【財聯(lián)社】（研究員 孫詩宇）2月21日，港股上市公司新高教空機構空城研究做空，盤中最高跌幅超15%，收盤暴跌13.39%?？粘茄芯吭趫蟾嬷兄敝感赂呓碳瘓F上市數(shù)據(jù)造假，稱對新高教進行了盡職調(diào)查，走訪了大量學生和老師，實地勘察了眾多合作單位，在大量無可辯駁的證據(jù)前，發(fā)現(xiàn)新高教的上市數(shù)據(jù)嚴重造假。

　　但空城研究的做空報告的“殺傷力”卻十分有限，在經(jīng)過2月21日的暴跌后，2月22日，新高教發(fā)布回應澄清公告，股價隨之回升，收于4.67港元，漲4.77%。

　　但2月25日早間，空城研究再次發(fā)聲，稱新高教的回應回避了最核心的問題，看來空城研究是要和新高教“杠”到底了。但從外界反應來看，對空城研究這家名不見經(jīng)傳的機構的吐槽聲是高于對新高教的質(zhì)疑，分析師們直指其缺乏基本行業(yè)常識。

　　做空報告直指數(shù)據(jù)造假

　　空城研究發(fā)布的做空報告主要對新高教提出了4大質(zhì)疑點。

　　首先是通過表外支付的方式隱瞞招生傭金。 空城研究獲取的證據(jù)還原了新高教昂貴而違法的招生模式：招生人員花錢打入高中進行推廣銷售，有償獲取高中班主任的配合，唆使畢業(yè)生報考新高教學校，在開學后，招生人員根據(jù)實際到校人數(shù)向高中班主任結算回扣，最后，新高教按照實際招生人數(shù)向招生人員結算招生傭金。根據(jù)新高教的招生規(guī)模，我們估算2017年的招生傭金高達5100萬元。而在新高教公開披露的任何上市文件中，從沒有提到過這種赤裸裸的學生貿(mào)易以及相關成本。

　　圖|空城研究在貴州工商職業(yè)學院訪談結果，來源：空城研究報告

　　圖|貴州高中教室內(nèi)有新高教集團旗下學校廣告，來源：空城研究報告

　　空城研究也認為在這些廣告營銷背后是有償生源輸送的問題。據(jù)其采訪聯(lián)系，新高教的傭金結算標準：平均4000元一個大專生，1000元一個本科生，另外還有一整套激勵措施，但在這些數(shù)據(jù)并未在新高教的報表中披露。

　　圖|空城研究推算新高教每年的銷售傭金，來源：空城研究報告

　　其次是通過關聯(lián)交易輸送利潤?？粘茄芯空J為，為了沖刺IPO利潤，新高教以不具有任何商業(yè)實質(zhì)的“獨家技術服務及管理咨詢協(xié)議”，向其剛收購的東北一間高校收取所謂的服務費4380萬元，并確認為收入。通過偏離公允價值的巨額關聯(lián)交易，資金在一進一出之間，憑空生成了4380萬的利潤。新高教在IPO前夕施展財技，目的顯而易見，就是操縱利潤。

　　再次是其基本辦學條件不合格，教學質(zhì)量嚴重不達標?？粘茄芯空J為新高教為追求利潤最大化，削減師資，生師比高達26:1，違反中國教育部要求的生師比低于18:1，也遠差于全國平均水平17:1，反映了其教學質(zhì)量嚴重不達標。經(jīng)測算，如果要滿足教育部規(guī)定的基本辦學條件，新高教2016年的工資福利費用將要上升約5500萬，導致其2016年利潤縮水98%，真實利潤逼近0。

　　圖|空城研究推算的新高教師生比，遠低于國家標準，來源：空城研究報告

　　圖|空城研究推算的新高教真實利潤，來源：空城研究報告

　　最后是學生評價極低，以次充好包裝上市?？粘茄芯空J為新高教在招股書上給自己貼了各種光鮮的標簽，把自己包裝成一個好學校，然而，其學生對自己母校的評價卻慘不忍睹。新高教以唯利是圖的辦學理念，和一塌糊涂的口碑，證明了自己是一家坑害學生的無良學校。

　　新高教發(fā)布澄清公告 但被機構指避重就輕

　　2月22日，再經(jīng)過21日的暴跌后，新高教迅速做出回應，對空城研究質(zhì)疑的4點一一進行澄清。

　　公告指出，公司董事認為報告所載的指控及資料具有誤導性、不真實及毫無根據(jù)。董事及公司高級管理層已確認，彼等并未就此進行聯(lián)絡或面談，以核實報告中所載述的任何數(shù)字或資料同時，公司已細閱報告，并認為編制報告的實體╱個人并不專業(yè)及缺乏高等教育界方面的基本知識。

