作者 | 飛鼠溪

　　數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

　　今年1月份的時(shí)候，我寫了一篇文章，關(guān)于當(dāng)下如何看待恒安國(guó)際，我指出Bonitas的做空邏輯是站不住腳的，現(xiàn)在看股價(jià)表現(xiàn)，確實(shí)如此。

　　2019年3月19日，恒安國(guó)際發(fā)布了2018年全年的業(yè)績(jī)。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收205.14億元，同比增長(zhǎng)13.5%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)54.29億，同比增長(zhǎng)3%，公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)38億，同比僅增長(zhǎng)0.2%。

　　有意思的是，這份年報(bào)發(fā)布后，大摩給了公司“增持”評(píng)級(jí)，而小摩卻給予恒安“減持”的評(píng)級(jí)。

　　業(yè)績(jī)發(fā)布后，3月19日下午恒安股價(jià)是走弱的，一度跌3.68%，收盤跌2.25%。但3月20日，恒安國(guó)際又大漲5.37%，一度漲6.52%。

　　整體來講，市場(chǎng)是偏正面的，恒安國(guó)際的股價(jià)創(chuàng)了之前被做空以來的新高。空頭被徹底打臉了。

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　　2018年財(cái)報(bào)講了什么

　　2018年恒安國(guó)際營(yíng)收同比增長(zhǎng)13.5%，這個(gè)數(shù)據(jù)是非常漂亮的。過去幾年恒安的收入一直停滯不前，低單位數(shù)增長(zhǎng)，這一次實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，一洗前幾年的增長(zhǎng)乏力。

　　但因?yàn)樵牧铣杀?，像石化原料、木漿成本高企，公司的毛利率下降了3.6個(gè)百分點(diǎn)，最終導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅增長(zhǎng)3%，公司權(quán)益人應(yīng)占利潤(rùn)僅增長(zhǎng)0.2%。

　　分業(yè)務(wù)條線看，對(duì)2018年增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的是紙巾業(yè)務(wù)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.27億元，同比增長(zhǎng)18.8%，是2012年以來的最快增速。能有這么好的增長(zhǎng)，主要得益于公司阿米巴模式的策略，傳統(tǒng)和電商渠道都較2017年有明顯改善。

　　另外還有一個(gè)原因是木漿價(jià)格高企，人民幣又貶值（木漿主要靠進(jìn)口），加上國(guó)內(nèi)環(huán)保政策的壓力，中小生活用紙企業(yè)受到的沖擊比較大，恒安借助自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并沒有提升價(jià)格，而是通過產(chǎn)品組合優(yōu)化來抵消原材料成本上行的壓力，所以恒安在逆市中市場(chǎng)份額得到提升。

　　當(dāng)然，因?yàn)闆]有提價(jià)，而紙漿的成本上揚(yáng)是實(shí)打?qū)嵉模炯埥順I(yè)務(wù)的毛利率下得比較厲害，2018年是22.5%，相比2017年跌了4.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　公司第二塊業(yè)務(wù)是衛(wèi)生巾，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.94億元，同比增長(zhǎng)6.1%，與2017年相仿。2018年原油價(jià)格走得比較猛，生產(chǎn)衛(wèi)生巾的石化原料成本上揚(yáng)，對(duì)公司這塊業(yè)務(wù)的毛利產(chǎn)生不利影響。不過，這塊業(yè)務(wù)的毛利率仍然達(dá)到69.4%，較2017年改善0.6個(gè)百分點(diǎn)。這主要得益于公司的高檔產(chǎn)品和升級(jí)產(chǎn)品占比的提升。

　　公司第三塊業(yè)務(wù)是紙尿褲業(yè)務(wù)，這塊表現(xiàn)不如人意，繼續(xù)拖累公司營(yíng)收的增長(zhǎng)。2018年公司紙尿褲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.36億元，同比下滑14.4%，下滑幅度較2017年有所加大。從2012年起，恒安在紙尿褲這塊開始增長(zhǎng)乏力，自2015年開始，已經(jīng)連續(xù)四年下滑。

　　下滑的主要原因是渠道的變遷，過去紙尿褲主要是通過傳統(tǒng)商超渠道銷售，現(xiàn)在已經(jīng)變成以電商渠道和母嬰店渠道為主。恒安的主要積累在傳統(tǒng)渠道，電商和母嬰渠道布局相對(duì)晚，所以原來的優(yōu)勢(shì)反而成了劣勢(shì)。2018年，公司傳統(tǒng)渠道的紙尿褲業(yè)務(wù)下滑了35%左右，因?yàn)檫@個(gè)渠道上的營(yíng)收占比仍然接近40%，導(dǎo)致公司整體受到影響。

