一、家居行業(yè)遠(yuǎn)未觸及天花板，全面升級(jí)、集中度提高及互聯(lián)網(wǎng)滲透率是“新常態(tài)”關(guān)鍵詞

　　在經(jīng)歷了連續(xù)幾年的30%以上高增長(zhǎng)后，2018年家居行業(yè)已經(jīng)回歸理性增長(zhǎng)，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，或許，中國(guó)的家居行業(yè)正在站在一個(gè)時(shí)代的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，進(jìn)入了10%-20%長(zhǎng)期增長(zhǎng)的“新常態(tài)”。

　　表面數(shù)據(jù)顯示的2018年家居行業(yè)的整體增速放緩了，并不代表以后不增長(zhǎng)，也不代表已經(jīng)接近行業(yè)天花板，只是在長(zhǎng)期增長(zhǎng)區(qū)間下了一個(gè)增速臺(tái)階，跟中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的邏輯類似，只要中國(guó)城鎮(zhèn)化率提升進(jìn)程尚未結(jié)束，那么家居行業(yè)在中國(guó)總體收入的總量規(guī)模就尚未摸頂，也就是我們說行業(yè)天花板尚不會(huì)很快就出現(xiàn)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率為58.5%，距離發(fā)達(dá)國(guó)家的最低水平約70%，尚存在很大的空間。

　　由于家居產(chǎn)品的低頻次，高客單價(jià)，重體驗(yàn)等特點(diǎn)，家居行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)滲透率雖逐年提升，但仍然保持在較低的水平。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)推算，2018年國(guó)內(nèi)家居行業(yè)零售渠道的互聯(lián)網(wǎng)滲透率尚不足10%。然而意識(shí)到互聯(lián)網(wǎng)對(duì)行業(yè)可能帶來的改變和競(jìng)爭(zhēng)，線下巨頭們都在積極探索自身的“新零售”之道，實(shí)現(xiàn)“線上與線下”的O2O的創(chuàng)新模式，而競(jìng)爭(zhēng)的邊界將進(jìn)一步模糊，沿著產(chǎn)業(yè)鏈滲透，持續(xù)走向多元化、多維度發(fā)展將是未來家居巨頭必然存在的根基。

　　業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)2019年或?qū)⒔Y(jié)束過往較為粗放式增長(zhǎng)的邏輯而轉(zhuǎn)為高質(zhì)量提升和全方位升級(jí)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，所以，未來的家居行業(yè)有望開始擺脫房地產(chǎn)業(yè)的周期性，更多地展現(xiàn)出消費(fèi)行業(yè)的非周期性。

　　這個(gè)行業(yè)未來的長(zhǎng)線增長(zhǎng)邏輯也不會(huì)完全依靠上游房地產(chǎn)政策的松動(dòng)，自下而上的產(chǎn)品改革和質(zhì)量提升，模式創(chuàng)新及管理效率提升成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重要因素，而預(yù)計(jì)在行業(yè)進(jìn)入中速增長(zhǎng)的新常態(tài)階段后，行業(yè)特征更多會(huì)顯現(xiàn)出集中度在未來10年內(nèi)高速提升，“馬太效應(yīng)”或會(huì)持續(xù)發(fā)揮作用。從宏觀層面來看，地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)12月份轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)2019年竣工數(shù)據(jù)有望持續(xù)回暖，踏入2019年開始后，隨著上游房地產(chǎn)回升跡象的產(chǎn)生，家居行業(yè)或整體“回春”。

　　在過去很多人認(rèn)為家居行業(yè)的發(fā)展對(duì)地產(chǎn)的依賴，但從近幾年的數(shù)據(jù)看，也不是完全依賴新房，商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展對(duì)其會(huì)有支撐，同時(shí)存量(房)越多，家居消費(fèi)肯定會(huì)更好。除此之外，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，中高端客戶對(duì)于現(xiàn)有住房的更新和升級(jí)的消費(fèi)需求，會(huì)給商場(chǎng)帶來存量用戶的循環(huán)消費(fèi)，從而給賣場(chǎng)帶來更多的客流，由此引發(fā)的升級(jí)改造需求會(huì)給紅星【美凱龍(601828)、股吧】等家居行業(yè)龍頭帶來很多客流。

