來源：【中信證券(600030)、股吧】研究 　　文丨姜婭 楊清樸 　　昨日美團(tuán)上漲6.45%，收盤68.5港元，創(chuàng)2018年10月以來新高，總市值突破3945億港元。我們認(rèn)為，美團(tuán)納入港股通時(shí)間臨近（預(yù)計(jì)7月），短期資金偏好上行；同時(shí)，Q2核心外賣業(yè)務(wù)延續(xù)Q1健康向好狀態(tài)，競爭層面的負(fù)面擔(dān)心減弱，多因素趨動(dòng)公司股價(jià)向好表現(xiàn)。

　　核心外賣業(yè)務(wù)優(yōu)勢鞏固，盈利能力同步提升。

　　根據(jù)DCCI數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019Q1美團(tuán)外賣市占率達(dá)64.6%，相較18Q3再次提升1個(gè)百分點(diǎn)（過去一年間美團(tuán)市占率逐季提升）。根據(jù)渠道數(shù)據(jù)反饋，美團(tuán)近期日均單量基本穩(wěn)定在2300萬單（預(yù)計(jì)Q2整體日均在2200萬單，對應(yīng)28% YoY），單日極值達(dá)2600萬單以上。盡管同比增速繼續(xù)放緩，但外賣UE保持良性發(fā)展。

　　收入端來看，ASP繼續(xù)平穩(wěn)提升，1p model在Q1占比已達(dá)到近66%，在商家端take rate基本穩(wěn)定前提下，廣告收入增長推高整體變現(xiàn)率，占GTV達(dá)到1%以上。供給端來看，騎手對年輕人吸引力仍然較高，目前全國騎手?jǐn)?shù)量約70萬人（每天至少送一單美團(tuán)外賣的專職+眾包騎手），算法技術(shù)進(jìn)步提升騎手配送效率（單趟配送量增加，騎手成本邊際改善顯著）。

　　從目前市場環(huán)境看，阿里上半年精力仍在電商大本營，餓了么尚未完全整合入阿里和口碑的體系，因此上半年整體競爭環(huán)境有利于美團(tuán)，美團(tuán)C端補(bǔ)貼率基本維持在GTV的1.5%-2%。綜合補(bǔ)貼率控制在約3%，確保上半年外賣經(jīng)營利潤率的穩(wěn)定。阿里年初制定的百億級別預(yù)算或?qū)⒃?月即將到來的夏季戰(zhàn)役中得到體現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)盈利水平將不完全是直線上升的狀態(tài)。但上半年美團(tuán)外賣超預(yù)期表現(xiàn)已讓餓了么的回?fù)麸@得更加被動(dòng)。

　　新業(yè)務(wù)方面，餐廳管理系統(tǒng)和快驢的滲透和下沉仍是公司發(fā)展重點(diǎn)，小象關(guān)店和買菜業(yè)務(wù)的拓展將成為公司中長期戰(zhàn)略布局的嘗試，聚合打車模式上線后出行板塊運(yùn)營成本同比去年將有顯著下降。

　　綜合來看，新業(yè)務(wù)目前收入增速主要和投入相關(guān)，因此收入增速并不是短期核心考慮因素，且公司新業(yè)務(wù)虧損體量在一定程度上受公司投入力度所控制。到店和酒旅業(yè)務(wù)維持約30%增長預(yù)期，近期美團(tuán)重啟和OYO合作，同時(shí)繼續(xù)通過交叉銷售提升對高星酒店的滲透（目前占總間夜量13%）。醫(yī)美板塊的滲透率提升空間較大，商家廣告和付費(fèi)意愿較強(qiáng)。

　　我們認(rèn)為，市場對美團(tuán)最大的預(yù)期差主要在估值定價(jià)方面，基于DCF和P/GMV兩種估值方法，我們認(rèn)為美團(tuán)合理估值區(qū)間3487-4826億元（股價(jià)約71-97港元），當(dāng)前估值處于區(qū)間下限。最為保守估計(jì)，基于盈利預(yù)期：外賣實(shí)現(xiàn)規(guī)?；麧櫤蟮慕?jīng)營利潤約100億元、到店酒旅約80億，不考慮新業(yè)務(wù)盈利，按15倍估值，公司的估值底限在2700億元人民幣（約53港元）。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　公司面臨激烈的同業(yè)競爭；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持續(xù)的競爭風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)、模式、客戶等各個(gè)方面均存在被顛覆的可能；勞動(dòng)力成本持續(xù)上升影響；解禁拋售影響。

　　投資建議：

　　公司外賣優(yōu)勢地位鞏固、盈利能力同步優(yōu)化，短期市場焦點(diǎn)仍將圍繞資源卡位和戰(zhàn)略方向，經(jīng)營利潤率不斷改善，整體實(shí)現(xiàn)盈利尚需過程。我們維持2019-21年凈利預(yù)測-77.8/3.35/74.1億元、經(jīng)調(diào)整后盈利預(yù)測-46.7/39.3/118.3億元，對應(yīng)EPS為-1.42/0.06/1.35元。短期財(cái)報(bào)優(yōu)化疊加資金面催化利好股價(jià)繼續(xù)上行，建議積極關(guān)注，維持目標(biāo)價(jià)78港元和“增持”評級。