REITs全名為不動(dòng)產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trust)，可以理解為就是讓投資人不用實(shí)際購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)就能擁有不動(dòng)產(chǎn)的收益，再簡(jiǎn)單一些，就是讓投資人當(dāng)包租公/婆。 　　重點(diǎn)結(jié)論

　　投資REITs最大的好處是收入固定，但需要搭配產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或是房貸違約率去看。

　　升息循環(huán)期間，REITs股價(jià)普遍會(huì)下跌，主要原因是機(jī)會(huì)成本，REITs盡管類似債券，然而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)國(guó)債較高，因此資金容易被利率水平牽動(dòng)。

　　許多人會(huì)使用股利殖利率（股息率）作為買(mǎi)進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)，但筆者認(rèn)為這樣有失偏頗。

　　筆者嘗試以量化的方法(考慮最差年度)的公司價(jià)值，以捕捉被低估的REITs。

　　mREITs往往領(lǐng)先大盤(pán)1-2年跌至低點(diǎn)，主要是因?yàn)橥顿Y人對(duì)于升息過(guò)度反應(yīng)。

　　REITs概念雖然簡(jiǎn)單，內(nèi)涵卻非常多樣。

　　一般分類REITs的方式主要是看REITs本身是不是真正經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)，分類如下：

　　1、權(quán)益型REITs (Equity REITs)：權(quán)益型REITs業(yè)務(wù)是直接經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)，其收入來(lái)源主要是租金，類型非常多樣化，如：辦公室、賣(mài)場(chǎng)、工廠、數(shù)據(jù)中心、渡假村等等。

　　2、抵押型REITs (Mortgage REITs)：此類REITs主要是透過(guò)購(gòu)買(mǎi)房貸或直接放款的方式經(jīng)營(yíng)，主要的收入來(lái)源為利息收入以及融資方面的手續(xù)費(fèi)，NLY、DX即屬于此類REITs。

　　3、混合型REITs (Hybrid REITs)：簡(jiǎn)單說(shuō)就是上面二種業(yè)務(wù)兼有。

　　為什么要投資REITs

　　大家可以從坊間文章發(fā)現(xiàn)，許多人的結(jié)論不會(huì)脫離他經(jīng)營(yíng)本質(zhì)，固定收益特性，去說(shuō)明它的好處。固定收益是什么呢？

　　大家試想，REITs收入不外乎租金收入或利息收入，租金收入短期內(nèi)通常不會(huì)有太大變化，而利息收入則要看資產(chǎn)組合之中，是偏向固定利率還是浮動(dòng)利率，若為固定收益貸款多，利息收入通常也是固定，反之，浮動(dòng)利率貸款占多，則收入會(huì)隨利率水平上升而上升。

　　另外，由于美國(guó)法規(guī)規(guī)定，REITs大部分的獲利必須發(fā)還給股東(90%)，高配息對(duì)于保守型投資人非常具有吸引力。

　　筆者認(rèn)為，投資REITs最大的好處是收入固定，但這樣的固定收入，需要搭配產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或是房貸違約率去看，和投資股票一樣，需要考慮許多因素，并不像債券只需要確保公司能夠還本付息。

　　投資REITs需要關(guān)注什么

　　既然是固定收益產(chǎn)品，最怕的莫過(guò)于利率水平，當(dāng)升息循環(huán)期間，REITs股價(jià)普遍會(huì)下跌，主要原因是機(jī)會(huì)成本上升。一般人都視美國(guó)國(guó)債為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，而國(guó)債利率上升，會(huì)吸走大量投資REITs的資金，因?yàn)镽EITs盡管類似債券，然而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)國(guó)債較高(產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等)，因此升息循環(huán)期間，REITs股價(jià)往往會(huì)下跌。

　　在此以頗負(fù)盛名的NLY(Annaly Capital Management)為例(圖一)，每次房貸利率上升時(shí)，NLY股價(jià)就會(huì)反應(yīng)升息預(yù)期。

　　圖一、30年房?jī)r(jià)利率(左軸，百分比)與NLY還原報(bào)酬(右軸，百分比)為負(fù)向關(guān)系

　　另外，除了機(jī)會(huì)成本變化以外，升息循環(huán)通常會(huì)使以高債務(wù)融資的REITs成本隨之上升，若沒(méi)有完善的避險(xiǎn)，可能因此蒙受其害。從圖二我們可以看到，NLY在2014-2016年，持續(xù)虧損的原因即為避險(xiǎn)部位不夠所致，因此股價(jià)也隨后承壓，對(duì)比大盤(pán)同期落后甚多。

　　圖二、30年房?jī)r(jià)利率(左軸，百分比)與NLY近四季EPS(右軸，美元)

