來(lái)源微信公眾號(hào)：面包財(cái)經(jīng) 　　教育部等六部門日前印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范校外線上培訓(xùn)的實(shí)施意見》。文件對(duì)校外培訓(xùn)及機(jī)構(gòu)的備案審查、培訓(xùn)內(nèi)容、師資資格、經(jīng)營(yíng)規(guī)范等方面都提出了相應(yīng)的要求。

　　其中重點(diǎn)提到：對(duì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、培訓(xùn)內(nèi)容和培訓(xùn)人員等進(jìn)行備案；直播培訓(xùn)時(shí)間不得與中小學(xué)校教學(xué)時(shí)間相沖突，面向小學(xué)1-2年級(jí)的培訓(xùn)不得留作業(yè)，面向境內(nèi)義務(wù)教育階段學(xué)生的直播類培訓(xùn)活動(dòng)結(jié)束時(shí)間不得晚于21：00；不得聘用中小學(xué)在職教師；從事學(xué)科知識(shí)（語(yǔ)數(shù)外、歷史、物理等）培訓(xùn)人員應(yīng)當(dāng)具有教師資格；按培訓(xùn)周期收費(fèi)的，不得一次性收取時(shí)間跨度超過(guò)3個(gè)月的費(fèi)用等。

　　受此消息的影響，新東方在線（1797.HK）的股價(jià)此前幾日持續(xù)上漲，近期雖有回調(diào)仍在高位。部分投資者認(rèn)為，如果這一政策得以實(shí)施，將在客觀上起到“清場(chǎng)”作用，有利于像新東方在線這樣相對(duì)規(guī)范的頭部在線培訓(xùn)企業(yè)提升市場(chǎng)份額。

　　那么，真實(shí)情況真有這么樂(lè)觀嗎？

　　新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股：新東方控股，騰訊為二股東

　　新東方在線的控股股東為新東方教育科技集團(tuán)，目前持有公司約53.40%的股權(quán)，后者主要提供線下教育課程。

　　第二大股東——意像架構(gòu)的最終實(shí)際擁有人為騰持有公司9.66%股權(quán)。

　　 　　公司的運(yùn)營(yíng)實(shí)體北京迅程曾于2017年3月在中小板掛牌，隨后于2018年2月自愿除牌。一年多之后的2019年3月，公司登陸港交所。

　　通過(guò)全球發(fā)售，在扣除包銷費(fèi)用、傭金、估計(jì)開支以及不考慮超額配售的情況下，公司共募資約15.67億港幣。其中，30%的款項(xiàng)用于員工招聘及培訓(xùn)活動(dòng)、30%用于選擇性地收購(gòu)及/或投資可互補(bǔ)的業(yè)務(wù)，剩余資金將主要用于提升內(nèi)容供應(yīng)及課程開發(fā)能力、營(yíng)銷、升級(jí)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施等。

　　行業(yè)發(fā)展推升學(xué)生人數(shù)上升、營(yíng)收增長(zhǎng)

　　顧名思義，新東方在線的主營(yíng)為提供在線課外教育服務(wù)。公司目前擁有三個(gè)核心分部，分別是大學(xué)、K-12以及學(xué)前在線教育。

　　值得一提的是，根據(jù)弗若斯特沙利文提供的數(shù)據(jù)，新東方在線是中國(guó)在線大學(xué)考試備考市場(chǎng)中最大的參與者，于2017年占據(jù)了8.2%的市場(chǎng)份額，是第二名的兩倍。

　　2016-2018財(cái)年（截至每年5月31日）期間，報(bào)讀公司課程的學(xué)生人數(shù)分別為36萬(wàn)、63.9萬(wàn)以及110萬(wàn)名，同期的付費(fèi)學(xué)生人次則分別為65.3萬(wàn)、101.1萬(wàn)以及194萬(wàn)。

　　受益于報(bào)名學(xué)生人數(shù)的增長(zhǎng)，新東方在線2016-2018財(cái)年獲得的營(yíng)收分別達(dá)到了3.34億、4.46億以及6.51億，復(fù)合增速為39.61%。

　　仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，這與近些年中國(guó)在線教育市場(chǎng)付費(fèi)學(xué)生人次的增長(zhǎng)密切相關(guān)。同樣是援引自弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，我國(guó)在線校外輔導(dǎo)及備考課程付費(fèi)學(xué)生人次在2013-2017年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了17.9%，其預(yù)計(jì)2017年之后的五年仍將維持12.6%的復(fù)合增長(zhǎng)。

