8月13日開(kāi)盤(pán)，港股教育板塊集體下挫。截至午盤(pán)，睿見(jiàn)教育跌38.6%居首，楓葉教育、宇華教育、新高教集團(tuán)、中教控股、民生教育等股票均跌逾10%。

截圖中6只教育股半日市值蒸發(fā)近250億元

　　

　　消息面上，8月10日，司法部發(fā)布《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》，在明確政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等方面的基礎(chǔ)上，再次對(duì)營(yíng)利性學(xué)校和非營(yíng)利性學(xué)校進(jìn)行分類(lèi)管理，并且對(duì)非營(yíng)利性學(xué)校的并購(gòu)重組、變相盈利、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題做出了更加明確的監(jiān)管要求。

　　送審稿幾大變化

　　和此前發(fā)布的征求意見(jiàn)稿相比，此次送審稿在內(nèi)容上主要有以下幾大變化：

　　1、 第五條新增“在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的外商投資企業(yè)以及外方為實(shí)際控制人的社會(huì)組織不得舉辦、參與舉辦或者實(shí)際控制實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)?！?。這將對(duì)外籍人士通過(guò)VIE架構(gòu)控制的義務(wù)教育學(xué)校帶來(lái)負(fù)面影響。

　　2、 第七條新增 “公辦學(xué)校參與舉辦非營(yíng)利性民辦學(xué)校時(shí)，不得以品牌輸出方式獲得收益?！?明確公辦學(xué)校參與舉辦非營(yíng)利民辦學(xué)校時(shí)收取管理費(fèi)的不合法性。

　　3、 第十二條新增“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過(guò)兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校?！?限制營(yíng)利性學(xué)校對(duì)非營(yíng)利性民辦學(xué)校的兼并收購(gòu)，市場(chǎng)對(duì)此解讀不一，但大多認(rèn)為將對(duì)上市教育集團(tuán)收購(gòu)義務(wù)教育學(xué)校帶來(lái)影響。

　　對(duì)此條新增內(nèi)容的解讀，市場(chǎng)主要有兩種聲音。一種認(rèn)為此舉將對(duì)集團(tuán)化辦學(xué)起到規(guī)范性作用，長(zhǎng)期利好集團(tuán)化辦學(xué)，防止單個(gè)學(xué)校出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)；另一種則認(rèn)為，送審稿徹底否認(rèn)營(yíng)利性機(jī)構(gòu)兼并收購(gòu)非營(yíng)利性學(xué)校，將對(duì)營(yíng)利性機(jī)構(gòu)的外延式擴(kuò)張和估值帶來(lái)影響。

　　4、 第十五條，明確成人培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)可以直接申請(qǐng)法人登記。分析指出，本條變化或?qū)⒑?jiǎn)化職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校的審批流程。

　　5、 第四十五條，民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)建立利益關(guān)聯(lián)方交易的信息披露制度。教育行政部門(mén)、人力資源社會(huì)保障部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)非營(yíng)利性民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方簽訂協(xié)議的監(jiān)管，對(duì)涉及重大利益或者長(zhǎng)期、反復(fù)執(zhí)行的協(xié)議，應(yīng)當(dāng)對(duì)其必要性、合法性、合規(guī)性進(jìn)行審查審計(jì)。

　　此條內(nèi)容主要斬?cái)嗔朔菭I(yíng)利性學(xué)校變相盈利之路。

　　中金公司分析師此前曾在研報(bào)中指出，非營(yíng)利性學(xué)校實(shí)現(xiàn)變相營(yíng)利有三種方式：搭售、成本關(guān)聯(lián)化、退出時(shí)一次性獲得高額收益。而送審稿中，對(duì)這三種變相盈利手段分別給予了監(jiān)管，嚴(yán)禁非營(yíng)利性學(xué)校行營(yíng)利之實(shí)。

　　K12學(xué)校首當(dāng)其沖

　　過(guò)去兩年，教育公司掀起了一股證券化浪潮，赴港上市公司隊(duì)伍正日漸壯大，主要的催化劑是民辦教育促進(jìn)法的出臺(tái)，明晰了非營(yíng)利性和營(yíng)利性學(xué)校的界限，給非營(yíng)利性學(xué)校證券化帶來(lái)良機(jī)，教育行業(yè)的并購(gòu)熱也由此開(kāi)端。

　　送審稿對(duì)非營(yíng)利性學(xué)校的強(qiáng)監(jiān)管，是引起今天港股市場(chǎng)教育股恐慌性下跌的主要原因，前期估值較高以及存在與送審稿監(jiān)管內(nèi)容相悖的上市公司面臨挑戰(zhàn)。

　　在送審稿的主要變化中，對(duì)教育公司影響較大的是第十二條，限制對(duì)非營(yíng)利性學(xué)校進(jìn)行并購(gòu)；第四十五條，限制非營(yíng)利性學(xué)校進(jìn)行變相盈利。

