎng)上的絕對(duì)龍頭，安踏通過(guò)對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、零售以及品牌端的全面整合，在宏觀大環(huán)境依舊低迷的情況下率先走出 12、13 年業(yè)績(jī)下滑的局面，自 2014 年開(kāi)始業(yè)績(jī)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。雖然目前國(guó)內(nèi)品牌服飾整體收入增速不佳，但是安踏依靠其對(duì)終端門(mén)店的管理、產(chǎn)品出色的性?xún)r(jià)比以及 FILA 品牌的迅速擴(kuò)張，依舊保持了快速增長(zhǎng)。 未來(lái)，東吳證券認(rèn)為公司增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自：(1 )安踏主品牌在國(guó)內(nèi)品牌中龍頭地位有望持續(xù)穩(wěn)固，(2 )FILA 及 及 DESCENTE 有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，(3 )同時(shí)公司正在積極尋找符合安踏發(fā)展和策略、有一定知名度，與安踏能夠互補(bǔ)的國(guó)際品 牌作為并購(gòu)標(biāo)的(公司在今年 3 月配股后賬上現(xiàn)金已接近百億)。東吳證券認(rèn)為安踏有望進(jìn)一步鞏固中國(guó)體育消費(fèi)品龍頭的地位。

　　(二)中國(guó)動(dòng)向：上市十周年派出 15 億特別息，股價(jià)當(dāng)日上漲 8% 詮釋價(jià)值股吸引力

　　在上市十周年之際，公司宣布每股股息及特別股息 0.23 元/ 股，總計(jì)派息約 15 億港元 ， 派息率239% ;公司股價(jià)在下午半年報(bào)公布后應(yīng)聲上漲 8% 。

　　1 、公司主業(yè) KAPPA 品牌在17H1 略有下滑

　　KAPPA 品牌收入在 2017H1 下滑 3.7% ，下滑主要來(lái)自日本業(yè)務(wù)。由于日本銷(xiāo)售產(chǎn)品調(diào)整以及日本整體經(jīng)濟(jì)的蕭條狀態(tài)，雖然公司 17H1 在日本持續(xù)展開(kāi)一系列包括高爾夫、足球在內(nèi)的賽事贊助及門(mén)店廣告更新活動(dòng)以推廣其在日本銷(xiāo)售的 KAPPA 品牌以及滑雪品牌 PHENIX，但是該分部銷(xiāo)售收入在 17H1 依舊下滑 25%。其中在日本，KAPPA 完成銷(xiāo)售 6785 萬(wàn)元，同比下降 22.6%，PHENIX 完成銷(xiāo)售4083 萬(wàn)元，同比下降 27.3%。

　　表：中國(guó)動(dòng)向業(yè)務(wù)拆分

　　資料來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所

　　在中國(guó)區(qū)，公司KAPPA 主品牌收入 4.66 億，與去年同期基本持平。細(xì)分來(lái)看，雖然KAPPA 在17H1 推出了一系列包括與設(shè)計(jì)師、知名游戲的合作，但是在批發(fā)門(mén)店數(shù)量繼續(xù)下降的情況下，該品牌收入依舊沒(méi)有獲得明顯增長(zhǎng)。與此同時(shí)，公司零售體系由于新增門(mén)店較多，單店收入下滑較為明顯。值得一提的是公司童裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，17H1 獲得收入 4200 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 27.3%，但是整體占比依舊較小。

　　表：KAPPA 主品牌中國(guó)業(yè)務(wù)分拆

　　資料來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所

　　2 、公司毛利率及費(fèi)用率基本穩(wěn)定，服裝主業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稍有下滑

　　公司 17H1 毛利率同比略升 1.1pp 至 58.3%;其中中國(guó)區(qū)毛利率同比稍有下滑，日本區(qū)則由于產(chǎn)品的優(yōu)化毛利率同比上升 3.0pp 至 37.0%，帶動(dòng)公司整體毛利率略微上升。

　　同時(shí)公司整體費(fèi)用率保持穩(wěn)定，整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比上升 0.38pp 至 10.97%。受困于收入的下滑，公司服裝主業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下滑 0.4%。

　　3 、賬上金融資產(chǎn)大于市值，投資業(yè)務(wù)收入仍是凈利潤(rùn)最大來(lái)源

　　公司 17H1 實(shí)現(xiàn) 5.14 億元投資凈收益(收益 5.52 億)，同比增長(zhǎng) 17.6% ，占公司稅前利潤(rùn) 86.2% 。公司目前賬上現(xiàn)金(18.7 億)+短期投資(21.6 億)+長(zhǎng)期可供出售金融資產(chǎn)(49.9 億) 共計(jì) 90.2 億人民幣，(目前市值 92 億港元)。

　　公司 17H1 的 的 5.52 億投資收益主要來(lái)自：處臵可供出售金融資產(chǎn)獲利 4.35 億，主要為出售私募股權(quán)投資;獲得貸款利息 4601 萬(wàn);金融資產(chǎn)投資收益 7200 萬(wàn)。

　　公司賬上資產(chǎn)中：(1 )其賬上可供出售金融資產(chǎn)包括了：阿里巴巴股權(quán)(22.8 億)、包括中信夾層基金、云峰美元基金等等超過(guò) 20 個(gè)一、二級(jí)市場(chǎng)投資基金，共計(jì) 27.1 億元。 (2 )短期投資則包括了：4.4 億商業(yè)銀行投資產(chǎn)品以及 14.7 億應(yīng)收貸款。

　　4 、公司 目前市值 92 億港元，PB 僅為 0.86X ，此次特別派息對(duì)應(yīng)公司上漲后市值股息率仍達(dá)到16.2% 。雖然公司主業(yè)體育服飾增速緩慢 、 利潤(rùn)規(guī)模較小，但是公司多年積累下的資金已經(jīng)轉(zhuǎn)化為了賬上大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，東吳證券認(rèn)為也有望通過(guò)對(duì)賬上資產(chǎn)的打理為投資者帶來(lái)理想的回報(bào)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，新品牌增速不及預(yù)期。