25%凈利潤(rùn)率曾經(jīng)是該公司市值突破2000億港元的基礎(chǔ)，而隨著外部市場(chǎng)環(huán)境惡化及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手祭出降價(jià)手段，這一基礎(chǔ)正在受到根本性撼動(dòng)

　　二十年一夢(mèng)，覺(jué)來(lái)煙水千里。

　　2019年1月4日，瑞聲科技控股有限公司(下稱(chēng)瑞聲科技，2018.HK)股價(jià)盤(pán)中一度擊穿40港元/股一線(xiàn)至39.4港元/股。這一近期低點(diǎn)，是該公司自2017年11月13日創(chuàng)出181.75港元/股(前復(fù)權(quán))歷史高點(diǎn)以來(lái)的最差表現(xiàn)，也對(duì)這個(gè)蘋(píng)果公司(APPL.O)產(chǎn)業(yè)鏈上最大受益者有著特殊的意義。

　　要知道，即便沽空機(jī)構(gòu)“哥譚市(GOTHAM CITY)”在2017年5月11日和5月18日連續(xù)拋出兩份沽空?qǐng)?bào)告，并令瑞聲科技股價(jià)一度下挫25.59%，也未能阻止后者股價(jià)從2008年12月3日歷史低點(diǎn)的1.79港元/股(前復(fù)權(quán))一路陡升，最終實(shí)現(xiàn)9年100倍市值增長(zhǎng)的“神跡”。

　　然而，隨著瑞聲科技股價(jià)跌破沽空?qǐng)?bào)告對(duì)其預(yù)估的真實(shí)價(jià)格區(qū)間下限，此前來(lái)自華爾街蝙蝠俠所謂“市值虛高”“利潤(rùn)率過(guò)高”等質(zhì)疑，正在被一一驗(yàn)證。

　　標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究院聯(lián)袂《投資時(shí)報(bào)》日前對(duì)蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈主要200家供應(yīng)商中的123家上市公司股價(jià)走勢(shì)和業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示，截至2018年1月7日，93家供應(yīng)商過(guò)去52周的股價(jià)表現(xiàn)呈下跌走勢(shì)，占上市公司總數(shù)比例為75.61%。其中，瑞聲科技以72.46%的股價(jià)跌幅和77.61%的最高市值蒸發(fā)比例，在榜單中分列第3位和第10位。

　　與此同時(shí)，該公司持股比例逾四成的實(shí)控人潘政民、吳春媛夫婦的財(cái)富總額也由“胡潤(rùn)中國(guó)百富榜”2017年榜單顯示的540億元縮水至2018年的420億元，排名下滑16個(gè)位次至第50名。若以持有股權(quán)比重對(duì)應(yīng)股價(jià)變化，那么財(cái)富蒸發(fā)最多時(shí)接近700億港元。

　　壞消息總是成群結(jié)隊(duì)。公開(kāi)資料顯示，瑞聲科技股價(jià)成為恒生指數(shù)50只成份股2018年表現(xiàn)最遜的上市公司。其2018年全年66.82%的跌幅，高出排名第二的吉利汽車(chē)(0175.HK)近20個(gè)百分點(diǎn)。

　　最近一周，瑞聲科技股價(jià)有所回升，1月14日該股以45.65港元/股收盤(pán)。但仍有分析人士表示，基于其目前市值水平，被踢出恒指50只成份股行列并非不可能。

　　　　利空因素從未間斷

　　盡管蘋(píng)果20年來(lái)首次下調(diào)營(yíng)收預(yù)期后，在2019年第2個(gè)交易日股價(jià)暴跌9.96%，但這并未令瑞聲科技再受太多打擊，但也請(qǐng)注意—作為前者聲學(xué)部件的主力提供者，瑞聲科技早在2018年已率先進(jìn)入熊市。

　　瑞聲科技的營(yíng)收構(gòu)成中，蘋(píng)果的貢獻(xiàn)超過(guò)四成。一旦后者訂單數(shù)量被投行預(yù)期下調(diào)，投資者們自然有所警覺(jué)并獲利了結(jié)。而隨著蘋(píng)果手機(jī)銷(xiāo)量見(jiàn)頂回落的大勢(shì)，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手【立訊精密(002475)、股吧】(002475.SZ)又開(kāi)始分食其在產(chǎn)業(yè)鏈中馬達(dá)和聲學(xué)器件的訂單份額，這也進(jìn)一步加重了投資者的擔(dān)心。

　　在2018年6月27日遭遇“北水”資金大舉沽空單日暴跌7.31%的“小插曲”后，2014年以來(lái)瑞聲科技首次業(yè)績(jī)下滑成為其股價(jià)此后加速下跌的催化劑。

　　特別是營(yíng)收和凈利過(guò)去3年平均30%高速增長(zhǎng)戛然而止成為壓垮駱駝的那根稻草。數(shù)據(jù)顯示，該公司2018上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收84.24億元，同比減少2.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利17.78億元，同比下滑16.4%。

　　事態(tài)發(fā)展往往會(huì)印證詹姆士·威爾遜“破窗理論”的先見(jiàn)之明。

　　“令外界失望”的2018年三季報(bào)顯示，受當(dāng)季營(yíng)收同比下降8.5%影響，該公司前三季營(yíng)收同比下降4.8%至133億元；同期毛利率下降4.2個(gè)百分點(diǎn)至36.85%，并連續(xù)第3個(gè)季度低于40%；凈利率則由25.0%大幅下滑至20.7%。切記，凈利率曾是其市值超過(guò)2000億港元最重要的支柱。

