蔣琰

　　[問詢和聆訊都是以非公開方式進行，結(jié)果反饋主要體現(xiàn)在招股書的變化上，招股書內(nèi)容是整個信息披露過程的核心，其準確性、完整性和透明度是焦點]

　　科創(chuàng)板上市申請企業(yè)過百，問詢環(huán)節(jié)越來越受市場關(guān)注。

　　他山之石，可以攻玉。一直以來，不少內(nèi)地企業(yè)也選擇赴港上市，這些上市公司在正式登陸H股之前都經(jīng)歷了怎樣的過程？了解港交所對企業(yè)的問詢或許有一定的借鑒意義。

　　第一財經(jīng)記者采訪了解到，港交所對公司上市之前的前端監(jiān)管主要體現(xiàn)在問詢和聆訊兩個部分。問詢環(huán)節(jié)，不同公司的問詢輪數(shù)和問題數(shù)量差異較大，聆訊環(huán)節(jié)則對即將上市的公司進行全面評估以決定是否通過上市申請。問詢和聆訊都是以非公開方式進行，結(jié)果反饋主要體現(xiàn)在招股書的變化上，招股書內(nèi)容是整個信息披露過程的核心，其準確性、完整性和透明度是焦點。

　　都問些什么

　　香港上市制度并非純粹的注冊制，比較像美股和A股的一個中間方案，也有投行人士認為其更接近于核準制。

　　問詢、聆訊的安排，讓港交所及香港證監(jiān)會在上市之前都能參與到相關(guān)環(huán)節(jié)，其中港交所上市委員會的意見對公司是否能上市具有決定性。

　　一位曾在香港律所參與多個港股IPO項目的律師王思（化名）告訴第一財經(jīng)記者，簡單來說，擬上市公司先向港交所提交招股書及其他文件材料，受理之后港交所會對公司和保薦機構(gòu)進行問詢，問詢之后還有現(xiàn)場聆通過聆訊之后公司就可以開始準備招股、發(fā)行、上市了。

　　博大資本行政總裁溫天納對記者表示，問詢環(huán)節(jié)是由港交所上市部代表交易所對公司進行提問，問詢進行數(shù)輪不固定，一般來說越少越好，越少問詢代表企業(yè)的上市準備工作做得更好。具體問題會針對招股書的內(nèi)容覆蓋公司各方面的經(jīng)營和運作，以及上市提供資料的認證情況等。

　　王思稱，問詢是通過發(fā)單獨的信函給擬上市公司及保薦機構(gòu)，“不同的公司問詢輪數(shù)不一樣，有的兩三輪，有的十幾輪、前后問了一年?！?/p>

　　關(guān)于問詢的具體內(nèi)容，王思表示有針對招股書里面寫得不清楚的，還有交易所希望公司進一步澄清的?！案劢凰膯栐冞壿嬍歉鶕?jù)上市規(guī)則看公司是不是適合上市?！?/p>

　　“可能因為我在香港做的都是比較大的IPO，基本上問詢是兩三輪，每輪五六個、十幾個問題都有，全部加起來幾十個問題?！蓖跛颊J為，問詢的數(shù)量和內(nèi)容沒有統(tǒng)一標準，具體要看公司和券商的情況，市場差異比較大。

　　關(guān)于聆訊環(huán)節(jié)，溫天納介紹稱，聆訊前上市部會按照內(nèi)部的格式、針對企業(yè)的各方面內(nèi)容提交一份上市聆訊報告，內(nèi)容大致是招股書的一些細節(jié)內(nèi)容，再由上市委員會基于報告進行審批。

　　“我覺得上市聆訊基本上是上市委員會審閱上市部準備的報告。所以上市部此前提問的一些內(nèi)容，也會構(gòu)成上市聆訊的問題范圍。但是在一般情況下，聆訊的問題比較宏觀一些，但也會提問個別微觀的問題?！睖靥旒{表示。

　　港交所的上市進程一般持續(xù)3～6個月，王思表示，主要時間是花在幾輪問詢上，到了聆訊環(huán)節(jié)通過率就很高了，“聆訊就是問題問得差不多了，大多數(shù)項目都會通過聆訊?！?/p>

　　招股書的變化

　　值得注意的是，相比科創(chuàng)板問詢?nèi)_的模式，港交所的問詢和聆訊都是以非公開的方式進行，那么投資者如何獲得相關(guān)信息呢？

　　溫天納對記者表示，問詢和聆訊的結(jié)果反饋主要體現(xiàn)在招股書的變化上，招股書內(nèi)容是整個信息披露過程當中的核心，“招股書內(nèi)容的準確性、完整性和透明度是焦點，其不僅要正確無誤，也要不存在誤導(dǎo)性，還有完整性的問題，即披露是完整的、不是只涵蓋部分內(nèi)容。”

　　第一財經(jīng)記者查閱港交所信披網(wǎng)站“披露易”發(fā)現(xiàn)，一般來說公司上市前會披露兩版招股書，最初提交的版本名為“申請版本”，通過聆訊后會更新招股書，新提交的版本叫做“聆訊后資料集”，部分企業(yè)甚至會上傳多個修改后的版本。對比前后兩個版本的招股書，或能從文本增加刪減的變化中發(fā)現(xiàn)港交所問詢和聆訊的關(guān)注內(nèi)容。

