2019年以來(lái)，滬深兩市的走勢(shì)讓不少投資者喜出望外，主流指數(shù)紛紛上揚(yáng)超過(guò)20%。同氣連枝的香港市場(chǎng)也有所反應(yīng)，恒生指數(shù)今年已上漲超過(guò)12%。

　　南方香港優(yōu)選基金的基金經(jīng)理畢凱認(rèn)為，盡管香港市場(chǎng)年初有所上漲，但估值仍然處于歷史低位。在細(xì)分方向上，他關(guān)注高股息、泛5G以及有絕對(duì)價(jià)值的企業(yè)。

　　　　堅(jiān)持價(jià)值投資勇于獨(dú)立思考

　?。汗芾砘鹨詠?lái)取得不俗業(yè)績(jī)，有哪些經(jīng)驗(yàn)可以分享？

　　畢凱：我個(gè)人的體會(huì)主要有三點(diǎn)：價(jià)值投資、對(duì)于市場(chǎng)規(guī)律的分析和保持獨(dú)立思考的能力。

　　第一，是要堅(jiān)持基本面研究，堅(jiān)持價(jià)值投資。市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)往往會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的決策產(chǎn)生困擾，如果對(duì)基本面的研究做得不扎實(shí)，在下跌過(guò)程中就容易恐慌。但如果將基本面研究做得很細(xì)致，即便市場(chǎng)恐慌，自己的信心也不會(huì)動(dòng)搖，而且在底部位置敢于加倉(cāng)。

　　第二，從投資的角度出發(fā)，對(duì)市場(chǎng)規(guī)律要有更細(xì)致的分析。今年這一輪上漲，很多投資者踏空，其主要原因就是沒(méi)有看清中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底，他們?cè)谌ツ昴┚S持了比較保守的策略。如果對(duì)于市場(chǎng)規(guī)律有著深入分析的話，就可以看到海外市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先性非常強(qiáng)，如港股市場(chǎng)每輪周期都領(lǐng)先3-6個(gè)月，如果預(yù)期今年二三季度經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的話，去年底就是比較不錯(cuò)的時(shí)間點(diǎn)。很多人現(xiàn)在覺(jué)得這一輪市場(chǎng)上漲缺乏邏輯與基本面的支撐，或許就是對(duì)于市場(chǎng)基本面和股市漲跌規(guī)律研究不夠透徹和細(xì)致所致。

　　第三，保持相對(duì)獨(dú)立思考的能力。在市場(chǎng)比較差的時(shí)候，投資者往往會(huì)受到周邊普遍負(fù)面情緒的感染，這時(shí)候堅(jiān)持獨(dú)立思考就更加難能可貴。事實(shí)也證明，基于客觀的市場(chǎng)規(guī)律和數(shù)據(jù)分析做決策比較有效。

　　：如何評(píng)價(jià)自身選股理念與投資體系？

　　畢凱：從選股來(lái)講，我還是偏好有成長(zhǎng)性的企業(yè)。這種成長(zhǎng)性不一定是追求高速，而是要求企業(yè)有穩(wěn)定的增長(zhǎng)以及未來(lái)長(zhǎng)期向上的空間。個(gè)股層面，我比較喜歡有護(hù)城河的公司，同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局與特征允許大的公司越做越大，而且可以維持很高的利潤(rùn)水平?；旧线€是偏好行業(yè)龍頭居多。

　　從另一個(gè)角度來(lái)看，我更偏好不那么熱的板塊。因?yàn)楹暧^變化較為復(fù)雜，而微觀層面的研究空間則相對(duì)較大，容易獲取超額收益。如果研究分析非常細(xì)致，則戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率也會(huì)變大。因此整體而言，我傾向偏自下而上精選個(gè)股的方法。

　　價(jià)值投資也需要把握市場(chǎng)大的趨勢(shì)，像香港這樣的新興市場(chǎng)，有著與發(fā)達(dá)市場(chǎng)不一樣的特征。美股大概是8-10年一輪周期，但新興市場(chǎng)平均3年多就有一輪牛熊周期，切換非?？?。這就需要對(duì)市場(chǎng)有比較全面的認(rèn)識(shí)，在價(jià)值投資的基礎(chǔ)上，要持續(xù)跟蹤市場(chǎng)情緒面指標(biāo)和資金面指標(biāo)，在長(zhǎng)期價(jià)值投資和短期市場(chǎng)波動(dòng)之間取得平衡和妥協(xié)，熊市的時(shí)候控制回撤。

　　例如很多龍頭公司盡管長(zhǎng)期斜率向上，但期間震蕩非常大，這就需要我們對(duì)它的價(jià)值中樞有所把握。根據(jù)基本面與估值的匹配程度偏離度不斷調(diào)整，維持價(jià)值投資的長(zhǎng)期導(dǎo)向，同時(shí)又能控制整體組合的波動(dòng)，這也是投資中比較微觀和細(xì)致的工作。

