編者語：

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新舊動(dòng)力在轉(zhuǎn)換背景下，需要尋找新的產(chǎn)業(yè)、新的業(yè)態(tài)和新的商業(yè)模式來帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然而，在香港新經(jīng)濟(jì)上市制度改革的背景下，如何更好地集聚市場(chǎng)智慧？如何更好地為新經(jīng)濟(jì)融資？敬請(qǐng)閱讀。

　　演講人/巴曙松

　　目前全球的資本體系里，有兩個(gè)體系能夠以非常便捷的方式為生物醫(yī)藥企業(yè)提供融資的上市通道，一個(gè)是紐約，一個(gè)是香港，香港也是今年4月份新推出的上市規(guī)則。紐約的生物醫(yī)藥企業(yè)上市已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，但是如果你要想重點(diǎn)拓展中國(guó)市場(chǎng)或者亞洲市場(chǎng)，香港是你們重要的戰(zhàn)略選擇，我想今天梳理一下香港交易所從去年到今年是怎么樣通過咨詢來集聚市場(chǎng)智慧、從而更好地為新經(jīng)濟(jì)融資，然后怎么一步步聚焦到生物醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)，這些戰(zhàn)略思路的演變和一些新的進(jìn)展。

　　全世界無論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力角度看，可以說面臨的一個(gè)共同任務(wù)其實(shí)就是原有的技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)動(dòng)力在減弱，都處于歷史的低點(diǎn)水平，各個(gè)國(guó)家其實(shí)都希望通過促進(jìn)創(chuàng)新來給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來新的增長(zhǎng)動(dòng)力。我們看中國(guó)改革開放這些年來經(jīng)濟(jì)起飛的不同階段，它的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)實(shí)際是不一樣的，而現(xiàn)在正處于一個(gè)以基礎(chǔ)設(shè)施+房地產(chǎn)這樣的傳統(tǒng)增長(zhǎng)方式的增長(zhǎng)動(dòng)力在逐步減弱，需要尋找新的產(chǎn)業(yè)、新的業(yè)態(tài)和新的商業(yè)模式來帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段。而從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)看實(shí)際也是這樣。在轉(zhuǎn)型的這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力(310328,基金吧)與舊動(dòng)力在轉(zhuǎn)換之中，很難籠統(tǒng)地說中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)在是好還是不好，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)還在不斷收縮，大家看看目前宏觀政策用的詞主要是做減法的詞，去杠桿，去庫(kù)存，去產(chǎn)能，強(qiáng)調(diào)的是去。那做加法加在什么地方呢？我的理解，就要把這些資源加到新經(jīng)濟(jì)，明顯從實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)看，新經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能更強(qiáng)。

　　如果看美國(guó)不同時(shí)期的首富來自于哪一個(gè)產(chǎn)業(yè)，基本上就是當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，你們對(duì)美國(guó)那么熟悉，可以對(duì)比美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史與不同時(shí)期的首富。例如，美國(guó)歷史上大規(guī)模的城市化，大量的鋼鐵需求造就了卡耐基，石油產(chǎn)業(yè)的興起造就了洛克菲勒，后面到了比爾蓋茨、貝佐斯，則是美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)和信息經(jīng)濟(jì)崛起的階段。從這個(gè)趨勢(shì)看，我們可以大膽預(yù)計(jì)一下，下一個(gè)中國(guó)首富很有可能來自大醫(yī)藥健康行業(yè)，至少這個(gè)行業(yè)是非常有競(jìng)爭(zhēng)力的，對(duì)于不同企業(yè)的市值的影響來說，從經(jīng)濟(jì)史的角度看，這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的力量超乎了我們很多人的想象，十年前市值最大的中國(guó)公司是哪一家？某大型國(guó)企，十年前市值超過8萬億人民幣，結(jié)果十年過去了，市值變成了1點(diǎn)幾萬億?，F(xiàn)在市值最大的是哪幾家？幾個(gè)新經(jīng)濟(jì)公司，放在十年前估計(jì)當(dāng)時(shí)誰也不會(huì)相信。所以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的力量是非常大的。但是也要借助資本市場(chǎng)的杠桿和放大效應(yīng)，資本市場(chǎng)用得最多的詞之一是市盈率，比如50倍市盈率，其基本的涵義是什么呢？可以說，就是投資者看好你公司的商業(yè)模式和產(chǎn)品，愿意把未來50年的盈利放到今年交給你用來發(fā)展你的業(yè)務(wù)，所以資本市場(chǎng)就有一個(gè)加速的功能，讓你的產(chǎn)品獲得金融杠桿來成長(zhǎng)的功能。

