本文編選自“雪濤宏觀筆記”微信公眾帳號，作者為天豐證券宏觀團隊。

　　朱格拉周期是一個產(chǎn)業(yè)的投資周期，而不是一家企業(yè)的商業(yè)周期。企業(yè)是否開啟產(chǎn)能投資需要考慮現(xiàn)有產(chǎn)能、未來需求和并購對擴張的替代性，而不僅僅是集中度提升、產(chǎn)能利用率提升、利潤改善。朱格拉周期是個產(chǎn)業(yè)問題，產(chǎn)業(yè)周期的現(xiàn)實是新舊分化的，宏觀層面看朱格拉是隔靴搔癢，用十年的朱格拉周期進行短期的擇時投資策略更是“用大炮打蚊子”。朱格拉周期為什么鈍化才是重要的問題。不要用舊經(jīng)濟的思維去套用朱格拉，每次朱格拉周期的開啟都對應著一個系統(tǒng)性的投資機會，新機會肯定不會在地產(chǎn)-基建這些老模式驅(qū)動的舊經(jīng)濟上。

　　最近有位朋友對周期的評論極為精彩：

　　太陽的一半掛山頭，到底是清晨還是傍晚？

　　哈哈！這個比喻絕了。甲在東半球，乙在西半球。同一個太陽，同一個時間，甲看到的是清晨，乙看到的是傍晚。這個問題，甲和乙可以爭一年。

　　周期也是一樣。中國經(jīng)濟的短周期（三年商業(yè)周期-基欽）在頂部，中周期（十年產(chǎn)業(yè)周期-朱格拉）在底部，長周期（二十年金融周期-庫茨涅茲）在頂部。

　　甲說“短周期見頂”，乙說“中周期見底”，甲和乙可以PK一年。周期是客觀的，但人心不是，這時候“有形的手”再一撥弄，人心對周期的感受就成了心電圖。

　　這幾天，周期之辯又更新了，從“新周期PK繁榮頂點”，變成“新周期=供給出清=朱格拉周期”。不過，“產(chǎn)能市場化出清—集中度提升—資產(chǎn)負債表修復—業(yè)績改善”這個邏輯早在去年就已經(jīng)是市場共識。

　　前有白巫師程定華去年11月的《今年大宗商品上漲的原因剖析和未來走勢展望》，后有我們?nèi)ツ?1月的《PPI能否傳導到CPI：從紙箱的故事說起》。但供給出清、業(yè)績改善不等于”朱格拉周期開啟“，后者必須要看到產(chǎn)能投資/資本開支的上升。

　　供給出清了，集中度提升了，利潤改善了，“朱格拉周期”就開啟了？

　　我舉一個中國的例子：中國造紙行業(yè)的集中度（CR8）從2013年的78%提升至2016年的84%，利潤從4億元提高到46億元，但資本支出從90億元下降到68億元。

　　我們的研究顯示出：2015年以來，不少中游行業(yè)就處在產(chǎn)能投資/設備投資/固定資產(chǎn)投資/資本開支的周期性底部，但行業(yè)的產(chǎn)能投資是新舊分化的，有些行業(yè)的產(chǎn)能投資在2016年開始回升，有些前些年擴產(chǎn)嚴重的行業(yè)至今還在下降。

　　今年初我們?nèi)ノ⒂^調(diào)研了一些中游制造業(yè)企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)前些年產(chǎn)能大量擴張的企業(yè)，這些年經(jīng)歷了痛苦的出清，盡管企業(yè)的資產(chǎn)負債表已經(jīng)明顯改善，但企業(yè)寧愿把利潤用作研發(fā)、并購或派息，也不愿意像2010-11年一樣大規(guī)模擴產(chǎn)。

　　天風宏觀：被神話的朱格拉周期

　　產(chǎn)能利用率提升了，“朱格拉周期”就開啟了？

　　我舉一個美國的例子：上世紀80年代初，美國化工業(yè)的產(chǎn)能利用率達到二戰(zhàn)后的低點。1982年，美國化工業(yè)的產(chǎn)能利用率開始反彈，但一直到1987年美國化工業(yè)的資本支出才開始反彈，前后相差5年。從數(shù)據(jù)上就能看出，產(chǎn)能利用率是3年左右的短周期，和價格/利潤/產(chǎn)量/庫存同步；產(chǎn)能投資是中周期，這兩者不是一個頻率。天風宏觀：被神話的朱格拉周期