　　值得注意的是，瑞聲科技原本因研發(fā)實(shí)力而在成本和售價(jià)方面體現(xiàn)的雙重優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在也出現(xiàn)微妙的變化。Wind數(shù)據(jù)顯示，該公司2018年前三季度的研發(fā)費(fèi)用為11.19億元，盡管僅同比小幅減少0.2億元，但卻是其上市13年以來(lái)該項(xiàng)投入首次下滑。別忘了，蘋(píng)果2018財(cái)年研發(fā)費(fèi)用為142億美元，較2017財(cái)年的115億美元增長(zhǎng)近23%。

　　業(yè)內(nèi)人士在接受《投資時(shí)報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，由于匯率變化、5G升級(jí)周期放緩導(dǎo)致的產(chǎn)品組合較差，以及下游主要客戶(hù)出貨量疲軟，尤其是來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手【歌爾股份(002241)、股吧】(002241.SZ)的降價(jià)策略和立訊精密搶占市場(chǎng)份額，瑞聲科技主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力或持續(xù)減弱。而緊隨“蘋(píng)果寒流”手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈盈利預(yù)期面臨下行調(diào)整，瑞聲科技2019年平均銷(xiāo)售價(jià)(ASP)、出貨量和毛利率三重下滑已是大概率事件。

　　另有投行近日發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，瑞聲科技2018年第四季的盈利有3%-8%的下行風(fēng)險(xiǎn)，2018財(cái)年盈利則有1%-3%的下行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，iPhone的銷(xiāo)售疲弱會(huì)持續(xù)為瑞聲科技2019年上半年的利潤(rùn)率帶來(lái)壓力。

　　沽空比例仍居三甲

　　經(jīng)過(guò)2019年1月8日和1月9日連續(xù)兩個(gè)交易日的小行情，瑞聲科技股價(jià)觸底反彈或讓潘政民和他多年的“粉絲”稍感安慰，但目前其沽空比率仍處于高位。

　　聯(lián)交所沽空數(shù)據(jù)顯示，瑞聲科技1月9日的沽空比率為19.95%，較前一交易日下降24個(gè)百分點(diǎn)，卻僅在沽空比率排名下滑一個(gè)位次至第4名。排名第一的則是蘋(píng)果供應(yīng)鏈上的防水零部件供應(yīng)商通達(dá)集團(tuán)(00698.HK)，沽空比率為50.36%。

　　從3天和5天平均沽空比率排名來(lái)看，瑞聲科技分別以34.38%和31.1%排在第2和第3位。通達(dá)集團(tuán)和小米集團(tuán)(1810.HK)則分別成為這兩項(xiàng)排名的港股“沽空王”，沽空比率分別為37.31%和36.78%。

　　更嚴(yán)峻的是，最近半年來(lái)25家券商給予瑞聲科技的投資建議近乎一致—盈利預(yù)期和目標(biāo)價(jià)格雙雙下調(diào)。

　　其中耀才證券給出的原因是：該公司的蘋(píng)果訂單會(huì)流失，聲學(xué)和觸控馬達(dá)性能升級(jí)潛力有限。而美銀美林更為悲觀(guān)，在下調(diào)投資評(píng)級(jí)的同時(shí)，又將目標(biāo)價(jià)由63港元/股大幅下調(diào)至35港元/股，并稱(chēng)其2019年每股盈利將同比下滑7%。

　　一波接一波的利空研報(bào)來(lái)襲，對(duì)瑞聲科技股價(jià)的壓制已遠(yuǎn)勝于19個(gè)月之前來(lái)自“哥譚”的那兩份沽空?qǐng)?bào)告。

　　作為手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上的明星公司，瑞聲科技當(dāng)然希望5G時(shí)代盡快到來(lái)以扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，但在新的大趨勢(shì)確認(rèn)之前，其應(yīng)對(duì)凜冬行情的準(zhǔn)備似乎并不充分。相比之下，蘋(píng)果近日則已開(kāi)始了降價(jià)去庫(kù)存的小戰(zhàn)略，而截至2018年三季度，瑞聲科技的庫(kù)存卻已連續(xù)9年出現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　更大的麻煩是，從全球手機(jī)行業(yè)頭部公司對(duì)外發(fā)布的5G手機(jī)進(jìn)展來(lái)看，依靠英特爾(INTC.O)的蘋(píng)果落后于有高通支持的中國(guó)國(guó)產(chǎn)手機(jī)公司。而5G行業(yè)目前的領(lǐng)軍者華為，卻并未出現(xiàn)在市場(chǎng)上有關(guān)瑞聲科技的主要客戶(hù)名單中。

　　20年前，瑞聲科技曾因摩托羅拉(MMI.N)的一家日本供應(yīng)商失誤，疊加彼時(shí)出眾的研發(fā)實(shí)力進(jìn)而成為后者主要供應(yīng)商，從此開(kāi)啟傳奇百倍市值增長(zhǎng)之旅。

　　現(xiàn)在，對(duì)潘政民夫婦而言，他們或許在等待著下一個(gè)“日本供應(yīng)商”。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：投資時(shí)報(bào)）