　　但整體拉長(zhǎng)來(lái)看，我的策略比較穩(wěn)定，與市場(chǎng)各行業(yè)自然權(quán)重相比不會(huì)有很大偏移，我也傾向于做好平衡性，這樣無(wú)論牛熊業(yè)績(jī)都不會(huì)太差。但在不同市場(chǎng)周期中，也會(huì)做相對(duì)超配和低配的決策，行業(yè)相對(duì)價(jià)值是最主要的判斷依據(jù)，同時(shí)也會(huì)結(jié)合市場(chǎng)的政策面變化，考慮整體組合的上行下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　理解新興市場(chǎng)把握港股機(jī)會(huì)

　?。喝绾卫斫釧股與港股市場(chǎng)之間的異同以及A/H的估值水平？

　　畢凱：從投資者構(gòu)成而言，港股是機(jī)構(gòu)市，市場(chǎng)中大約80%的資金都來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，這使得港股整體選股體系相對(duì)趨同，都是偏價(jià)值導(dǎo)向的選股模式。同時(shí)港股的做空機(jī)制比較成熟，因此市場(chǎng)估值不太容易泡沫化，會(huì)框在估值上下限范圍之內(nèi)波動(dòng)。A股則是個(gè)人投資者較多，主題性、風(fēng)格性資金輪動(dòng)更明顯，階段性也會(huì)有一些板塊明顯脫離基本面。

　　與此同時(shí)，在A股是小市值公司反而獲得高估值。港股并非如此，相對(duì)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)更愿意給大公司溢價(jià)，主要還是流動(dòng)性的原因，而且港股市場(chǎng)比較偏重于基本面，站在基本面的角度，一般都是大公司的周期性更弱，即抵御周期的能力更強(qiáng)。如果市場(chǎng)不好被擠出，首先是尾部公司被擠出，大公司估值會(huì)更高。但是反過(guò)來(lái)，小公司賺錢的機(jī)會(huì)也會(huì)更多，因?yàn)樾」臼兄敌?，?huì)導(dǎo)致研究不充分，這給予了勤奮研究者找尋阿爾法的機(jī)會(huì)。

　　至于A/H估值，滬港通開(kāi)通三年多以來(lái)，我感覺(jué)A/H折溢價(jià)并沒(méi)有特別顯著地收斂，規(guī)律性也并不強(qiáng)。但是從非常長(zhǎng)的維度來(lái)看，A/H估值收斂應(yīng)該是長(zhǎng)期趨勢(shì)，尤其是價(jià)值型的公司。如果兩地投資者選擇標(biāo)的時(shí)都不是短期炒作，而是基于現(xiàn)金流和股息率來(lái)投資，價(jià)差越大，我們?cè)綍?huì)格外關(guān)注H股的配置價(jià)值。

　?。和鈬h(huán)境與國(guó)內(nèi)基本面對(duì)港股的影響如何？

　　畢凱：從宏觀來(lái)看，港股與內(nèi)地的關(guān)聯(lián)度更大，很多上市公司都來(lái)自內(nèi)地，市場(chǎng)對(duì)于香港市場(chǎng)的認(rèn)知，也是沿著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的邏輯去看待的。但在資金層面，港股受外圍市場(chǎng)影響比較明顯，因?yàn)楹芏噘Y金來(lái)自歐美。如果資金流回歐美市場(chǎng)，港股就會(huì)被“抽血”；如果他們不看好歐美市場(chǎng)，香港市場(chǎng)等新興市場(chǎng)就會(huì)受益。這也符合香港市場(chǎng)的離岸市場(chǎng)特征，宏觀順應(yīng)國(guó)內(nèi)走勢(shì)，資金受外圍影響更大。

　　因此，從外圍影響來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程緊密程度與港股的相關(guān)性也較為明顯。

　?。喝绾慰创ツ旮酃蒊PO頻頻破發(fā)？

　　畢凱：港股市場(chǎng)相對(duì)更市場(chǎng)化，IPO向全市場(chǎng)詢價(jià)，2018年很多企業(yè)上市時(shí)定價(jià)都比較高，但全年市場(chǎng)走勢(shì)不佳，造成了后來(lái)普遍殺估值的情況。然而，在比較市場(chǎng)化的環(huán)境中也會(huì)進(jìn)行再平衡，正常而言，2019年很多公司的發(fā)行定價(jià)會(huì)更合理。同時(shí)，市場(chǎng)大環(huán)境較去年改善，而且今年發(fā)行總量應(yīng)該比去年小。總體而言，2019年破發(fā)比例應(yīng)該比去年有明顯改善。

　?。喝绾我?guī)避港股中可能被做空的企業(yè)？

　　畢凱：一般而言，企業(yè)是否有被做空風(fēng)險(xiǎn)，有幾個(gè)特征：

　　第一，從財(cái)務(wù)角度觀察，如果明顯發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)報(bào)表上有瑕疵，比如三張表有不吻合的情況，那么風(fēng)險(xiǎn)就比較大。這是很常規(guī)的邏輯。