　　為什么朱格拉周期在行業(yè)上會出現(xiàn)分化？

　　歸根結(jié)底，朱格拉周期是一個產(chǎn)業(yè)的投資周期，而不是一家企業(yè)的商業(yè)周期。所以，當一家理性的企業(yè)特別是要立志成為龍頭的大企業(yè)決定是否要投入新產(chǎn)能時，它思考的不是一家企業(yè)的經(jīng)營問題，而是一個行業(yè)的生存問題。

　　企業(yè)是否投入新產(chǎn)能？至少要考慮三個問題：現(xiàn)有產(chǎn)能是否已經(jīng)開滿？未來需求是否持續(xù)上升？能否通過并購競爭者來替代投入新產(chǎn)能？

　　所以，并不是看到“產(chǎn)能出清—利潤回升—業(yè)績改善”，就一定會有產(chǎn)能投資的開啟，這取決于上面的三個問題。

　　“朱格拉周期是否開啟”不是宏觀上的泛泛而談，而是個具體的行業(yè)問題。每個行業(yè)有各自的生命周期和需求邏輯，讓從事產(chǎn)業(yè)研究的人來回答更加靠譜，只在宏觀層面討論“朱格拉周期”其實有點隔靴搔癢。

　　“朱格拉周期開啟”能作為投資建議嗎？

　　用“朱格拉周期”做投資也難操作?！爸旄窭芷凇笔莻€10年左右的周期，對于投資來說，它太長了。用這種較長的周期來解釋短期的擇時判斷，“就像用大炮打蚊子一樣”（引自交銀國際靚仔洪）。今年坑多，千萬不要剛爬出“新周期”的坑，又掉進了“朱格拉周期”的坑。

　　2015年以來，中國的朱格拉周期就已經(jīng)趴在了底部。即使對朱格拉周期最樂觀的人，現(xiàn)在也不敢說：朱格拉周期馬上就能開啟，啟動一輪大牛市。圖3：朱格拉周期的鈍化

　　為什么“朱格拉周期”鈍化了？

　　其實最重要的問題卻一直被忽視——為什么朱格拉周期發(fā)生鈍化？答案是：朱格拉周期受到了更高等級的金融周期（20年）的壓頂。

　　圖4：金融周期的壓頂　　地方政府面對高債務、高赤字、低財政結(jié)余、土地出讓金下價格，舉債又要終身問責，基建拉動的固定資產(chǎn)投資還會很強嗎？

　　居民杠桿率上升、儲蓄率下降、人口年齡紅利和城鎮(zhèn)化紅利的高點已過，房價量價增速回落，房地產(chǎn)拉動的固定資產(chǎn)投資不會減弱嗎？

　　傳統(tǒng)基建+地產(chǎn)投資的老模式如果難以維系，傳統(tǒng)制造業(yè)的資本開支/設備投資/固定資產(chǎn)投資周期自然也無法大幅回升。

　　理解了周期的環(huán)環(huán)嵌套，就明白了為什么朱格拉周期會發(fā)生鈍化。

　　不要用舊經(jīng)濟的思維去套用“朱格拉”

　　朱格拉周期本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)周期，每次朱格拉周期的開啟都對應著一個系統(tǒng)性投資機會。朱格拉周期總會開啟，但這個十年的系統(tǒng)性機會不會在地產(chǎn)-基建這些老模式驅(qū)動的舊經(jīng)濟上。

　　代表未來的產(chǎn)業(yè)機會至少在兩年前就已經(jīng)出現(xiàn)了，不要執(zhí)迷于產(chǎn)能/設備投資這些舊經(jīng)濟的數(shù)據(jù)。新經(jīng)濟的朱格拉早已開始，舊經(jīng)濟的朱格拉等也等不來。如果做投資的方法是看設備投資等待“朱格拉開啟”，那可能會為了一棵樹，而放棄整片森林。圖5：朱格拉的背后是產(chǎn)業(yè)投資機會，不要執(zhí)迷于宏觀數(shù)據(jù)，研究產(chǎn)業(yè)吧　　（編輯：文文）