　　最近這段時(shí)間中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度正處于從高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向中速增長(zhǎng)平臺(tái)轉(zhuǎn)移的階段，目前看，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在下移，房地產(chǎn)行業(yè)面臨調(diào)控，基礎(chǔ)設(shè)施投資在收縮，消費(fèi)也在回落。但是回落中，還是有一些新的經(jīng)濟(jì)、新的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)比較快，新產(chǎn)業(yè)和新業(yè)態(tài)也在分化，這本身就是經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型這個(gè)階段新舊增長(zhǎng)動(dòng)力出現(xiàn)的一個(gè)換檔，是特定時(shí)期的一個(gè)特定的階段。我經(jīng)常舉一個(gè)數(shù)字，當(dāng)然這些比有的人會(huì)認(rèn)為有點(diǎn)不恰當(dāng)，特別是很多做房地產(chǎn)的朋友，但可以作為一個(gè)對(duì)照，中國(guó)過去40年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奇跡，高速的城鎮(zhèn)化、工業(yè)化形成了一個(gè)金融資源配置的慣性，現(xiàn)在中國(guó)迫切需要把寶貴的金融資源分配給在新經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)。但是整個(gè)金融體系的慣性還是配給了房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施這些領(lǐng)域。舉一個(gè)數(shù)字，2017年中國(guó)的房地產(chǎn)在調(diào)控中，如果不調(diào)控還不知道有多大，全年的房地產(chǎn)投資規(guī)模是多少？10.9萬億。去年中國(guó)最大的，被認(rèn)為是業(yè)界做生物醫(yī)藥研發(fā)投入最大的企業(yè)去年年報(bào)透露醫(yī)藥研發(fā)投入17億，如果金融體系還在源源不斷把資源輸血給傳統(tǒng)另外，然后天天講創(chuàng)新、科技研發(fā)，我們做金融的同仁看看數(shù)字，做醫(yī)藥的也一樣看數(shù)字，那就可以看到新經(jīng)濟(jì)融資并不容易。所以香港交易所做的上市制度創(chuàng)新，可以說就是試圖打破傳統(tǒng)的金融體系資源配置的慣性，就是要把金融資源配置到新經(jīng)濟(jì)的行業(yè)里面來，以此促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的改進(jìn)。

　　不僅中國(guó)是這樣，大家看在美國(guó)、在歐洲，他們的新經(jīng)濟(jì)如果離了資本市場(chǎng)的支持，那基本上留在實(shí)驗(yàn)室里自?shī)首詷妨?，他的產(chǎn)品化、產(chǎn)業(yè)化肯定離不開資本市場(chǎng)的支。從中國(guó)的市場(chǎng)看，中國(guó)實(shí)際上研發(fā)投入近年來也有一些波動(dòng)，增長(zhǎng)比較快的時(shí)候是2001年到2010年，后來增速有所下移。現(xiàn)在中美貿(mào)易摩擦之后，我們預(yù)計(jì)會(huì)再次加速。但是這個(gè)投入不可能完全靠政府的投入，政府的投入引導(dǎo)，企業(yè)自有的資金，加上資本市場(chǎng)的配合，形成合力才能真正達(dá)到良性循環(huán)。