　　二、利用馬太效應(yīng)布局家居行業(yè)龍頭，領(lǐng)先者擁有更大機(jī)會(huì)

　　2009年，蘇寧電器以1170億元、941家店面的經(jīng)營(yíng)規(guī)模超越國(guó)美，登頂中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)榜榜首，成為中國(guó)最大的零售商業(yè)流通企業(yè)。在登頂后的一年，蘇寧便開始“自我革命”，探索電子商務(wù)的新模式，2010年【蘇寧易購(gòu)(002024)、股吧】正式上線。

　　截至2018年“雙十一”，蘇寧正式宣布，其已在百城千縣開立了10000家店面，而其中的1600多家蘇寧易購(gòu)云店是其“電家3C”的主力店，平均面積3000平方米，10年由不足千家面店增長(zhǎng)超過10倍，既證明了中國(guó)零售市場(chǎng)的空間廣闊，渠道下沉和城市化進(jìn)程的故事是可以有很大想象空間的，也說明了“線上與線下”結(jié)合所產(chǎn)生的裂變效果驚人，消費(fèi)者也樂于接受這樣的消費(fèi)方式，相較于純電商平臺(tái)，線上線下雙渠道的消費(fèi)場(chǎng)景互聯(lián)，更能夠保障品質(zhì)，提供沉浸式的的場(chǎng)景化體驗(yàn)。

　　有人做過這么有意思的假設(shè)，假如每天只會(huì)有100個(gè)人進(jìn)入過蘇寧易購(gòu)的云店，1600多家線下店面，帶來的是至少每年5840萬(wàn)的“活躍用戶”的流量。這個(gè)邏輯也解釋了為什么最近幾年，阿里、騰訊、京東、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)線下連鎖零售店的“掃貨”(投資)到了瘋狂的地步，陸續(xù)參股永輝、華聯(lián)、高鑫、家樂福、步步高、海瀾之家，而更重要的是，電商發(fā)展到今天在社會(huì)商品總零售額中的占比在20%左右，80%的消費(fèi)行為仍然發(fā)生在線下。時(shí)至今日，在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利結(jié)束后，再?zèng)]有人會(huì)簡(jiǎn)單地認(rèn)為“線下門店是負(fù)資產(chǎn)”，線下門店的價(jià)值已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。

　　正如中國(guó)家電行業(yè)的發(fā)展造就了蘇寧和國(guó)美，中國(guó)的家居行業(yè)便造就了紅星美凱龍和居然之家。截至2018年12月31日，紅星美凱龍的商場(chǎng)總數(shù)達(dá)到359家，居然之家的居然新零售共經(jīng)營(yíng)管理284家。

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2017年7月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，至2016年末中國(guó)城市數(shù)量達(dá)到657個(gè)。其中，直轄市4個(gè)，副省級(jí)城市15個(gè)，地級(jí)市278個(gè)，縣級(jí)市360個(gè)。如果我們假設(shè)每100萬(wàn)的城市人口能夠適合開一家大型的家居零售賣場(chǎng)，那就意味著中國(guó)的這657個(gè)城市約能承載至少1000家大型的家居零售賣場(chǎng)的市場(chǎng)空間。

　　所以，紅星美凱龍和居然之家提出的“千店計(jì)劃”皆是英雄所見略同，這注定了兩者的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系就如麥當(dāng)勞跟KFC一樣，如影隨形，良性的競(jìng)爭(zhēng)能夠促發(fā)雙方共同成長(zhǎng)及進(jìn)步。據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)紅星美凱龍商場(chǎng)數(shù)量超359家、居然之家超284家，兩者未來將在覆蓋一二線城市的同時(shí)向三四線城市發(fā)力，采取渠道下沉策略。同時(shí)，這個(gè)數(shù)據(jù)也說明了，在家居行業(yè)中的零售渠道細(xì)分領(lǐng)域，紅星美凱龍具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而其獨(dú)特的商業(yè)模式一直為商業(yè)案例研究的案頭必備。