　　因?yàn)槭系膬r(jià)格上升，加上市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，紙尿褲業(yè)務(wù)毛利率下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)至39.2%。

　　亮點(diǎn)是公司的電商渠道占比已經(jīng)上來了，2018年占比超過了35%，全年?duì)I收同比增長(zhǎng)超過10%，緩解了傳統(tǒng)渠道的下跌影響。另外公司的成人紙尿褲實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.75億元，同比增長(zhǎng)15.1%，占紙尿褲的營(yíng)收比重上升到了11.4%。

　　再看費(fèi)用情況，盡管2018年恒安加大了品牌宣傳力度，營(yíng)銷費(fèi)用和行政費(fèi)用較2017年上升1.4%，但按收入百分比計(jì)算，營(yíng)銷及行政費(fèi)用率顯著下降了2個(gè)百分點(diǎn)至16.9%。由此可見，公司的阿米巴模式還玩得不錯(cuò)，效益提升明顯。

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　　恒安身上的BUG

　　2018年的財(cái)報(bào)可以說是喜憂參半，也怪不得大摩與小摩會(huì)有分歧，而市場(chǎng)的反應(yīng)又有些無所適從。年報(bào)代表的是過去，要解決這些糾結(jié)的地方，最終要回答的還是恒安的未來空間究竟會(huì)來自哪。

　　恒安主要有三條賽道，關(guān)于這三條賽道，市場(chǎng)的第一印象分別是：

　　衛(wèi)生巾上，中國(guó)衛(wèi)生巾行業(yè)的發(fā)展從1982年開始，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，目前滲透率已經(jīng)100%，量的增長(zhǎng)空間基本沒有了，存量競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。具體到恒安上，就是在如此激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，恒安要如何維持其高毛利率。

　　生活用紙上，量上來看，2016年中國(guó)生活用紙人均消費(fèi)量為5.7千克，同比，港澳人均15千克，歐美30千克，日本25千克。同時(shí)生活用紙地域消費(fèi)差異也明顯，北京上海達(dá)到10千克，而西北西南仍然不足3千克。因此，量上還有很大的提升空間。除了量，還有質(zhì)。國(guó)內(nèi)目前仍然以卷紙為主，但軟抽、濕紙巾這些高端品類近年增長(zhǎng)迅猛，并細(xì)分出廚房用紙等品類。消費(fèi)者對(duì)質(zhì)的追求有助于提升紙巾產(chǎn)品的均價(jià)。

　　但是，這塊業(yè)務(wù)消費(fèi)者對(duì)品牌的粘性并不強(qiáng)，品牌溢價(jià)能力較弱，導(dǎo)致公司無法通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本，因而毛利率波動(dòng)較大。這樣一來，市場(chǎng)是不會(huì)愿意給高估值的。

　　紙尿褲上，2016年市場(chǎng)規(guī)模為374億元，銷量為349億片，市場(chǎng)規(guī)模和消費(fèi)量5年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.2%和14.3%，增長(zhǎng)非常迅速。主要是受益于產(chǎn)品滲透率的提升，2011年至2016年，滲透率從34%升到62.2%?？紤]中國(guó)家庭平均收入的增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)紙尿褲的滲透率還會(huì)繼續(xù)提升，市場(chǎng)規(guī)模會(huì)繼續(xù)保持較快的增長(zhǎng)速度。

　　但是，這塊業(yè)務(wù)上，一方面外資品牌強(qiáng)勢(shì)，占據(jù)了中國(guó)大半個(gè)江山，另一方面恒安在新渠道上又布局晚，至今還沒走出下跌的通道。

　　可以看到，對(duì)投資者而言，恒安在三個(gè)主要賽道上都存在BUG。

　　然而，要指出的是，正是因?yàn)榇嬖贐UG，市場(chǎng)給了恒安較低的估值。恒安現(xiàn)在的估值是18倍，同在港股的維達(dá)國(guó)際29倍，A股的【中順潔柔(002511)、股吧】(002511)28倍。當(dāng)然，我覺得恒安就產(chǎn)品線來說，可能還是與寶潔比更合適，而寶潔是多少倍，24倍。寶潔有很好的成長(zhǎng)性嗎？答案是否的，比恒安要差多了，基本沒有增長(zhǎng)了。

