2018年12月31日晚間，中煙國際(香港)向港交所遞交申請書，欲赴港上市，這也是港交所2018年披露的最后一單IPO申請。

　　中煙國際(香港)成立于2004年，是中煙國際負(fù)責(zé)資本運作及國際業(yè)務(wù)拓展的指定境外平臺。而中煙國際是中國煙草總公司的全資子公司，通過組織煙草產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易及監(jiān)管境外附屬公司的運營及中國煙草總公司的境外投資，承擔(dān)中國煙草總公司的管理及運營工作。

　　據(jù)了解，中國煙草總公司與中國國家煙草專賣局合署辦公，屬國有企業(yè)，盈利數(shù)額巨大，相關(guān)媒體報道稱，其2016年實現(xiàn)的稅利總額達(dá)10795億元。

　　根據(jù)招股書，目前全球煙民11億，中國煙民有3億，那么，作為在中國專營專賣煙草的中國煙草總公司的子公司，中煙國際(香港)究竟怎樣？

　　四大業(yè)務(wù)皆為獨家

　　據(jù)招股書，中煙國際(香港)主要經(jīng)營以下四大業(yè)務(wù)：

　　一、煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)，公司從世界各地原產(chǎn)國或地區(qū)(如巴西、美國、阿根廷等)采購煙葉類產(chǎn)品，并向中煙國際出售，以轉(zhuǎn)售給中國煙葉制造商，從而滿足對方對于海外煙葉類產(chǎn)品的需求。

　　二、煙葉類產(chǎn)品出口，公司獨家經(jīng)營煙葉類產(chǎn)品出口至印度尼西亞、泰國、新加坡等國家和地區(qū)。中煙國際(香港)稱，其對于中國煙草總公司，是東南亞、中國臺灣地區(qū)、中國香港及澳門地區(qū)煙葉類產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)的獨家運營實體。

　　三、卷煙出口，公司獨家對免稅店及泰國、新加坡等市場的卷煙批發(fā)商出口中國品牌卷煙，其中玉溪、云煙、紅塔山、中華及利群是主要品牌。

　　四、新型煙草制品的出口，主要包括加熱不燃燒煙草產(chǎn)品，該業(yè)務(wù)自2018年5月開始。

　　值得注意的是，上述業(yè)務(wù)，全部是中煙國際(香港)獨家運營，在該等業(yè)務(wù)領(lǐng)域其并無任何競爭者，且煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)是公司主營，收入占比超過70%。

　　招股書顯示，中國擁有全世界最多的煙民。2017年，中國吸煙者人數(shù)為3.06億人。數(shù)量眾多的煙民為進(jìn)口煙葉類產(chǎn)品提供了一個穩(wěn)定的市場。此外，中國居民在過去幾十年的人均可支配收入的增加，推動了中國煙草制品的消費升級，高端卷煙的國內(nèi)銷量從2016年的1335億支上升至了2017年的1450億支。

　　其中中煙國際(香港)在招股書中對新增加的業(yè)務(wù)——新型煙草制品出口較為看重，其出售該類產(chǎn)品的價格乃透過與第三方客戶公平協(xié)商厘定，目前，該業(yè)務(wù)的利潤率至少為1%。

　　中煙國際(香港)稱，全球煙草市場目前以卷煙、煙斗煙草及雪茄煙等傳統(tǒng)煙草制品為主，而電子煙和加熱不燃燒煙草制品等新型煙草制品在全世界越來越受歡迎。

　　近年來，全球加熱不燃燒煙草產(chǎn)品市場迅猛增長，其全球收入已經(jīng)從2013年的0.2億美元上升至了2017年的58億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)522.9%，預(yù)計2022年該市場銷售收入將達(dá)到196億美元。其中日本是世界上最大的加熱不燃燒產(chǎn)品市場，2017年銷售額達(dá)45.83億美元，占全球銷售收入79%以上。

　　目前中國該類產(chǎn)品出口、消費等整個行業(yè)仍舊處于起步階段，有意將中國加熱不燃燒煙草制品引入海外市場的國際貿(mào)易公司已接踵而至。2018年，加熱不燃燒煙草產(chǎn)品的平均出口價格約為每千支360港元，預(yù)計未來平均出口價格或會上升。

　　不過，公司也表示，由于加熱不燃燒產(chǎn)品對吸煙者的健康影響仍不明朗，該產(chǎn)品可能受到類似傳統(tǒng)煙草制品甚至更嚴(yán)格的監(jiān)管。且對于該類制品的市場，中國制造商主要與跨國煙草公司競爭，該等跨國煙草公司很早就獲得市場知名度，技術(shù)較為先進(jìn)。