　　紅星美凱龍主打輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，屬于家居零售商，在模式上類似永輝超市這種全國(guó)性商超零售商，擁有自有門店和租賃門店，二者共計(jì)有80家，還有一種“委托管理”業(yè)態(tài)的門店約228家，在該模式下，紅星美凱龍尋求與握有待開發(fā)地塊、物業(yè)的地產(chǎn)商的合作，然后紅星美凱龍從地產(chǎn)開發(fā)的最初環(huán)節(jié)介入，自己設(shè)計(jì)建店、招商和經(jīng)營(yíng)管理。

　　紅星美凱龍通過自營(yíng)業(yè)務(wù)模式在一二線城市核心區(qū)域鞏固了市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，自營(yíng)或自建除了能有效控制成本，還能從土地增值中獲益，這種雙輪驅(qū)動(dòng)的混合擴(kuò)張模式，使得一般的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制，構(gòu)筑了較高的進(jìn)入壁壘，成為紅星美凱龍的核心競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)過26年的發(fā)展，紅星美凱龍已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)多元業(yè)態(tài)的家居賣場(chǎng)，是原有模式的再升級(jí)，一個(gè)集購(gòu)物、餐飲、休閑、娛樂、服務(wù)五大功能于一體的ShoppingMall。

　　尼爾森近期發(fā)布的2018年中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)研究顯示，39%的消費(fèi)者仍然愿意持續(xù)的消費(fèi)升級(jí)，表示愿意購(gòu)買品質(zhì)更好但價(jià)格相對(duì)較貴的產(chǎn)品，同時(shí)有15%的消費(fèi)者表示愿意購(gòu)買滿足基礎(chǔ)功效的產(chǎn)品而價(jià)格相對(duì)便宜的產(chǎn)品，但僅有1%的消費(fèi)者愿意犧牲產(chǎn)品品質(zhì)購(gòu)買低價(jià)產(chǎn)品。而360大數(shù)據(jù)發(fā)布的《2018年家居家裝行業(yè)大數(shù)據(jù)研究報(bào)告》也顯示，有近85%的人群將關(guān)注集中在裝修效果圖、家具、材料等通用需求中，對(duì)品牌的關(guān)注度占比分別不到9%，這說明與價(jià)格、品牌相比，消費(fèi)者更注重的是產(chǎn)品品質(zhì)。所以，紅星美凱龍秉持的“全球設(shè)計(jì)尖貨”品牌戰(zhàn)略，遴選多元的優(yōu)質(zhì)的入駐商家、品牌和產(chǎn)品，能較單一品牌商對(duì)消費(fèi)者更具吸引力，消費(fèi)者能在紅星美凱龍的Mall更充分完成“貨比三家”挑選行為。

　　消費(fèi)者重注產(chǎn)品品質(zhì)和消費(fèi)體驗(yàn)的潮流，讓紅星美凱龍這樣的家居零售賣場(chǎng)企業(yè)較家居品牌商獲得更大的商機(jī)，而在行業(yè)增長(zhǎng)速度放緩的情況下，選擇在流量更加集中的家居賣場(chǎng)開立店鋪是大多數(shù)缺乏品牌知名度的實(shí)力廠商的為數(shù)不多的選擇，所以反而在這個(gè)的時(shí)候，店家對(duì)紅星美凱龍等有實(shí)力的家居零售營(yíng)運(yùn)商產(chǎn)生了更大的服務(wù)的粘性和需求的剛性。