　　對于花費巨額傭金招收學生，公司確認針對貴州學校、云南學校的指控并不真實，其從未為招收學生支付任何傭金。原因是該集團嚴格按照教育主管部門的要求，依法依規(guī)開展招生工作，得到了教育主管部門、中學老師以及眾多考生的支持與認可。報告中大篇幅攻擊的貴州學校，貴州省招生考試院公布的該校最低錄取分數(shù)線均高于貴州省控制線。故無需花費巨額傭金招收學生，而該集團銷售費用占比與同行業(yè)水平保持一致。

　　另外，空城研究采訪12名受訪者，且其中有5人經(jīng)查確認為虛構(按原文所述信息，在冊學生中無此姓氏)，亦從未招聘當中所述的實習生。

　　對于有關東北學校的關聯(lián)人士交易的溢利。公司表示，獨家技術服務及教育咨詢服務協(xié)議乃于2016年8月訂立，而當時東北學校仍為獨立第三方，因此，該交易不應視為關聯(lián)人士交易。

　　對于教育質(zhì)量差及生師比例低，集團已為其所有學校取得經(jīng)營民辦學校的許可證，且有關許可證須進行年度審閱。就師生比例而言，所有學校每年向地方部門提交該比例，從未遭受行政處罰。以2018年為例，云南學校、貴州學校的生師比都低于20%。

　　對于來自學生的反饋差，新高教認為報告未有提供從公眾網(wǎng)站獲取的通訊摘錄的來源，而公司不排除報告作者擬進行惡意競爭的可能性。相反，集團能夠從公眾網(wǎng)站找出更多來自學生的贊美。

　　在澄清公告最后，新高教集團稱擬于近期邀請投資者前往下屬學校實地考察，以正視聽。

　　做空機構缺乏行業(yè)常識 反遭分析師“群嘲”

　　雖然空城研究這一波操作對新高教的股價產(chǎn)生了不小的影響，但是外界普遍認為其做空報告缺乏對行業(yè)的基本認識，水平有限，對新高教及整個教育行業(yè)產(chǎn)生的影響都有限。

　　【中信證券(600030)、股吧】公眾號“學而時思”認為，仔細閱讀空城研究做空報告后認為，該報告缺乏事實依據(jù)和客觀論證，“為了做空而做空”。判斷辦學質(zhì)量應結合政府對學校的評價，并和同類公辦學校、同區(qū)域同等級學校就辦學水平、辦學成果、就業(yè)情況來比較；判斷是否存在違法違規(guī)行為、是否財務作假，應結合法律法規(guī)的現(xiàn)行規(guī)定和會計原則進行評價。

　　【國金證券(600109)、股吧】教育&消費行業(yè)研究公眾號“草叔消費升級研究”的相關文章，標題直接表示“關于新高教集團的‘做空報告’，希望作者可以稍微提高一些對‘常識’的理解”。

　　光大證券研報中也認為網(wǎng)傳新高教做空報告理由不充分。

　　智通財經(jīng)CEO也在朋友圈公開吐槽空城研究：“香港市場的牛鬼蛇神太多，起個英文標題發(fā)點邏輯混亂似是而非的東西就敢稱沽空機構了?！?/p>

　　圖|智通財經(jīng)CEO對空城研究的吐槽，來源：網(wǎng)絡

　　從空城研究的官網(wǎng)來看，對新高教集團的報告是其第一篇也是唯一一篇研究報告。其官網(wǎng)介紹是：“我們是一群專業(yè)的分析師，專注于揭露中國上市公司所犯的金融詐騙行為。 我們的團隊由前審計經(jīng)理，財務總監(jiān)和經(jīng)驗豐富的調(diào)查員組成。 我們的調(diào)查結果基于盡職調(diào)查，批判性推理和實質(zhì)性證據(jù)。”

　　圖|空城研究官網(wǎng)介紹

　　雖然遭到分析師“群嘲”，但空城研究依然“嘴硬”，25日對新高教的澄清公告再度“發(fā)難”，空城研究在官網(wǎng)表示，新高教的澄清公告回避其做空報告提出的最核心的問題，即新高教與高中老師之間具體的合作關系。

　　新高教也繼續(xù)接招，發(fā)布公告稱董事認為，該回應屬失實及具誤導性。本公司正收集證據(jù)并計劃就損害賠償或其他補償向編制或刊載報告之有關實體及/或相關人士提起法律訴訟。

　　但目前教集團的股價已經(jīng)說明了一切，截至2月25日收盤，新高教集團股價收于4.71港元，漲2.17%。

　　圖|新高教股價走勢，來源：wind

　　此前港股市場上也有做空機構失敗的案例。2012年6月，美國做空研究機構香櫞（Citron Research）就對恒大發(fā)起攻勢，但最后香櫞創(chuàng)始人安德魯-萊福特被香港政府市場失當行為審裁處判定，因散布虛假信息做空恒大地產(chǎn)被判五年內(nèi)禁入香港市場，歸還做空恒大所得之160萬港元利潤，并承擔此案的法律費用。