　　新經(jīng)濟(jì)有哪些融資的特點(diǎn)，是我們傳統(tǒng)的金融體系滿足不了的？一個(gè)企業(yè)和人一樣有生命的周期，創(chuàng)業(yè)大浪淘沙之后找到業(yè)務(wù)模式開始快速擴(kuò)張，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)之后上市，在不同的階段有不同的融資渠道和產(chǎn)品來支持它。如果是典型的適用于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化階段的制造業(yè)上市融資，有A輪、B輪、C輪，然后達(dá)到一定的盈利標(biāo)準(zhǔn)上市。但是新經(jīng)濟(jì)有一個(gè)很重要的特點(diǎn)，就是它要想達(dá)到適用于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)，比如有多少的資產(chǎn)、盈利等等，很多就是一個(gè)好的想法，他需要前期大量資本的支持，往往沒有什么資產(chǎn)和盈利。最典型的就是生物醫(yī)藥企業(yè)，我們看全世界的生物醫(yī)藥企業(yè)基本上60%到80%的資本支出是在研發(fā)階段，這個(gè)時(shí)候沒有盈利，現(xiàn)金流也沒有，有的連業(yè)務(wù)記錄也沒有。但這個(gè)時(shí)候最需要錢，天天在實(shí)驗(yàn)室辛辛苦苦的時(shí)候，那時(shí)候最需要錢的時(shí)候拿不到錢，等到產(chǎn)品商業(yè)化了，掙錢了，達(dá)到盈利標(biāo)準(zhǔn)了，說可以上市了，這個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)不怎么需要錢了。所以我們發(fā)現(xiàn)這中間有巨大的錯(cuò)配。我們要做的事情就是能不能把上市的虛線向左移，移到新經(jīng)濟(jì)最需要錢的時(shí)期，當(dāng)然我們也需要準(zhǔn)備好。最開始我們想吸引整個(gè)的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，但一下弄成新經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)，投資者也要一個(gè)適應(yīng)階段，要有一個(gè)生態(tài)的系統(tǒng)逐步形成的過程。所以要在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間一個(gè)平衡，我想也是下一步即將推出的科創(chuàng)板面臨的最大的挑戰(zhàn)。所以經(jīng)過市場(chǎng)的反復(fù)咨詢，想來想去，找到了生物科技行業(yè)作為突破口，這個(gè)行業(yè)的專業(yè)性比較強(qiáng)，而且主要的經(jīng)濟(jì)體都有嚴(yán)格的官方的獨(dú)立的評(píng)審系統(tǒng)，這些評(píng)審系統(tǒng)的數(shù)據(jù)所積累下來形成的歷史記錄投資者可用于做定價(jià)，一些測(cè)試通過的這些概率本身是有價(jià)值的。所以我們?cè)趺窗l(fā)掘?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)在評(píng)估新經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的信號(hào)釋放出來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，得到這一步不容易?，F(xiàn)在大家只看到結(jié)果，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭都有各自的不幸，實(shí)際上香港市場(chǎng)上做了兩次咨詢，第一次雄心勃勃希望覆蓋整個(gè)新經(jīng)濟(jì)，后來才逐步聚焦的。

　　這一次香港的上市制度改革，一個(gè)是從生物醫(yī)藥行業(yè)著手，同時(shí)推動(dòng)一些新的體現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的一些上市公司治理機(jī)制的安排。例如，在通常的治理架構(gòu)中，誰出錢誰誰是老板，但是，在新經(jīng)濟(jì)公司中，優(yōu)秀的企業(yè)家、核心成員對(duì)公司價(jià)值有巨大的貢獻(xiàn)，不能不承認(rèn)他們獨(dú)特的價(jià)值，這可以說是新經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特點(diǎn)，人力資本變得更為重要。所以在新的上市制度安排中，這些關(guān)鍵的人可以有核心投票權(quán)，這些的業(yè)務(wù)骨干，你出1千萬和其他投資者出1千萬對(duì)公司的貢獻(xiàn)是不一樣的。

　　比如說最近上市的美團(tuán)，其主要的創(chuàng)業(yè)者，股東信他，如果只是按照他原來出錢的占比，可能他只占百分之十幾的比例，結(jié)果他享受了超級(jí)投票權(quán)，股東都認(rèn)為你這個(gè)小伙子對(duì)公司價(jià)值有重要貢獻(xiàn)，結(jié)果他的投票權(quán)有多少呢？我記得超過40%。