　　以3月28日在港交所上市的康希諾生物-B（06185.HK，下稱“康希諾”）為例，作為一家還未盈利的疫苗公司，其成功IPO得益于去年港交所上市新規(guī)的推行，允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司赴港上市。招股書顯示，康希諾2016～2018年分別虧損4986萬、6445萬、1.38億元人民幣。

　　康希諾在2018年7月17日首次提交“申請版本”招股書，又在2019年2月18日提交修改后的“聆訊后資料集”。招股書從申請時的482頁增加至527頁，其中很多內(nèi)容得到極大的豐富。

　　第一財經(jīng)記者對比發(fā)現(xiàn)，康希諾聆訊后的招股書主要有四個方面的變化：一是披露數(shù)據(jù)時間范圍的拉長。初次提交申請時，康希諾的各項財務(wù)數(shù)據(jù)僅披露到2018年前3個月；而在最新的招股書中，所有財務(wù)數(shù)據(jù)更新到2018年底，投資者能夠看到最近三年財務(wù)方面完整的情況。

　　二是對未盈利企業(yè)的風險加強了說明。未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)的風險被市場重點關(guān)注。此前的招股書在很多風險點上語焉不詳，經(jīng)問詢、聆訊后，康希諾在風險因素部分大大豐富了相關(guān)內(nèi)容。

　　比如，新增加了2016～2018年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流出數(shù)據(jù)，提醒可能影響研發(fā)和商業(yè)化活動；對于在中國進行在研疫苗的商業(yè)化方面經(jīng)驗有限，無法保證在市場取得成功；財務(wù)方面，無形資產(chǎn)和按攤余成本法計量的金融資產(chǎn)可能出現(xiàn)減值，以公允價值計量的資產(chǎn)價值變動可能對業(yè)績構(gòu)成重大影響；未上市股份未來轉(zhuǎn)換為H股可能導(dǎo)致供應(yīng)量增加、對H股股價造成不利影響等。

　　三是對疫苗安全的重點關(guān)注。康希諾被稱為港股的“疫苗第一股”，但近年來多起疫苗安全事故的發(fā)生，也對疫苗行業(yè)造成一定的陰影。在風險因素章節(jié)，聆訊后的招股書特別提到吉林長生生物的疫苗造假事件，稱“該等報道削弱公眾對國內(nèi)疫苗的信心及國內(nèi)疫苗生產(chǎn)商的聲譽”。招股書還提到，動物疫苗研發(fā)中的非人道動物試驗手法可能會引起社會反對，或令公眾對行業(yè)產(chǎn)生負面看法。

　　四是對定量分析的補充。第一版的招股書中，很多情況是用描述性的話語概括，最新的招股書則在大量的定性描述后，增加了一定的數(shù)據(jù)來支撐觀點。比如，在對市場的描述中，此前僅僅是描述中國疫苗市場規(guī)模擴大，之后新增了人口結(jié)構(gòu)和數(shù)據(jù)分析、公共和私人疫苗市場不同的現(xiàn)狀；在具體的疫苗種類中，從此前的“下結(jié)論”式增加了大量的原因和數(shù)據(jù)來支撐結(jié)論。

　　去年拒絕24宗上市申請

　　溫天納認為，除了招股書的信披體現(xiàn)透明度、準確性、完整性、是否有誤導(dǎo)性等之外，市場參與者包括投行、律師、審計一旦出現(xiàn)問題，監(jiān)管的懲罰會很重。

　　“需要讓投資者看到披露的內(nèi)容都是正確的，近期內(nèi)地很多企業(yè)年報出錯，如果在境外市場出現(xiàn)，將被認為是非常嚴重的市場誤導(dǎo)行為，可能涉及刑事檢控，甚至對參與的中介也有非常嚴重的懲罰。”溫天納表示。

　　此外，港交所也會通過一些綜述的方式讓投資者對問詢、聆訊環(huán)節(jié)一探究竟。

　　3月22日，港交所發(fā)布了關(guān)于2018年度拒絕上市申請的上市決策，表示2018年共拒絕了24宗上市申請，較2017年的3宗大幅增加，并以匿名的方式介紹了24家公司的背景和拒絕原因。

　　港交所總結(jié)了24家企業(yè)被拒絕上市的原因，其中被認定不適合上市有五種情況：一是15名申請人沒有上市的商業(yè)理據(jù)，并非真有集資需要；二是3名申請人估值沒有根據(jù)；三是1名申請人包裝上市；四是1名申請人財務(wù)表現(xiàn)倒退；四是3名申請人董事/有重大權(quán)益關(guān)系人士或控股股東不適合；五是業(yè)務(wù)不可持續(xù)。

　　也有被拒絕者是因為不符合上市資格，包括扣除非日常收入后未能符合最低純利規(guī)定，以及未能符合由GEM（創(chuàng)業(yè)板）轉(zhuǎn)主板的資格規(guī)定。此外，還有保薦人未能符合獨立規(guī)定的情況。