上月福耀玻璃(600660,股吧)公布了18年一季報，營收47.48億元，同比增加13.1%；凈利潤5.63億元，同比減少18.8%。而更早時候，福耀在3月公布了17年業(yè)績，營收187.16億元，同比增加12.6%；凈利潤31.49 億元，同比基本持平（+0.14%，）。 　　由于連續(xù)的年報、季報表現(xiàn)不佳，其股價自3月后震蕩下行。 　　分析福耀去年和今年一季度業(yè)績，其營收增長得益于主營產(chǎn)品汽車玻璃量、價齊升，體現(xiàn)為國內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)健、海外營收維持約20%的高增長，但由于期間新投產(chǎn)的美國工廠運營效率較低，拉低整體毛利率（-2.2pct）。另外去年及今年公司都出現(xiàn)較大匯兌損失（分別虧損3.88、2.19億元），這導(dǎo)致財務(wù)費用飆升，最終阻礙業(yè)績增長。

　　其實從近期股價波動看，目前市場對福耀的分歧主要在于毛利率波動，但筆者認(rèn)為這只是短期因素（包括海外產(chǎn)能、匯率影響），公司的2條核心增長邏輯其實是不斷深化的，即 ASP提升及海外產(chǎn)能逐步成熟。下面就一起來分析下這家公司。

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　　一騎絕塵的汽玻龍頭

　　福耀玻璃是全球汽車玻璃龍頭之一，主營產(chǎn)品包括汽車玻璃、浮法玻璃，并且根據(jù)產(chǎn)品特征，汽車玻璃還分為安全舒適、低碳環(huán)保和集成總成3大類。

　　客戶方面，福耀覆蓋全球前20大整車廠（豐田、大眾、通用、福特等）及中國前10大整車廠（上汽、一汽、東風(fēng)汽車(600006,股吧)等），為其提供全球OEM配套和售后服務(wù)。在過去幾年，由于客戶群體不斷擴大，福耀積極向海外擴張，并在當(dāng)?shù)亟◤S。具體地，福耀于1991年開始對外出口汽車玻璃，2004年實現(xiàn)與海外主機廠同步設(shè)計，2013年啟動海外建廠，2016年美、俄部分產(chǎn)能投產(chǎn)。

　　截至目前，公司在國內(nèi)有14和4個汽車玻璃、浮法玻璃生產(chǎn)基地，海外在俄、美有2和1個汽車玻璃、浮法玻璃生產(chǎn)基地，并正在德國新建一家工廠。產(chǎn)能方面，福耀已經(jīng)達(dá)到約3000萬套汽車玻璃和123萬噸浮法玻璃的生產(chǎn)能力。

　　2012-2016年，福耀整體經(jīng)營情況態(tài)勢較好，玻璃營收逐年攀升（上市以來營收一直保持正增長），凈利潤同樣增長明顯。期間，營收年均復(fù)合增速約12.8%，凈利潤年均復(fù)合增速約19.8%。 　　業(yè)績持續(xù)增長背后，可以看到福耀的汽車玻璃產(chǎn)品一直保持量價齊升的趨勢，這一方面歸因于國內(nèi)汽車產(chǎn)銷規(guī)模增長及公司份額增加，另一方面是SUV車型崛起（期間復(fù)合增速高達(dá)40%左右）使得單車玻璃用量增加（如天窗），同時價值量較高的包邊玻璃等滲透率提升。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，SUV車型銷量占比已經(jīng)由2012年的10%上升至2017年的41%。 　　在業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大過程中，福耀還通過涉足硅砂浮法玻璃汽車玻璃設(shè)備汽車玻璃成型完整產(chǎn)業(yè)鏈，使得汽車玻璃主要原材料——浮法玻璃的自給率提高并穩(wěn)定在 80%-90%之間，有效對沖上游原材料價格波動影響。

　　浮法玻璃自供降本后，福耀的汽車玻璃產(chǎn)品毛利率從2012年的34.4%提升至2017年的36.0%，整體毛利率則由37.5%提升至41.6%。同時由于管理運營高效、費用控制得當(dāng)，公司凈利率基本維持在16%以上水平。

　　總體上，2012-2016年福耀玻璃業(yè)務(wù)處于較快增長階段，這使得目前該公司汽車玻璃產(chǎn)品在國內(nèi)市占率高達(dá) 60%，全球市占率20%（位居第三）。

　　橫向?qū)Ρ?，福?6年汽車玻璃營收161億元，少于旭硝子的235億元、板硝子的162億元，高于圣戈班的126億元，但盈利能力則高于旭硝子、板硝子和圣戈班等業(yè)內(nèi)巨頭。福耀玻璃的產(chǎn)品毛利率自12年起逐年增加，2016 年創(chuàng)新高達(dá) 42.0%，而其他三大對手毛利率均在30%以下。