　　香港的上市制度改革的過程，也體現(xiàn)出了香港金融體系上的一個(gè)重要的優(yōu)勢(shì)，就是能夠聽取市場(chǎng)的智慧，大量的上市公司、生物醫(yī)藥企業(yè)、PEVC公司給我們廣泛的回復(fù)，讓我們集聚他們的智慧。會(huì)議之前，有些美國(guó)朋友說不一定知道香港交易所和國(guó)內(nèi)交易所有什么不同，實(shí)際上這是兩個(gè)投資者群體和體制差異很大的交易所，因?yàn)橄愀劢灰姿闶菄?guó)際化的金融中心的一環(huán)。國(guó)內(nèi)交易所的投資者，目前為止是散戶為主，市值50萬以下的散戶占90%左右，而香港交易所是機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，請(qǐng)問大家是否知道香港交易所的機(jī)構(gòu)投資者里面排在第一位的是來自哪個(gè)國(guó)家的投資者？第一位的是英國(guó)，隨后是中國(guó)內(nèi)地和美國(guó)，所以是高度國(guó)際化的機(jī)構(gòu)投資者群體。有人曾經(jīng)問，香港交易所的上市公司上這么快，你們不怕錢不夠嗎？封閉管制的資本市場(chǎng)每年用來做資本投資的市場(chǎng)流動(dòng)性可能有限，張三拿多了，李四就少一些，有點(diǎn)像湖的概念，頤和園就那么多水，今天你多抽了水，他就少一點(diǎn)，要保持一個(gè)大致平衡。香港的資本市場(chǎng)從這個(gè)意義上來說可以算是大海的概念，香港市場(chǎng)交易所可以說很少擔(dān)心市場(chǎng)缺資金，更應(yīng)當(dāng)擔(dān)心的是缺好的產(chǎn)品和優(yōu)秀的上市公司，這些優(yōu)秀的公司在這里上市了，本地的錢不夠，那全世界前500強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)有大概400多家在香港都有分支機(jī)構(gòu)，在香港的錢不夠可以從其他網(wǎng)絡(luò)調(diào)過來，所以可以說全球連在一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的大海的概念，我們更在意的是一定要有好的產(chǎn)品、優(yōu)秀的公司、有成長(zhǎng)性的公司放到這個(gè)市場(chǎng)上來，這個(gè)市場(chǎng)才有希望。今年我們推出的上市改革就是為下一階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、全球生物醫(yī)藥發(fā)展像十年前騰訊上市一樣，為未來的市場(chǎng)發(fā)展奠定基石。

　　我在銀行的分行做過行長(zhǎng)，銀行這種融資方式天然是保守，因?yàn)殂y行的資金來自于儲(chǔ)戶，你拿儲(chǔ)戶的資金冒險(xiǎn)好意思嗎？所以一個(gè)以銀行融資為主導(dǎo)的金融體系肯定是偏保守的，你如果要向銀行要錢，首先問抵押呢、擔(dān)保呢。所以要促進(jìn)創(chuàng)新，一定要發(fā)展直接融資，我們看到國(guó)內(nèi)輕資產(chǎn)的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)確實(shí)融資面臨很大的困難，而且從美國(guó)市場(chǎng)看新經(jīng)濟(jì)上市和中國(guó)未來一樣，PE、VC投進(jìn)去了，上市退出的時(shí)間拖得越來越長(zhǎng)，也需要退出的通道，如果沒有退出的通道，你怎么去培養(yǎng)新經(jīng)濟(jì)呢？所以今天我看了一下，一部分是生物醫(yī)藥的創(chuàng)始人這些科技專家，還有不少PEVC機(jī)構(gòu)，如果生物醫(yī)藥企業(yè)找你們，香港的上市制度改革應(yīng)當(dāng)說是幫了忙的，為什么呢？香港的上市制度在規(guī)則里面加了一條，你到港交所上市，有一些大致的要求，當(dāng)然詳細(xì)的要求要參見具體的規(guī)則，例如第一要通過藥監(jiān)部門的一期臨床、不反對(duì)進(jìn)入二期臨床，市值不低于15億港幣，風(fēng)險(xiǎn)大怎么辦？必須要有一個(gè)復(fù)雜的、專業(yè)的生物醫(yī)藥投資者投足夠多的份額，我們認(rèn)為PECV是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，你先替投資者把了一道關(guān)，你先投了一定的份額之后就承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。

　　在設(shè)計(jì)新的上市制度時(shí)，需要反思的是，很多中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)為什么放著國(guó)內(nèi)和放著香港的市場(chǎng)不上、而要遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)？你說國(guó)內(nèi)審批嚴(yán)，香港審批很市場(chǎng)化，服務(wù)也很好，為什么還不遠(yuǎn)萬里飄洋航海到紐約上市？除了早期的資金來源等因素外，應(yīng)當(dāng)說，有一些制度設(shè)計(jì)可能在亞洲得不到，而它本身是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的，去紐約他可以得到。比如說中國(guó)人創(chuàng)辦的中概股的企業(yè)，他非常重視自己對(duì)公司的控制權(quán)，像自己的孩子一樣，自己創(chuàng)業(yè)了，最后別弄到最后做大了，創(chuàng)始人被公司開掉了，特別是核心團(tuán)隊(duì)。在美國(guó)上市的中概股采用差別投票權(quán)或者超級(jí)投票權(quán)的市值占84%，原來國(guó)內(nèi)和亞洲是沒有的。其次我們看2016年、2017年美國(guó)上市的生物科技公司里面90%以上的公司12月以內(nèi)沒有盈利，所以他們需要把融資的需求往前移，全球也是這樣，看看美國(guó)前十大市值的公司的組成的變化，一兩年可能看不清楚，十年、二十年看得很清楚。2000年的時(shí)候其實(shí)美國(guó)還是工業(yè)化占主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，GE、美孚，到現(xiàn)在基本上是新經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)。所以資本市場(chǎng)就是在不知不覺中形成的這個(gè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，這也是市值的變化帶來的力量。