　　當(dāng)一家公司因?yàn)橐恍〣UG而被低估的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候你應(yīng)該關(guān)注它，看看這些BUG是否可解。

　　那恒安身上的BUG可解嗎？

　　3

　　三條賽道上恒安的增長(zhǎng)空間

　　請(qǐng)注意，我們上面提到的市場(chǎng)印象，其實(shí)主要都是對(duì)行業(yè)的印象，但行業(yè)空間在中國(guó)不大了，并不代表恒安的量就到頂了。

　　從2018年年報(bào)可以知道，因?yàn)槟緷{價(jià)格高企和環(huán)保壓力大，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，恒安逆勢(shì)擴(kuò)了市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)將持續(xù)下去。

　　我們來看一下生活用紙的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，這個(gè)數(shù)據(jù)是2016年的，2018年恒安國(guó)際的市場(chǎng)份額應(yīng)該還有所提升。從下圖可以知道，中國(guó)生活用紙四大品牌恒安、維達(dá)、清風(fēng)（APP）、中順潔柔的市場(chǎng)份額不到25%，另外可以找到有點(diǎn)規(guī)模的企業(yè)有CIMIC、金佰利、永豐余，那其他占比63.8%的品牌究竟是哪些？很顯然，這是無數(shù)個(gè)小品牌堆積出來的數(shù)據(jù)，這個(gè)長(zhǎng)尾累積下來，竟然市場(chǎng)份額達(dá)到了63.8%的水平。

　　這個(gè)63.8%就是恒安未來的成長(zhǎng)空間。為什么？

　　上面提到中國(guó)進(jìn)入換檔變速期，對(duì)中小企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)來說，其背上有三座大山。

　　人工成本是第一座，最近新鮮出爐的2018年人口出生數(shù)據(jù)，斷崖式下跌，可以預(yù)見，這些小企業(yè)因?yàn)楦郊又挡⒉桓撸瑢⒏惺艿饺丝跊_擊的第一波。又因?yàn)橐?guī)模有限，它不可能走機(jī)器替代人口這條路。

　　社保稅負(fù)是第二座。政府現(xiàn)在的意圖是把社保并入稅務(wù)部門去收，雖然可能下降社保費(fèi)率，但是我們知道，小企業(yè)的社保很少是正規(guī)的。所以，即使社保費(fèi)率下降，但只有正規(guī)的大企業(yè)將感受到實(shí)實(shí)在在的好處，小企業(yè)先要趟過規(guī)矩交社保這個(gè)檻。

　　環(huán)保是第三座，我們知道，我國(guó)的主要矛盾已經(jīng)變成了人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。接下來政府的政策方針，將圍繞解決這一矛盾展開?？梢灶A(yù)見，環(huán)保的大棒只會(huì)日趨嚴(yán)厲。在生產(chǎn)的環(huán)保方面，大企業(yè)有資金實(shí)力做到，長(zhǎng)期以來也比較規(guī)矩，重視環(huán)保問題（畢竟一出事，影響的利益比較大），但小企業(yè)就很隨意了。所以環(huán)保大棒揮下，大企業(yè)感受的壓力不會(huì)很大，而小企業(yè)就難受了。

　　這是存量時(shí)代，傳統(tǒng)行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因?yàn)檫@些領(lǐng)域技術(shù)變化慢，比較難發(fā)生蘋果顛覆諾基亞這樣的案例，在三座大山的壓迫下，很難再有強(qiáng)大的新進(jìn)入者，圍城里面是龍頭對(duì)中小型對(duì)手的吞并，市場(chǎng)份額進(jìn)一步集中將是大勢(shì)所趨。

　　衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)也類似，小品牌的長(zhǎng)尾效應(yīng)堆積起來，也還有63.8%的市場(chǎng)份額。

　　另外，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，即使行業(yè)的量也并非如市場(chǎng)第一印象那樣，因?yàn)?00%的滲透率而再無增長(zhǎng)空間。這個(gè)量來自使用頻率。中國(guó)女性使用衛(wèi)生巾的習(xí)慣與日本最為相似，目前中國(guó)女性更換頻率是每天更換3到4次，而日本為每天更換6次。隨著女性生理健康意識(shí)進(jìn)一步提高，尤其是三四線女性，更換頻率提升，達(dá)到與日本相仿的水平，也還有一倍的增長(zhǎng)空間。