　　2

　　毛利率不到8%

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年-2017年和2018年前三季度，中煙國際(香港)分別實現(xiàn)收入76.19億港元、63.1億港元、78.07億港元和50.77億港元，同期凈利潤分別達(dá)到了3.91億港元、3.38億港元、3.48億港元及2.22億港元。

　　然而，與 “煙草公司暴利”的刻板印象不同，盡管做的是壟斷業(yè)務(wù)，2015年-2017年和2018年前三季度，中煙國際(香港)的毛利率僅有7.4%、7.7%、6.3%和5.8%。其余財務(wù)比率也并不亮眼。

　　根據(jù)招股書，中煙國際(香港)的毛利率水平甚至大多數(shù)業(yè)務(wù)需按照中國煙草總公司的相關(guān)規(guī)定來定。

　　對于煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)，中煙國際(香港)在報告中稱，公司向中煙國際出售煙草類產(chǎn)品前，會在采購價基礎(chǔ)上加價6%，而對于小部分為制造特定卷煙品牌而進(jìn)口的煙草類產(chǎn)品，則加價3%。2018年7月7日，中國煙草總公司印發(fā)135號文，據(jù)此，中煙國際(香港)開始針對幾乎所有煙葉類產(chǎn)品的銷售應(yīng)用6%的利潤率。

　　煙葉類產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)則與中國煙草總公司存貨水平直接相關(guān)，一旦中國煙草總公司降低其存貨水平，促使中國煙葉類產(chǎn)品供應(yīng)增加，中煙國際(香港)收取的利潤就變低。

　　中煙國際(香港)毛利率最高的是卷煙出口業(yè)務(wù)，2015年-2017年，其毛利率基本在40%左右。這是因為中國煙草總公司規(guī)定了有關(guān)卷煙的價格下限，使得中煙國際(香港)在向免稅店銷售中國卷煙時的價格較高。

　　一位港股研究人士對《國際金融報》記者表示，港股市場投資者對公司的背景并不看重，只看利潤水平和商業(yè)模式，但對于國營企業(yè)，港股投資人士會重點關(guān)注大眾消費型企業(yè)。

　　3

　　依賴性

　　在招股書中，中煙國際(香港)表示，公司業(yè)務(wù)需要承擔(dān)多項風(fēng)險。

　　據(jù)了解，中國煙草行業(yè)實行專賣專營體制。國家煙草總局負(fù)責(zé)中國煙草行業(yè)的監(jiān)督管理。中煙國際(香港)直言，公司高度依賴國家煙草專賣制度，該制度發(fā)生任何重大變動或被廢除，公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營將產(chǎn)生重大不利影響；公司依賴于框架協(xié)議及不競爭承諾(中國煙草總公司與其訂立不競爭承諾)；進(jìn)出口管制收緊及額外其他貿(mào)易限制可能對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響等。

　　值得注意的是，中煙國際(香港)的大部分收入來自數(shù)量有限的客戶，其來自前五大客戶的收入占總收入的90%，與中國煙草總公司旗下的實體交易的收入占總收入的70%。中煙國際(香港)表示，公司與中國煙草總公司旗下的實體之間相互依賴且相互促進(jìn)。

　　此外，公司的業(yè)績表現(xiàn)或受全球控?zé)熯\動的影響。根據(jù)弗若斯特沙利文的研究數(shù)據(jù)，全球?qū)熑~類產(chǎn)品進(jìn)口的需求從2013年的136億美元降至2017年的115億美元，預(yù)計到2022年將進(jìn)一步降至106億美元。同時，全球吸煙人數(shù)已從2000年的11.43億人減少至2015年的11.14億人，預(yù)計到2025年全球吸煙者將進(jìn)一步降至10.95億人。

　　中煙國際(香港)提及，此次登陸資本市場是想融資用于擴大東南亞等主要目標(biāo)市場的銷售渠道，與其他國際卷煙公司進(jìn)行戰(zhàn)略合作等。

　　中煙國際(香港)介紹，在東南亞國家中，印度尼西亞是公司煙草類產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)的單一最大市場，而公司預(yù)計將繼續(xù)在東南亞市場經(jīng)營業(yè)務(wù)及抓住機遇，但在某些東南亞國家中，貪污、賄賂和其他不道德行為的風(fēng)險以及政治形勢的波動可能影響公司運營。

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