來(lái)源：中信證券

　　原標(biāo)題：《從百威亞太看今年港股IPO》

　　自2018年港交所允許同股不同權(quán)公司上市后，市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴回歸的觀望引發(fā)了可否以及如何參與打新的討論。我們研究認(rèn)為：不同于一般投資者認(rèn)知的A股，港股首次發(fā)行充分市場(chǎng)化，籌碼分配相對(duì)均勻，合理的機(jī)制使得“打新”的意義不在于博弈上市后短期的暴漲，而在于從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度去衡量投資價(jià)值。

　　上半年港股IPO：融資規(guī)模增長(zhǎng)難掩市場(chǎng)情緒寡淡

　　從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，截至2019年6月30日，今年香港首次發(fā)行募資規(guī)模達(dá)712億港元（較去年同期增長(zhǎng)38%），但一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)投資者參與熱情下降，具體表現(xiàn)為：

　　1）在上市公司行業(yè)分布結(jié)構(gòu)類(lèi)似的情況下，實(shí)際發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的首發(fā)市盈率中位數(shù)從17.8下降至16.3。

　　2）今年香港實(shí)際發(fā)行價(jià)格偏向于招股價(jià)區(qū)間的下限，接近或等于招股價(jià)格區(qū)間下限的公司占比較去年提高了35.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　3）觸發(fā)回?fù)軝C(jī)制的比例顯著下滑。

　　4）散戶投資者超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)大幅滑落。

　　5）首日破發(fā)率顯著提高。2019年上半年首日破發(fā)率為39.2%，而2018年同期僅為26.5%，較去年提高了12.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏高+基石投資者，共同導(dǎo)致港股IPO破發(fā)率較高

　　在過(guò)去的幾年里，一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目估值（尤其是PRE-IPO階段的估值）相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的倒掛。港股還引入了相當(dāng)比例的基石投資者，賦予了上市公司比較強(qiáng)勢(shì)的話語(yǔ)權(quán)，導(dǎo)致港股破發(fā)客觀上高于美股。從過(guò)去一年港股IPO現(xiàn)價(jià)相對(duì)于首發(fā)價(jià)格的分布來(lái)看，破發(fā)率超60%乃是常態(tài)。

　　IPO后大型市值股票表現(xiàn)更優(yōu)于中小型市值股

　　以可進(jìn)入港股通股票池的基本要求來(lái)看（主板上市的恒生綜指成分股且有50億流通市值），在6個(gè)月基石投資者鎖定期內(nèi)，大型股票（大于500億港元）上市后累計(jì)收益率為負(fù)，1個(gè)月/3個(gè)月/6個(gè)月收益率分別為-2.01%/-7.87%/-3.32%，對(duì)比下，中型股和小型股收益更顯著，而12個(gè)月/18個(gè)月后，大型股可獲得累計(jì)10.1%/19.2%的收益率，而中小型股票累計(jì)收益率均轉(zhuǎn)為負(fù)。

　　當(dāng)前大型IPO對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限

　　一方面，QE過(guò)后銀行系統(tǒng)總結(jié)余從07年初的12億港元增長(zhǎng)至15年末峰值4244億港元，之后隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，加上2018年4月及今年3月金管局主動(dòng)出手買(mǎi)入港元，現(xiàn)在總結(jié)余維持在500億港元左右，但仍遠(yuǎn)高于07年的水平，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕；

　　另一方面，我們計(jì)算了2015年至今IPO規(guī)模前10的公司上市前后HIBOR利率的變化，并無(wú)明顯資金緊張的跡象。