　　這些年中國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展生機(jī)勃勃，但是美國(guó)資本市場(chǎng)受益更多，這就是資本市場(chǎng)的制度沒有及時(shí)創(chuàng)新導(dǎo)致的。所以我覺得一個(gè)健康的資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系需要建立良性的互動(dòng)，資本市場(chǎng)是很謹(jǐn)慎的，它是需要觀察你、積累你的信用的，就好像你在香港上市，要一定的時(shí)間形成生態(tài)系統(tǒng)，不同的行業(yè)分別估值。所以紅色的線是具體的產(chǎn)業(yè)，藍(lán)色的線就是資本市場(chǎng)值多少錢，往往如此，一個(gè)優(yōu)秀的公司往往是一個(gè)產(chǎn)品快速發(fā)展，然后受到行業(yè)的限制、市場(chǎng)的限制增長(zhǎng)平緩、衰落，一個(gè)優(yōu)秀的公司就是不斷種下新的樹苗，衰落之前再種下第二棵，然后不斷拿資本市場(chǎng)的錢來支持這種創(chuàng)新，資本市場(chǎng)對(duì)你的評(píng)價(jià)不斷提高，然后你就成龍頭公司了。今年我們推出改革之后反響之激烈，特別是生物醫(yī)藥這個(gè)板塊的熱烈程度，我覺得正在成為一個(gè)非常有活力的亞洲的生物醫(yī)藥融資和定價(jià)中心。今年我們?cè)谙愀劢灰姿筇米隽艘粋€(gè)biotech summit，在座有不少企業(yè)肯定去了，把生物醫(yī)藥企業(yè)的新上市制度給大家介紹了一下，李小加總裁親自講解，說那是他參加的所有會(huì)里面PHD濃度最高的一個(gè)會(huì)，這也是這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)。

　　經(jīng)過上市制度改革，香港IPO的規(guī)模重新成為全球第一位，這樣優(yōu)秀的上市公司，特別是生物醫(yī)藥企業(yè)逐步累積下來會(huì)形成一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，各個(gè)細(xì)分的子行業(yè)都可以找到標(biāo)的物，你可以對(duì)照他的估值如何，可以找到專業(yè)的分析師和投資者。這是一個(gè)快速成長(zhǎng)的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)大家以前都說估值低，籠統(tǒng)地說是不對(duì)的。第一，滬港通、深港通啟動(dòng)以后，國(guó)內(nèi)投資者也可以買到香港的股票，估值差異在縮?。坏诙愀鄣氖袌?chǎng)是差異化的，取決于投資者認(rèn)不認(rèn)同你的故事。香港市場(chǎng)只要估值被投資者接受，無論是多少倍我們都?xì)g迎，沒有人為的限制。

　　目前，已經(jīng)有不少的新經(jīng)濟(jì)公司在香港上市，整個(gè)的進(jìn)展生物醫(yī)藥行業(yè)非?；钴S。不應(yīng)當(dāng)很籠統(tǒng)的跟大家說你要到哪兒上，不要到哪兒上市，我的建議要理解不同的交易所的優(yōu)勢(shì)，然后適當(dāng)分配你的融資平臺(tái)。比如說【藥明康德(603259)、股吧】2007年在紐交所上市，2015年退市的時(shí)候市值33億美金，那時(shí)候市盈率41倍，做了適當(dāng)?shù)牟鸱种?，在新三板、香港交易所和?guó)內(nèi)分別上市，現(xiàn)在三地加起來的市值大概是他原來美國(guó)市值的十倍，就是因?yàn)楹苁煜げ煌馁Y本市場(chǎng)，選擇不同資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)去用好它，然后達(dá)到資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展良性互動(dòng)的共贏效果。（完）

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