　　我們也可以從圖三看出來(lái)，在近期升息循環(huán)的期間中，各個(gè)產(chǎn)業(yè)的REITs近一年都是輸給S&P500。

　　圖三、REITs近年報(bào)酬與大盤(pán)差異

　　既然現(xiàn)在是升息循環(huán)，為什么現(xiàn)在還要投資REITs？

　　筆者認(rèn)為，盡管現(xiàn)在處于升息循環(huán)，常常許多人說(shuō)國(guó)債利率接近3%(4/26已經(jīng)超過(guò)3%)，但其實(shí)有些REITs都已經(jīng)進(jìn)入超跌區(qū)間，尤其是房貸業(yè)務(wù)的部分。在評(píng)估REITs方面，許多人會(huì)使用股利殖利率（股息率）作為買(mǎi)進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)，但筆者認(rèn)為這樣有失偏頗，主要原因?yàn)?，若基本面未?lái)會(huì)惡化，投資人怎么能期待未來(lái)股利發(fā)放金額會(huì)永遠(yuǎn)維持在同一個(gè)水平呢？

　　因此，筆者嘗試使用量化的方法去捕捉超跌的REITs。

　　首先，我們要怎么衡量一家公司已經(jīng)超跌？

　　一個(gè)簡(jiǎn)單的方法是：看PB(股價(jià)凈值比)是否低于1，由于REITs價(jià)值主要來(lái)自持有資產(chǎn)的價(jià)值，因此若股價(jià)已經(jīng)低于每股凈值表示投資人預(yù)期這一個(gè)REITs未來(lái)會(huì)虧損。

　　其次，預(yù)期虧損的情況下，我們要怎么去思考，什么樣的虧損幅度是合理的？

　　套句格雷厄姆的名言：

　　要研究一家公司，從它最差的年度看起。

　　因此我們使，用過(guò)去十年(含括一個(gè)景氣循環(huán))的資料去看，十年間最大虧損的幅度為何。另外，由于公司股利具有僵固性，常常即使虧錢(qián)也會(huì)發(fā)放股利，為了避免投資人賺了股利，賠了凈值(進(jìn)而影響股價(jià))，我們也將股利(以2017年作為代表)也從設(shè)算公司凈值中扣除，嘗試消除股利部分對(duì)于凈值的影響。

　　因此一家公司的最低價(jià)值公式如下：

　　Min Book Value pershare($)=(Book Value + Min Net income-Dividend)/Shares

　　我們將公司的最低價(jià)值與股價(jià)相比，即可得到現(xiàn)在股價(jià)超跌多少，以下舉我們考慮清單中的REITs為例：

　　圖四、公司的最低價(jià)值試算

　　以NLY為例，NLY目前每股凈值為12.33(根據(jù)4Q17季報(bào))，而2017年每股股利(DPS)為1.2元(每季發(fā)0.3元)。我們?cè)趯?shí)際計(jì)算時(shí)，是使用

　　((每股凈值-每股股利)*股數(shù)+十年間最低收益)/股數(shù)=REITs最低價(jià)值

　　以NLY為例，我們計(jì)算出NLY的公司最低價(jià)值為10.1元，相對(duì)于現(xiàn)在股價(jià)10.28元，隱含可能漲幅為-2%，表示目前投資人認(rèn)為，他現(xiàn)在的表現(xiàn)和過(guò)去景氣循環(huán)最低點(diǎn)時(shí)一樣糟糕。

　　我們也可以藉由這樣的最低價(jià)值計(jì)算，避開(kāi)在投資REITs時(shí)，只考慮股利殖利率（股息率）的問(wèn)題，我們的計(jì)算已經(jīng)把股利發(fā)放考慮在內(nèi)，藉以設(shè)算REITs合理股價(jià)。

　　從圖四表格我們可以看到，DX、AGNC、EARN公司股價(jià)存在超跌的可能，隱含漲幅分別為13%、7%、13%。

　　哇，這東西這么好用，我們可以馬上投資了嗎?

　　很不幸的，這只是研究的開(kāi)始。強(qiáng)烈建議大家將這一種方式作為選股方式之一，但不要將此一方式作為【投資】的方式。

　　股價(jià)超跌總是事出有因，一家公司被低估往往有不可告人的秘密，尤其，過(guò)去最大虧損并不能代表未來(lái)的最大虧損，投資人接下來(lái)的任務(wù)是：

　　找出股價(jià)被低估的原因，并排除地雷。

　　本方法主要的局限如下：

　　1、使用后照鏡看未來(lái)：許多REITs的組成已經(jīng)和過(guò)去大不相同，使用后照鏡開(kāi)車(chē)，即使有獲利，也只是運(yùn)氣好。

　　2、考慮期間只有一年：此方法假定投資人預(yù)期損失幅度將在未來(lái)一年發(fā)生，若該REITs長(zhǎng)年虧損，即使股價(jià)低于最低價(jià)值，很可能還是合理的。

　　即使這個(gè)方法有其局限和未完善之處，筆者認(rèn)為這仍然是一個(gè)捕捉REITs是否超跌，以及衡量公司下檔風(fēng)險(xiǎn)的好方式，若公司股價(jià)純粹是因?yàn)樯㈩A(yù)期下跌，基本面無(wú)虞，甚至避險(xiǎn)方面做得很周全，要在未來(lái)創(chuàng)造獲利「新低」的難度也是很高。