　　紅星美凱龍正在完成家居新零售業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，2018年10 月 31 日，紅星美凱龍正式與騰訊建立全面戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，還公布的雙方首個(gè)合作成果——IMP全球家居智慧營(yíng)銷平臺(tái)。IMP平臺(tái)就像是一個(gè)“超級(jí)連接器”，將不同的家居品牌連接起來，從而可以實(shí)現(xiàn)家裝周期內(nèi)用戶不同家裝階段之間的無(wú)縫連接，接入 IMP 平臺(tái)的家居品牌可以用準(zhǔn)確的方式找到自己最準(zhǔn)確的用戶。在“團(tuán)尖貨”11·11大促中，紅星美凱龍全國(guó)商場(chǎng)成交額突破160億元，2018年10月22日至11月11日的成交額同比猛增550%?；顒?dòng)期間，總訂單數(shù)超41萬(wàn)，客單價(jià)高達(dá)3.89萬(wàn)。

　　當(dāng)下的紅星美凱龍仍處于全國(guó)性的布局?jǐn)U張進(jìn)程中，按照其千店計(jì)劃策略，目前的進(jìn)度條僅為1/3左右，跑馬圈地的過程依然尚未結(jié)束，新模式和新零售帶來的快速裂變，將令行業(yè)集中度在未來數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速上升，紅星美凱龍的更加創(chuàng)新和先進(jìn)的發(fā)展模式，更快的增長(zhǎng)速度能對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手起到擠占作用，我們預(yù)計(jì)馬太效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)出來，強(qiáng)者越強(qiáng)越快，落后者遭遇天花板明顯，喪失流量及市場(chǎng)占有率而被淘汰出局，未來數(shù)年間，行業(yè)的進(jìn)一步洗牌仍將會(huì)繼續(xù)。

　　所以，應(yīng)充分利用行業(yè)在集中度快速提升過程中且馬太效應(yīng)出現(xiàn)之前，以合理價(jià)格布局家居行業(yè)龍頭，以分享行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)成果，及享受擁有強(qiáng)大議價(jià)能力帶來的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和深厚護(hù)城河帶來的市場(chǎng)核心資產(chǎn)價(jià)值的回歸。

　　三、財(cái)務(wù)穩(wěn)健與估值低估的家居行業(yè)絕對(duì)龍頭

　　近期，市場(chǎng)有投資者針對(duì)美凱龍近期的ABS停止發(fā)行，誤讀認(rèn)為公司現(xiàn)金流緊張，2019年1月26日美凱龍發(fā)行2019年第一期中票，利率5.75%屬于正常水平，市場(chǎng)的各類融資利率平穩(wěn)，對(duì)比起公司在2018年10月發(fā)行的第一期中票利率6.18%，有進(jìn)一步下降的趨勢(shì)，可以從側(cè)面證明紅星美凱龍?jiān)?019年初的整體的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流正常。

　　從公開的財(cái)務(wù)報(bào)告所顯示的數(shù)據(jù)，紅星美凱龍的財(cái)務(wù)特征為盈利穩(wěn)步上升，現(xiàn)金流狀況好，負(fù)債比率合理等；從下圖所列數(shù)據(jù)顯示，公司的店面數(shù)量增長(zhǎng)速度在不斷加速，而公司的負(fù)債比率穩(wěn)定維持每年增長(zhǎng)3至4百分比，且維持在60%以下的合理水平，尚在合理范圍內(nèi)，從另一方面也說明了公司的擴(kuò)張之所以能進(jìn)一步加快，其輕資產(chǎn)模式發(fā)揮出的作用功不可沒，而正因?yàn)闆]有倚重重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的路線，所以財(cái)務(wù)杠桿才得以在維持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)下穩(wěn)步得到控制。

　　最后，投資者能從經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入的比率的穩(wěn)定性，觀察出紅星美凱龍能持續(xù)在其營(yíng)收中獲取穩(wěn)定比率的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，從經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流長(zhǎng)期維持正值且穩(wěn)定的角度，截至2018年Q3該現(xiàn)金流比率較過去4年的均值水平45.5%要高出3.2個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)可其財(cái)務(wù)仍將處于發(fā)展中的健康狀態(tài)。