　　由于非營(yíng)利性學(xué)校主要集中在k12階段，因此義務(wù)教育公司首當(dāng)其沖。

　　中金公司重申對(duì)義務(wù)教育繼續(xù)盈利的謹(jǐn)慎態(tài)度，其認(rèn)為這些學(xué)校在外延式擴(kuò)張和持續(xù)獲得收益方面遇到挑戰(zhàn)。尤其是對(duì)非營(yíng)利性義務(wù)教育學(xué)校的并購(gòu)，將在過(guò)渡期后（各省不一，平均5年）受到限制。

　　實(shí)際控制人是外籍人士的也可能受到政策影響。目前港股上市公司的收購(gòu)多數(shù)通過(guò)VIE架構(gòu)形成協(xié)議控制，不符合送審稿中的“外籍人士不得實(shí)際控制民辦學(xué)校”的監(jiān)管。

　　那么原有不合規(guī)的學(xué)校是否需要?jiǎng)冸x？中金公司指出，送審稿并未明確這一點(diǎn)，如果根據(jù)法不溯及以往的原則，現(xiàn)有學(xué)校很可能無(wú)需因?yàn)榈谑l內(nèi)容而進(jìn)行剝離。

　　【光大證券(601788)、股吧】(601788,股吧)分析師則認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)送審稿部分內(nèi)容變化的差異解讀，帶來(lái)一定的恐慌情緒，但其認(rèn)為，在實(shí)際操作層面上，可能對(duì)整體民辦教育的負(fù)面影響有限。

　　送審稿中，再次明確營(yíng)利性民辦學(xué)校享受一定的的稅收及土地優(yōu)惠政策，允許地方政府以?xún)?yōu)惠條件向營(yíng)利性學(xué)校提供土地。

　　優(yōu)惠政策雖與此前的意見(jiàn)稿內(nèi)容相比變化不大，但再次確認(rèn)，實(shí)為引導(dǎo)希望營(yíng)利的民辦學(xué)校選擇營(yíng)利性。未來(lái)港股上市公司的有效稅率預(yù)計(jì)將在 10-15%之間。

　　高等教育影響不大 教培審批或?qū)⒑?jiǎn)化

　　送審稿對(duì)教育公司的影響，除義務(wù)教育公司估值或?qū)⒊袎和?，其余板塊影響較小。對(duì)高等教育整體影響不大，因?yàn)楦叩冉逃梢赃x擇為營(yíng)利性學(xué)校，未來(lái)的并購(gòu)發(fā)展不會(huì)受到影響。

　　中金公司分析師認(rèn)為，高等教育學(xué)校的收購(gòu)邏輯并未被打破。當(dāng)前，絕大部分學(xué)校還未選擇成為營(yíng)利性或非營(yíng)利性學(xué)校，仍在舊法框架內(nèi)。未來(lái)企業(yè)收購(gòu)民辦高校的時(shí)候，無(wú)需讓高校先選擇成為營(yíng)利性學(xué)校并進(jìn)行轉(zhuǎn)設(shè)，而可以先進(jìn)行收購(gòu)，隨后再選擇注冊(cè)為營(yíng)利性學(xué)校。

　　送審稿中，還對(duì)學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)與素質(zhì)類(lèi)培訓(xùn)進(jìn)行了區(qū)分管理。具體來(lái)看，k12階段學(xué)科類(lèi)訓(xùn)需由縣級(jí)以上人民政府教育行政部門(mén)審批，素質(zhì)類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)可以直接申請(qǐng)法人登記。這對(duì)教育培訓(xùn)行業(yè)公司來(lái)說(shuō)是一利好消息。

　　光大證券研報(bào)指出，明確成人培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)可以直接申請(qǐng)法人登記，或?qū)⒑?jiǎn)化職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校的審批流程。語(yǔ)言、藝術(shù)、體育、科技、研學(xué)的培訓(xùn)空間巨大，隨著素質(zhì)類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)審批登記流程大幅簡(jiǎn)化，未來(lái)?yè)碛薪萄心芰Φ木揞^公司有望更加快速地實(shí)現(xiàn)渠道的布局。

　　中金公司對(duì)教培行業(yè)的看法與光大證券相同。其認(rèn)為，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將繼續(xù)落實(shí)國(guó)務(wù)院“放管服”改革精神，減少審批、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，推進(jìn)行業(yè)自律。

　　值得注意的是，本次司法部公布的送審稿，實(shí)際上是民促法的實(shí)施條例，是在4月份意見(jiàn)稿的基礎(chǔ)上，結(jié)合社會(huì)意見(jiàn)后進(jìn)行的修改和調(diào)整，也可能與最終版本存在差異。