　　 　　從市場(chǎng)總規(guī)模來(lái)看，中國(guó)居民的線上校外輔導(dǎo)及備考開支在2017年達(dá)到了2033億，而2013-2017年的復(fù)合增長(zhǎng)率更是達(dá)到了25.5%，遠(yuǎn)高于線下市場(chǎng)的6.8%。

　　 　　在所有這些細(xì)分市場(chǎng)中，基礎(chǔ)教育、職業(yè)培訓(xùn)以及語(yǔ)言教育構(gòu)成了在線校外輔導(dǎo)及備考市場(chǎng)的最大部分，2017年的市場(chǎng)規(guī)模分別為219億、310億以及206億。

　　 　　不過(guò)需要指出的是，在高增長(zhǎng)的宏觀背景下，公司也面臨著一些風(fēng)險(xiǎn)，比如目前盈利能力偏低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈等。

　　增收不增利，未來(lái)能兌現(xiàn)利潤(rùn)嗎？

　　前面提到，新東方在線2016-2018財(cái)年的營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)到了39.61%。但是，公司的利潤(rùn)并沒(méi)有隨之提高。數(shù)據(jù)顯示，公司2016-2018財(cái)年分別錄得純利為59.6百萬(wàn)、92.2百萬(wàn)以及82.0百萬(wàn)，增幅并不明顯。表現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，便是毛利率和經(jīng)調(diào)整純利率處于下降趨勢(shì)。

　　其中，毛利率從2017財(cái)年的最高點(diǎn)68.0%下降到2019財(cái)年半年度（截至2018年11月30日的六個(gè)月）的58.8%。公司的解釋是由于擴(kuò)展、多元化及改進(jìn)課程方面的大量投資所致。

　　 　　另一個(gè)影響公司盈利能力的因素是銷售及營(yíng)銷開支的大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2018年截至11月30日的六個(gè)月，新東方在線的該部分花費(fèi)合計(jì)達(dá)到了約2.33億，去年同期為9042.5萬(wàn)，接近了2018財(cái)年整年的支出。

　　 　　毛利率降低、銷售及營(yíng)銷開支大增的直接影響是新東方在線2018年截至11月30日的六個(gè)月只獲得期內(nèi)利潤(rùn)3618.5萬(wàn)，相比去年同期的9022.1萬(wàn)降幅明顯。

　　具體到業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，學(xué)前教育、K-12教育的盈利能力相對(duì)更低。前者仍處于虧損階段，后者的毛利率從2017財(cái)年的59.0%下降至2018財(cái)年的39.2%并于2018年11月30日止六個(gè)月進(jìn)一步減少到16.0%，主要原因是擴(kuò)張導(dǎo)致的成本增加。

　　激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

　　公司面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

　　根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，公司在國(guó)內(nèi)整體在線校外輔導(dǎo)及備考市場(chǎng)的份額領(lǐng)先，2017年以0.63%的市場(chǎng)份額排名行業(yè)第一。特別是在線大學(xué)考試備考市場(chǎng)，新東方在線以8.2%的市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先于其他市場(chǎng)參與方。

　　 　　但是，在K-12教育領(lǐng)域，公司的優(yōu)勢(shì)并不明顯，甚至較為明顯得落后于部分頭部企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，公司2018年K-12分部的付費(fèi)學(xué)生人次為18.5萬(wàn)，占付費(fèi)學(xué)生人次總數(shù)的9.5%，是三大分部中占比最少的。而K-12教育是僅次于職業(yè)培訓(xùn)的第二大市場(chǎng)。

　　 　　對(duì)比另一教育巨頭好未來(lái)，后者在2017-2019財(cái)年（截至當(dāng)年2月28日）產(chǎn)生的收入分別為10.43億、17.15億以及25.63億美金。其中，通過(guò)學(xué)而思網(wǎng)校提供在線課程產(chǎn)生的收入占營(yíng)收的比例持續(xù)上升，分別為4.7%、7.0%以及13.3%。由此測(cè)算，2019財(cái)年的網(wǎng)課收入達(dá)到了約3.4億美金。

　　 面對(duì)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，新東方在線能夠逐步實(shí)現(xiàn)追趕嗎？（CJT）

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