　　　　既然紅星美凱龍的店面數(shù)量、營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)是維持長(zhǎng)期上升態(tài)勢(shì)，而ROE、銷售毛利和EPS保持住低波的穩(wěn)態(tài)水平，那么近期的估值情況如何？如果拋開圖表，根據(jù)以上證據(jù)我們很容易會(huì)認(rèn)為估值應(yīng)該上揚(yáng)，但是，市場(chǎng)投資者普遍擔(dān)心家居行業(yè)的增速放緩問題及紅星美凱龍的杠桿提升問題，帶來了歷史性的低估機(jī)會(huì)。

　　如果把紅星美凱龍的經(jīng)營(yíng)模式區(qū)分為輕資產(chǎn)模式和重資產(chǎn)模式，對(duì)應(yīng)兩者的估值方法可簡(jiǎn)單使用PS(市銷率)及PB(市凈率)估值法。追蹤這兩種維度的歷史走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前紅星美凱龍的相對(duì)估值處于上市以來的歷史底部區(qū)域，而使用PS(市銷率)方法對(duì)應(yīng)輕資產(chǎn)模式，則能更為明顯看出其估值已處于歷史新低水平。

　　　　若使用EV/EBITDA估值方法來評(píng)估，紅星美凱龍的長(zhǎng)期負(fù)債只有約270億，賬上現(xiàn)金預(yù)計(jì)至2018年末可維持在95億左右，實(shí)際上凈負(fù)債為175億，而我們假設(shè)EBITDA/營(yíng)收的比率維持在43%，則EV=406億+175億=581億，EBITDA估算為60億，得出EV/EBITDA約為9.68倍，較2017年末的15.50倍下降了約37.5%。

　　結(jié)合居然之家的借殼武漢中商上市時(shí)給出的對(duì)價(jià)估值初步確定為363億元至383億元之間，根據(jù)武漢中商近期公布的《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》公布的居然新零售(居然之家)的最新歸母凈利潤(rùn)及凈資產(chǎn)為及16.23億及116.43億，以居然之家的估值為基礎(chǔ)，可以簡(jiǎn)單看出紅星美凱龍的相對(duì)低估。

　　　　綜合所述，說明紅星美凱龍當(dāng)下的估值，無(wú)論是對(duì)比自己過往，及對(duì)比同行最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，實(shí)際上并不高。

　　四、紅星美凱龍的市值或有重估機(jī)會(huì)

　　紅星美凱龍穩(wěn)定的商業(yè)模式及業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的穩(wěn)定性，應(yīng)該對(duì)其使用DDM估值模型對(duì)其進(jìn)行評(píng)估定價(jià)，因此當(dāng)下其升值邏輯是市場(chǎng)整體貼現(xiàn)率的下降帶來的，也就是分母因素的變化，加上公司的A+H結(jié)構(gòu)帶來估值低估，特別是紅星美凱龍的H股，較其A股的每股最新收盤價(jià)(2.28)的12.54人民幣要低37.8%，這個(gè)比率在優(yōu)質(zhì)A+H結(jié)構(gòu)的大型龍頭藍(lán)籌公司一般會(huì)維持在30%以內(nèi)，所以我們傾向于認(rèn)為公司的H股存在進(jìn)一步上升的動(dòng)力，該路徑若實(shí)現(xiàn)這將較大幅度的提升公司整體市值水平。

　　由于公司“業(yè)務(wù)擴(kuò)張+財(cái)務(wù)控制”的優(yōu)秀和穩(wěn)健的趨勢(shì)等系列因素存在，根據(jù)該投資估值模型的原理，應(yīng)多考慮較為宏觀的點(diǎn)和面，比如MSCI等配置權(quán)重上升及市場(chǎng)資金面、資金來源的放松、政策變動(dòng)及放松將帶來機(jī)會(huì)，紅星美凱龍的整體市值或?qū)⒏S市場(chǎng)表現(xiàn)及行業(yè)暖面臨向上“雙擊”的重估潛力。

　　（文章來源：互聯(lián)網(wǎng)）