招銀國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告表示，維持對(duì)【中國(guó)銀河(601881)、股吧】（06881）的“持有”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)4.8港元不變，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)0.61倍2019財(cái)年預(yù)測(cè)市帳率。

　　中國(guó)銀河今年首季凈利潤(rùn)環(huán)比同比均增長(zhǎng)51%。從A股市場(chǎng)年初至今的顯著復(fù)蘇中受益，2019年首季中國(guó)銀河取得營(yíng)業(yè)凈收入36億元（人民幣，下同），環(huán)比增長(zhǎng)24%，同比增長(zhǎng)37%，凈利潤(rùn)則環(huán)比同比均增長(zhǎng)51%至15億元。年化平均股本回報(bào)率環(huán)比提升3個(gè)百分點(diǎn)至9.2%。凈利潤(rùn)占該行與市場(chǎng)一致預(yù)期2019年全年盈利預(yù)測(cè)分別為41%和37%。不過(guò)，該行認(rèn)為這一業(yè)績(jī)表現(xiàn)并未帶來(lái)驚喜，因?yàn)閮衾麧?rùn)的同比反彈幅度小于公司在月度母公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中披露的數(shù)字（2019年首三個(gè)月同比增長(zhǎng)67%）。

　　業(yè)績(jī)正面因素

　　1）根據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，中國(guó)銀河的自營(yíng)收益同比大幅增長(zhǎng)7.3倍（季度數(shù)據(jù)不可比），主要是由于中國(guó)股市反彈（滬深300指數(shù)在2019年一季度上升29%，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上升35%）和公司擴(kuò)大投資規(guī)模（環(huán)比增長(zhǎng)17%，同比增長(zhǎng)31%）；2）凈經(jīng)紀(jì)傭金環(huán)比增長(zhǎng)57%，主要受市場(chǎng)股票和基金日均成交額環(huán)比增長(zhǎng)76%所推動(dòng)；3）由于股市回升，信用風(fēng)險(xiǎn)緩解，信用減值回?fù)?400萬(wàn)元；4）成本收入比環(huán)比下降7個(gè)百分點(diǎn)，同比下降5個(gè)百分點(diǎn)至45%，達(dá)到2016年四季度以來(lái)單季最低水平。

　　業(yè)績(jī)負(fù)面因素

　　1）凈利息收入同比下降26%（季度數(shù)據(jù)不可比），因來(lái)自融資融券業(yè)務(wù)的利息收入減少，這可能部分源自融出資金規(guī)模同比縮小（環(huán)比增長(zhǎng)14%，同比下降11%）以及今年融資利率定價(jià)在火熱的市場(chǎng)需求下存在一定下行壓力，此外更高的利息支出（債務(wù)同比增長(zhǎng)30%）也對(duì)凈利息收入形成擠壓；2）投行和資產(chǎn)管理的凈收入仍然低迷，環(huán)比分別下降9%和7%，顯示中國(guó)銀河在這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力仍然疲弱。

　　該行認(rèn)為，中國(guó)銀河高速增長(zhǎng)但非高質(zhì)量增長(zhǎng)。中國(guó)銀河目前估值為0.68倍2019年預(yù)測(cè)市帳率，低于其歷史平均水平（自2013年5月上市以來(lái)）的0.84倍。公司的股價(jià)月初至今再上漲4.5%，屬4月同業(yè)中表現(xiàn)最好（行業(yè)平均-1.1%）。該行認(rèn)為主要?dú)w因于1）估值偏低（相對(duì)行業(yè)平均的0.96倍）和2）臨近季度業(yè)績(jī)公布，市場(chǎng)看好其對(duì)日均成交額的高敏感性，因而期待更好的盈利回升。然而，招銀國(guó)際表示今年一季度的整體業(yè)績(jī)僅僅達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，并缺乏增長(zhǎng)質(zhì)量。A股市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒似乎將會(huì)持續(xù)，而由于2018年二至四季度的低基數(shù)，中國(guó)銀河可能在未來(lái)幾個(gè)季度實(shí)現(xiàn)更高的同比增長(zhǎng)。公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以外其他業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力較弱，在A股機(jī)構(gòu)化和直接融資市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)（例如目前科創(chuàng)板的92個(gè)申請(qǐng)人中尚未有中國(guó)銀河保薦的項(xiàng)目）中難以取得更好的發(fā)展機(jī)遇，因此缺乏中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。