　　為什么mREITs(抵押型REITs)現(xiàn)在投資可能會(huì)是好的投資呢？

　　首先我們回頭觀察一個(gè)事實(shí)，美國(guó)國(guó)債利率及美國(guó)30年房貸利率長(zhǎng)期亦步亦趨，而對(duì)于mREITs來(lái)說(shuō)，美國(guó)升息不只是機(jī)會(huì)成本上升而已，也連帶會(huì)將其融資成本提高(許多mREITs高度舉債)，另外凈值跌價(jià)幅度也會(huì)隨利率上升而擴(kuò)大。

　　另一方面，隨著長(zhǎng)期利率下滑，每次利率上升循環(huán)期間的利率上升幅度也隨之下降，1976-80年升息循環(huán)期間，30年房貸利率上升幅度高達(dá)7個(gè)百分點(diǎn)以上，但到了1990年代初，這個(gè)幅度即降為2.29個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)康泡沫及2008年金融海嘯，利率上升幅度僅1.59個(gè)百分點(diǎn)及1.54個(gè)百分點(diǎn)，而此次自2013年升息期間，利率已經(jīng)自谷底上升1.12個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)利率再上升空間有限。

　　最后，投資人往往在升息期間，對(duì)于mREITs過(guò)度反應(yīng)，筆者抓取4家股價(jià)可追溯自1998年的mREITs，發(fā)現(xiàn)mREITs往往在升息循環(huán)的早期階段就對(duì)此類商品失去信心，因此mREITs還原權(quán)息的股價(jià)股底反而出現(xiàn)在大盤(pán)崩跌之前的1-2年，結(jié)合圖三與圖七也可以讓大家去思考，近期mREITs是否已經(jīng)相對(duì)超跌，因此在大盤(pán)動(dòng)蕩時(shí)，其表現(xiàn)相對(duì)大盤(pán)反而更穩(wěn)健，在考慮mREITs普遍配息率高以及早已Prine in升息的情況下，配置REITs做為穩(wěn)健投資組合的方式似乎是一種不錯(cuò)的選擇。

　　圖五、美國(guó)10年公債利率與30年房貸利率高度相關(guān)

　　圖六、長(zhǎng)期間，30年房貸利率每次上升循環(huán)的上升幅度為下降趨勢(shì)

　　圖七、綜觀過(guò)去，mREITs皆提早大盤(pán)1-2年下跌至谷底

　　最后，提供一個(gè)最近研究的mREITs供大家參考。

　　NLY Quick View

　　幫大家回憶一下，抵押型REITs主要的資產(chǎn)為房貸，也就是以收取利息為業(yè)務(wù)的REITs，其最大的成本為債務(wù)融資，因此利率水平及房貸違約率對(duì)NLY至關(guān)重要。

　　綜觀過(guò)去歷史，我們檢驗(yàn)NLY報(bào)酬(包含配息)與房貸利率關(guān)系，發(fā)現(xiàn)2005、2012、2016年幾次利率上漲分別使NLY股價(jià)跌34%、7%與漲1%。

　　這其中的差距在哪里呢? 我們來(lái)看每次股價(jià)下滑原因：

　　1、2005年主要是因?yàn)镹LY看見(jiàn)利率上漲趨勢(shì)，逐漸將固定利率房貸比重提高(從2004年的29.1%上升至2016年的60.9%)，以躲過(guò)升息后帶來(lái)的違約率上升風(fēng)險(xiǎn)(圖八)。

　　由于2005年采取措施，使得當(dāng)年度需要認(rèn)列一次性損失(以往持有至到期的貸款不需要每期認(rèn)列損益)。這也使得NLY逃過(guò)金融海嘯。

　　可以見(jiàn)得NLY的經(jīng)營(yíng)層當(dāng)時(shí)具有相當(dāng)?shù)倪h(yuǎn)見(jiàn)。

　　2、2012時(shí)，公司基本面并未發(fā)生變化，但2014年因?yàn)楣颈茈U(xiǎn)失利(利率交換)，導(dǎo)致發(fā)生未實(shí)現(xiàn)的巨額虧損。避險(xiǎn)方面的虧損一直到2016年?duì)顩r才好轉(zhuǎn)。

　　另外，從P/B Ratio(股價(jià)凈值比)來(lái)看，由于前幾年持續(xù)的虧損，使得市場(chǎng)持續(xù)預(yù)期NLY將持續(xù)虧錢(qián)，因此P/B一直無(wú)法超過(guò)1。

　　目前NLY P/B為0.84，與歷史最低水平0.8相近，這是否表示NLY資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有高風(fēng)險(xiǎn)/高利率敏感資產(chǎn)，則要再細(xì)究。

　　由于公司持續(xù)大手筆的發(fā)放股利(2014年以來(lái)，每年無(wú)論盈虧皆發(fā)1.2元)，因此整體股利殖利率（股息率）看起來(lái)非常漂亮，高達(dá)10%。

　　公司估值能否提高，則要看未來(lái)獲利能不能穩(wěn)定反轉(zhuǎn)。

　　圖八、NLY 2004-2006年逐漸將固定利率房貸比重提高

　　圖九、NLY近期PB為歷史低位

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