　　第二，公司盈利及估值水平與行業(yè)的差值。正常來(lái)說(shuō)，同行業(yè)內(nèi)存在競(jìng)爭(zhēng)，因此同類型企業(yè)的利潤(rùn)率水平不應(yīng)該有特別大差異，如果有較大差異，則應(yīng)該能找到合理的理由來(lái)解釋，如果研究后發(fā)現(xiàn)其邏輯并不成立，而股價(jià)水平又明顯與行業(yè)不一樣，此時(shí)就要保持警惕。

　　第三，是偏短期的因素。如果發(fā)現(xiàn)某一公司空頭的量短期內(nèi)快速抬升，很可能是有機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備做空。

　　　　關(guān)注積極因素聚焦三大主線

　　：如何看待A股與港股市場(chǎng)整體的后市行情？

　　畢凱：我認(rèn)為總體來(lái)說(shuō)還是震蕩向上的行情。市場(chǎng)整體估值修復(fù)階段已經(jīng)基本結(jié)束，未來(lái)隨著不同行業(yè)基本面的分化，會(huì)導(dǎo)致個(gè)股分化更加明顯。

　　A股市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)比較積極的因素：一是去年經(jīng)過(guò)兩輪探底后，政策層面已經(jīng)較為明朗，市場(chǎng)共識(shí)是政策底相對(duì)清晰，在A股2500點(diǎn)區(qū)間開(kāi)始有比較強(qiáng)的支撐；二是市場(chǎng)的熱度在逐步形成，資金活躍度有所提升，這是未來(lái)形成牛市的潛在基礎(chǔ)。

　　港股方面，自滬港通于2014年底開(kāi)通以來(lái)，港股與A股之間的相關(guān)性明顯變強(qiáng)，兩地市場(chǎng)的表現(xiàn)基本同向。從2019年來(lái)看，目前港股市場(chǎng)的漲幅相比A股落后一些。如果將當(dāng)前行情定義為牛市，也是牛市的第一階段，這個(gè)階段最典型的特點(diǎn)就是超跌反彈，更多的是估值見(jiàn)底后的修復(fù)行情。所以在目前階段，從價(jià)值角度判斷，港股的吸引力更強(qiáng)。當(dāng)前恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率在11.7倍左右，國(guó)企指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率8.7倍，與歷史相比，仍在中樞以下；橫向來(lái)看，相比全球其他市場(chǎng)則更便宜，港股中可配的優(yōu)質(zhì)公司仍然較多。

　　如果內(nèi)地資金面維持比較寬松的狀態(tài)，使得牛市得以延續(xù)，未來(lái)資金外溢效應(yīng)或許會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)。從近期來(lái)看，此前南下資金是持續(xù)流出港股市場(chǎng)，現(xiàn)在A股漲幅較大之后，后期入市資金產(chǎn)生了一定的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，會(huì)找尋有補(bǔ)漲空間的機(jī)會(huì)，而最近一周明顯看到南下資金開(kāi)始流入港股市場(chǎng)?？吹酶h(yuǎn)一些，如果內(nèi)地房地產(chǎn)弱勢(shì)延續(xù)，市場(chǎng)的流動(dòng)性最終要找出口，估值較低的標(biāo)的就很有可能被這些資金青睞。

　　：具體來(lái)看，當(dāng)前有哪些投資機(jī)會(huì)？

　　畢凱：未來(lái)有三個(gè)主要的選股方向：

　　第一是選高股息、低估值的行業(yè)龍頭公司。最主要的判斷是未來(lái)一到兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)間全球都將是低息環(huán)境，債券收益率可能長(zhǎng)期維持在低位，一些分紅比較積極的公司，估值應(yīng)該會(huì)向上抬升。

　　第二是泛5G投資。從去年數(shù)據(jù)來(lái)看，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人群數(shù)量、人均使用時(shí)長(zhǎng)、人均付費(fèi)金額增速等指標(biāo)增長(zhǎng)趨緩，這意味著增長(zhǎng)周期已經(jīng)明確結(jié)束。原先內(nèi)地投資所謂成長(zhǎng)股，主要是投向這一類互聯(lián)網(wǎng)公司，但如果原有邏輯內(nèi)的企業(yè)增速放緩，市場(chǎng)會(huì)去尋找新的成長(zhǎng)類主題?，F(xiàn)在比較明確的板塊有兩個(gè)，一個(gè)是光伏，一個(gè)是5G相關(guān)產(chǎn)業(yè)。5G相關(guān)產(chǎn)業(yè)的實(shí)際落地推進(jìn)可能沒(méi)有那么快，但相關(guān)企業(yè)只要能讓市場(chǎng)相信未來(lái)的發(fā)展空間，估值就會(huì)比較早體現(xiàn)出來(lái)。

　　第三是有絕對(duì)價(jià)值的企業(yè)。例如市值和凈現(xiàn)金比可能差不多，或者現(xiàn)金流非常穩(wěn)定，市值是現(xiàn)金流的三到四倍的公司。從價(jià)值分析本身來(lái)看，這是有很強(qiáng)支撐的硬底。通過(guò)這樣的標(biāo)準(zhǔn)，可以關(guān)注到一些公用事業(yè)類標(biāo)的，以及消費(fèi)品中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。