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　　高增長過后，市場對福耀前景的擔(dān)憂

　　前面我們說到，由于連續(xù)的年報、季報不佳，導(dǎo)致市場對福耀的前景產(chǎn)生擔(dān)憂，主要體現(xiàn)為如下3個方面：

　　1）對毛利率波動、ASP提升持續(xù)性的擔(dān)憂。17年、18年一季度，福耀毛利率連續(xù)同比下滑，市場擔(dān)心起其毛利率見頂；

　　2）對美國工廠投產(chǎn)進度的擔(dān)憂。國內(nèi)汽車產(chǎn)銷增速放緩，福耀在國內(nèi)的市場份額增長有限，海外產(chǎn)能能否順利釋放；

　　3）認(rèn)為過去業(yè)績增長受匯兌收益影響居多，不看好未來業(yè)績。

　　其實福耀近期毛利率波動主要是受短期因素影響（包括海外產(chǎn)能、匯率），但按照目前汽車玻璃行業(yè)智能及功能化趨勢加深，以及美國工廠良好進展，該公司的2條核心增長邏輯是持續(xù)深化的，即

　　ASP提升及海外業(yè)務(wù)擴張。

　　1）匯兌影響，導(dǎo)致對基本面改善的忽視

　　由于美國工廠還未完全達(dá)產(chǎn)，所以公司目前持有約7億美元存款以應(yīng)付資本開支活動。而一季度人民幣升值（+3.54%），導(dǎo)致出現(xiàn)2.19億元匯兌損失（17年同期匯兌損失0.35億元）。從下圖可見，一季度銷、管費用率改善，但匯兌損失擴大使得財務(wù)費用率增加5個百分點至5.6%。

　　除匯兌損失，一季度公司還錄得公允價值變動損失3351萬元（17年同期為損失357萬元），原因是未到期交割的貨幣互換合約因匯率波動估算為未實現(xiàn)損失。因此一季度匯兌、公允價值變動合計損失2.52億元，17年同期則損失0.39億元。假設(shè)扣除上述因素影響，則一季度福耀利潤總額9.50億元，較17年同期9.01億元增加5.39%，很明顯匯率波動掩蓋了公司基本面的改善。

　　具體地，從產(chǎn)品銷量、價格看，2016-2017年福耀的汽車玻璃產(chǎn)品一直保持量價起升勢頭，浮法玻璃價格整體保持向上。

　　另外從毛利率看，雖然2016年美、俄工廠處在投產(chǎn)初期，導(dǎo)致合計虧損3.2億元，但福耀整體毛利率并未收到太大負(fù)面影響，一直保持42%的高水平。而隨著2017年美國工廠約300萬套汽車玻璃產(chǎn)能釋放，取得200萬套銷量，海外業(yè)務(wù)毛利率顯著提升1.3pct。 　　2018Q1美國工廠產(chǎn)能進一步釋放，僅一季度實現(xiàn)收入1.16億美元，凈利潤831萬美元。則對比17年全年3.19億美元營收，以及17Q1虧損646萬美元，預(yù)計福耀今年一季度海外業(yè)務(wù)毛利率進一步抬升。但由于現(xiàn)階段海外業(yè)務(wù)毛利率仍低于國內(nèi)，所以海外產(chǎn)能擴張反而拉低整體毛利，18Q公司毛利率41.9%，較去年同期減少2.2個百分點。

　　當(dāng)然，海外業(yè)務(wù)毛利率低于國內(nèi)只是短期現(xiàn)象。雖然美工人工資為國內(nèi)的3.5倍，但考慮美國天然氣成本僅為國內(nèi)的約50%（占汽車玻璃總成本的12%）、較低的企業(yè)綜合稅費及就近建廠降低運輸成本約16%，未來海外工廠最終盈利能力應(yīng)該與國內(nèi)工廠相當(dāng)。

　　通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)匯率波動使得市場忽視了福耀的基本面改善，同時毛利率波動主要受海外產(chǎn)能影響，這些短期因素并不會影響公司長期發(fā)展。

　　2）看好LOW-E玻璃等接力提升ASP

　　在汽車零部件里，玻璃被認(rèn)為偏向傳統(tǒng)行業(yè)，單車價值提升不顯著。但實際情況并非如此，福耀近5年的玻璃單平米價值復(fù)合增速接近4%，并且預(yù)計這一趨勢還將持續(xù)，因為在附加各種功能的高端汽車玻璃滲透率將繼續(xù)提升。

　　前面我們提到，2012-2016年SUV細(xì)分領(lǐng)域崛起帶動了天窗等包邊玻璃滲透率快速提升，這使得福耀的汽車玻璃銷量、單價均持續(xù)增長。期間銷量年均復(fù)合增速9.9%，單價年均復(fù)合增速 3.9%，尤其是2016年銷量增長15個百分點，價格增長近7個百分點。如果說在2016年以前，福耀的產(chǎn)品單價主要得益于SUV車型引發(fā)的對包邊大天窗的需求，那么未來具備智能化、功能化的高端玻璃大概率會接力提升ASP。