　　除了量上，我們還不能忽視因?yàn)閯?chuàng)新帶來的質(zhì)上的提升。這塊除了功能上的升級(jí)，還有全新產(chǎn)品的推出，比如棉條。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)上管理層的回答，2019年公司會(huì)推出這個(gè)新品。棉條目前的滲透率是極低的，甚至有人覺得中國(guó)女性永遠(yuǎn)不會(huì)接受這個(gè)產(chǎn)品。但是觀念和意識(shí)總是在變的。質(zhì)的提升帶來價(jià)的提升，也可以抬高這個(gè)行業(yè)的天花板。

　　最后就是紙尿褲業(yè)務(wù)，這塊恒安確實(shí)有短板。相比生活用紙基本上是本土品牌，衛(wèi)生巾上本土品牌與外資品牌對(duì)半開，紙尿褲上基本是外資在玩，前四家外資品牌占據(jù)了超過50%的市場(chǎng)份額，恒安排第五。加上渠道布局上的慢一拍，目前恒安這塊業(yè)務(wù)仍然沒有走出下跌通道。

　　但是，要看到的是，恒安在電商和母嬰渠道上開始發(fā)力，只是傳統(tǒng)渠道還在下滑，因而拖累整個(gè)盤面。

　　國(guó)內(nèi)因?yàn)樘厥怆A段的發(fā)展，外資產(chǎn)品的形象總是壓過一籌，這一方面是品牌溢價(jià)，一方面是質(zhì)量差異。但可以看到，質(zhì)量差異因?yàn)閲?guó)內(nèi)技術(shù)的提升已經(jīng)越來越小，而品牌差異也隨著中國(guó)的崛起已經(jīng)越來越小。

　　中國(guó)雖然是一個(gè)國(guó)家，但其實(shí)不同省幾乎可以看作不同的國(guó)家，不同的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)層次如此復(fù)雜的國(guó)家，能洞悉市場(chǎng)需求，作出更高效率、更靈活變化的一定是本土品牌。在這么一個(gè)龐大的市場(chǎng)上，最后會(huì)稱王一定是本土品牌。

　　需要的是時(shí)間消磨掉外資的品牌溢價(jià)。

　　紙尿褲這塊，還有成人紙尿褲，2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.75億，同比增長(zhǎng)15%?？梢灶A(yù)見，隨著中國(guó)老齡化的加劇以及民眾接受度的提高，這塊業(yè)務(wù)還有很大的成長(zhǎng)空間。

　　除了中國(guó)的量上恒安還有可為外，近年來恒安也在積極拓展海外業(yè)務(wù)。2017年，恒安收購了馬來西亞的皇城集團(tuán)，作為打開東南亞市場(chǎng)的起點(diǎn)，2018年皇城集團(tuán)的營(yíng)收達(dá)到4.25億。

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　　結(jié)語

　　我們知道，投資是在正確的賽道上選擇優(yōu)秀的賽手。

　　紙巾、衛(wèi)生巾和紙尿褲都仍然是還可為的賽道，相比于后浪拍死前浪的科技領(lǐng)域，這三條賽道的確定性要大得多，因?yàn)樵诳深A(yù)見的未來，看不到它們消逝的可能。許多投資者其實(shí)并不了解科技，更適合他們投資的是食品飲料和這些日常生活用品。它們不如科技領(lǐng)域那樣有爆發(fā)力，但因?yàn)樾袠I(yè)穩(wěn)定，回撤小，長(zhǎng)期累積下來收益同樣驚人。我們要做的，就是在這條賽道上選出優(yōu)秀的賽手。

　　從1985年開始，走到今天，恒安在三條領(lǐng)域都走出了龍頭地位，這已經(jīng)表明它是一位優(yōu)秀的賽手。

　　從過去的歷史看，恒安的管理層穩(wěn)定，并且積極求變，不斷推動(dòng)組織變革和產(chǎn)品創(chuàng)新，這是基業(yè)長(zhǎng)青的基石。

　　而作為一名已經(jīng)在這條傳統(tǒng)賽道上領(lǐng)先的賽手，恒安擁有積累下來的客觀優(yōu)勢(shì)，比如品牌優(yōu)勢(shì)，比如渠道優(yōu)勢(shì)，這些客觀優(yōu)勢(shì)還會(huì)相互加強(qiáng)，形成協(xié)同效應(yīng)，起到事半功倍的效果。

　　這種主觀優(yōu)勢(shì)（優(yōu)秀的管理層）疊加客觀優(yōu)勢(shì)（品牌、渠道、資金、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)），是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以企及的高度，確保了恒安未來將繼續(xù)是這條賽道上的贏家。

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