　　目前福耀的高端玻璃占比仍較低（約33%），包括包邊玻璃、三角包邊玻璃、夾層玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃、HUD玻璃、LOW-E玻璃等。未來SUV車型的增速會放緩，但從智能網(wǎng)聯(lián)、節(jié)能減排2個確定性趨勢出發(fā)，HUD玻璃和LOW-E玻璃大概率將接替包邊玻璃成為未來ASP提升的核心推力。 　　LOW-E玻璃由于具備優(yōu)異的隔熱效果和透光性，能有效降低油耗，目前已有部分客戶采用福耀此款產(chǎn)品。另外，HUD玻璃是智能網(wǎng)聯(lián)功能的主要應(yīng)用，也正吸引更多高端車裝配?？紤]智能網(wǎng)聯(lián)、節(jié)能減排是未來汽車行業(yè)的2個確定趨勢。

　　公司預(yù)計到2020年LOW-E玻璃滲透率將達(dá)到10%-20%之間，結(jié)合HUD的增量貢獻，未來ASP增值中樞大概還會保持在為4-5%區(qū)間。

　　3）海外產(chǎn)能爬坡順利，帶來高盈利彈性

　　除看好ASP繼續(xù)提升外，海外產(chǎn)能爬坡、效率改善也將顯著利好福耀盈利能力提升。并且今年一季的經(jīng)營情況已經(jīng)體現(xiàn)這一趨勢。

　　福耀從2011年起進入全球擴張期，前期以出口方式布局國外售后市場，隨后向OEM滲透，國外業(yè)務(wù)占比也從11年的31.9%提升到17年的36.4%。目前公司的海外工廠主要分布在美國和俄羅斯。

　　美國工廠的玻璃設(shè)計產(chǎn)能為550萬套，其中一期300萬套在16年8月達(dá)產(chǎn)，二期250萬套在17年下半年投產(chǎn)。鑒于550萬套產(chǎn)能是國內(nèi)產(chǎn)能的20%，成長空間巨大，所以隨著產(chǎn)能爬坡、運營效率改善，預(yù)計會顯著提升公司整體業(yè)績。并且今年一季度，美國工廠已經(jīng)實現(xiàn)收入1.16億美元，凈利潤831萬美金，明顯較17全年3.19億美元營收，17Q1虧損646萬美金大幅改善。

　　鑒于17年美國工廠銷量為200萬套，推斷目前還處在爬坡階段，所以今年其環(huán)比情況預(yù)計持續(xù)好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量、凈利率水平都將明顯提升，18年預(yù)計貢獻約4500萬美元利潤。待19年產(chǎn)能完全爬坡，大約可以貢獻8000萬美元利潤。

　　俄羅斯工廠現(xiàn)有產(chǎn)能130萬套，17年銷量50萬套。該工廠除配套本土市場外，也向歐洲市場出口，是公司進軍歐洲市場的橋頭堡?？紤]近期英國皮爾金頓工廠關(guān)閉，比利時圣戈班工廠關(guān)停（均是汽車玻璃供應(yīng)商），因此福耀在歐洲市場的業(yè)務(wù)會迎來更多機遇。

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　　小結(jié)

　　福耀深耕汽車玻璃領(lǐng)域30年，目前是全球最大的汽車玻璃供應(yīng)商之一。在供應(yīng)相同產(chǎn)品情況下，其毛利率高達(dá)40%，反觀主要對手都在30%一下，優(yōu)勢持續(xù)深化。

　　雖然今年一季度匯兌波動影響業(yè)績，以及美國產(chǎn)能拖累整體毛利，但短期因素這并不影響公司長期經(jīng)營。分析公司經(jīng)營進展，我們也看到公司的2條核心增長邏輯其實是持續(xù)深化的，即 ASP提升及海外業(yè)務(wù)擴展。

　　由于一季度國內(nèi)乘用車產(chǎn)量同比減少1.4%，這導(dǎo)致福耀一季度營收僅同比增長4.3%，考慮4月國內(nèi)乘用車產(chǎn)量大幅增加14.3%，且銷售端也大幅增加12.3%，預(yù)計自二季度開始行業(yè)產(chǎn)量提速，利于公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)增長。

　　基于上述背景，預(yù)計18年福耀整體營收保守增長16%，疊加美國工廠貢獻約3億元凈利潤，今年業(yè)績約有15%的增長空間（排除匯兌損失影響），對應(yīng)18年市盈率17倍，估值下行風(fēng)險已經(jīng)十分有限。

　　其實與其擔(dān)憂匯兌波動對報表利潤，筆者認(rèn)為高端產(chǎn)品接力提升ASP，以及海外產(chǎn)能的進一步釋放與盈利改善是市場更需要關(guān)注的點。

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